平安证券：本轮人民币贬值系基本面因素主导

本篇文章3342字，读完约8分钟

过去7个交易日，人民币兑美元汇率大幅下跌。我们认为，根本性和预期性的变化在其中发挥了重要作用:首先，中国经济增长放缓，而美国经济保持快速增长；二是美联储继续正常化货币政策，而中国开始不断放松，中美利差进一步收窄，影响了投资者对短期金融投资收益率的预期。

平安证券首席经济学家张明

过去7个交易日，人民币兑美元汇率大幅下跌。我们认为，基本面和预期的变化在其中发挥了重要作用:首先，中国经济增长放缓，而美国经济保持快速增长，这影响了投资者的长期投资回报。期望；二是美联储货币政策继续正常化，中国开始不断放松，中美利差进一步收窄，影响了投资者对短期金融投资回报的预期；第三，近期全球经济增长由趋同转向分化，一些国家推迟了货币政策正常化，全球贸易投资冲突和地缘政治冲突加剧，降低了全球投资者的风险偏好；第四，中美贸易战的加剧也将压低人民币对美元的汇率。在人民币贬值的过程中，央行选择顺流而下是非常值得称道的:这不仅符合经济基本面的变化趋势，也有助于保持人民币有效汇率的稳定，也符合人民币汇率形成机制市场化的改革方向。

人民币对美元的未来走势仍面临一些不确定性。如果未来美元指数能够稳定在95左右，美元对新兴市场国家货币的升值过程基本结束，中美贸易摩擦最终以相对和平的方式得到解决，全球投资者的风险偏好已经见底，中国经济增长的下行过程即将稳定，那么人民币对美元的汇率很难大幅下降，预计将稳定在6.7左右。相反，如果国际国内因素发生一系列不利变化，人民币兑美元汇率可能进一步下跌。即使在这种情况下，人民币兑美元汇率今年跌至7以下的可能性仍然很小。此外，市场单边贬值预期和短期资本大量外流的可能性非常低。

首先，目前人民币对美元大幅贬值的原因是:基本面和预期因素占主导地位

过去7个交易日，人民币兑美元汇率大幅下跌，引起市场广泛关注。人民币对美元贬值是由基本面、预期还是央行政策的积极引导造成的？我们认为，根本性和预期的变革在其中发挥着重要作用。

首先，中国经济增长近期出现明显放缓，而美国经济增长继续保持快速增长。两国的经济增长情况大不相同，这影响了投资者对长期投资回报的预期。今年5月份中国经济的相关数据应该说明显弱于预期，消费、投资和出口的增长率也明显低于市场预期数据。更令人担忧的是，社会融资总额大幅缩水。目前，基础设施投资增长率的下降和出口增长率的不确定性是中国经济放缓的最重要原因，而更深层次的原因是中国政府对地方政府借贷的控制显著影响了基础设施投资的增长率，而中美贸易摩擦的加剧使得出口前景面临显著的不确定性。相比之下，美国经济继续以高于潜在增长率的水平运行。

其次，近期美联储继续正常化货币政策，而中国人民银行开始不断放松货币政策，导致中美利差进一步收窄，影响了投资者对短期金融投资回报的预期。今年6月，美联储开始按计划在今年第二次加息，并表示可能在下半年加息两次。今年4月和6月，中国人民银行

RRR方面进行了两次有针对性的削减，并在5月份扩大了中期信贷的担保范围。中国央行和美国央行的宽松和紧缩货币政策对人民币兑美元汇率造成了下行压力。

第三，近期全球经济增长由趋同转向分化，一些国家推迟了货币政策的正常化，全球贸易投资冲突和地缘政治冲突加剧，降低了全球投资者的风险偏好。新兴市场经济体普遍面临大规模资本外流，一些新兴市场经济体的货币对美元大幅贬值。例如，根据epfr数据，香港股市上周经历了三年来最大的周净流出。尽管没有数据显示中国正面临越来越大的短期资本外流压力，但中国经济和其他新兴经济体可能面临类似的外部冲击。此外，近期中国股市和债市波动性加大，客观上可能导致相关投资者加大海外资产配置。

第四，正如我们在以前的研究中指出的，中美贸易战的加剧也会压低人民币对美元的汇率。由于中国对美国有大规模的贸易顺差，贸易战的加剧将显著减少中国对美国的贸易顺差，这将对人民币兑美元汇率产生下行压力。从20世纪80年代中期美日贸易战的经验中，我们也可以看出，至少在中短期内，贸易战对盈余国家的负面影响大于赤字国家。

第二，中国人民银行的运作:推舟，不创造贬值趋势

如前所述，目前人民币对美元的贬值趋势从根本上说是由基本面和预期因素决定的，而不是中国人民银行积极实施的贬值策略。然而，当市场因素导致人民币对美元贬值压力时，中国人民银行面临两种选择:是让人民币对美元贬值，还是通过加大干预力度来保持人民币对美元的稳定。

从最近的汇率走势来看，中国人民银行无疑选择了前者。我们认为这是值得称赞的。主要原因包括:

首先，利用人民币兑美元贬值的机会，符合经济基本面的变化趋势。如前所述，当前中美两国经济正处于经济周期的不同阶段，其货币政策也在朝着不同的方向变化。在这种背景下，人民币对美元的贬值符合根本变化趋势。换句话说，对于像中国这样的大经济体，货币政策应该根据国内经济基本面独立制定，汇率应该是货币政策变化的结果。我们绝不能为了保持汇率稳定而放弃货币政策的独立性。例如，6月份美联储加息时，国内有一种观点认为，为了保持人民币兑美元汇率的稳定，中国人民银行应该跟随加息。然而，就增长、通胀、企业融资成本和市场波动而言，中国人民银行并未跟进加息的原因。

第二，在美元对新兴市场国家货币大幅升值的背景下，利用人民币对美元贬值的机会，也有助于保持人民币有效汇率的稳定，避免有效汇率过度升值对出口的影响。如前所述，在中美贸易摩擦加剧的背景下，中国出口增速不容乐观。与此同时，自今年第二季度以来，尽管美元指数增长有限，但美元对一些新兴市场国家的货币大幅升值。由于人民币对美元汇率基本稳定，导致人民币对新兴市场国家货币被动升值，人民币对中国外汇交易中心货币篮子的汇率大幅上升。人民币实际汇率升值不符合中国的经济基本面，但也可能对出口造成不必要的影响。在这种背景下，中国人民银行推动人民币兑美元汇率贬值，这也有助于稳定人民币的有效汇率。但是，值得指出的是，我们并不认为稳定人民币有效汇率是中国人民银行人民币兑美元贬值的主要原因，而贬值的主要原因仍然是基本面因素。稳定人民币实际汇率只是央行应对市场力量和人民币兑美元贬值的副产品。

第三，在当前背景下，减少中国人民银行对外汇市场的正常干预也符合人民币汇率形成机制市场化改革的方向。不可否认的是，2017年，加强资本外流控制和引入反周期因素是中国人民银行成功逆转人民币兑美元单边贬值预期的重要原因。然而，自2018年以来，由于市场预期人民币对美元双向波动，相关证据显示，中国人民银行确实减少了对外汇市场的日常干预，甚至减少了使用反周期因素的频率。与2017年的正常干预相比，这是人民币汇率改革的一个改进。在当前的国内外环境下，既然基本面因素推动了人民币对美元的贬值，既然贬值有利于稳定宏观经济增长和出口增长，既然贬值是中美贸易摩擦加剧的结果(这使得美国政府无法指责中国人民银行操纵汇率)，为什么人民币对美元不适当贬值？

三.人民币兑美元汇率未来可能的走势

应该说，人民币对美元的未来走势仍面临一些不确定性，如美元指数将走向何方，美元对新兴市场货币是否将继续保持强势升值，中美贸易战未来将如何演变，以及全球投资者风险偏好的进一步变化等。

如果未来美元指数能够稳定在95左右，美元对新兴市场国家货币的升值过程基本结束，中美贸易摩擦最终以相对和平的方式得到解决，全球投资者的风险偏好已经见底，中国经济增长的下行过程即将稳定，那么人民币对美元的汇率很难大幅下降，预计将稳定在6.7左右。相反，如果国际国内因素发生一系列不利变化，人民币兑美元汇率可能进一步下跌。即使在这种情况下，人民币兑美元汇率今年跌至7以下的可能性仍然很小。

然而，市场单边贬值和短期资本大量外流的可能性非常低。这是因为中国人民银行仍然对资本外流保持强有力的管理，反周期因素在必要时仍然可以发挥作用。更重要的是，我们认为中国经济的基本面仍然健康，即使央行不再干预人民币兑美元汇率。然后，经过一段时间的汇率下跌，一旦投资者的预期开始出现分歧，人民币对美元的汇率就可以稳定下来。我们建议中国人民银行保持战略实力，利用当前国内外形势，继续减少对外汇市场的日常干预，使人民币汇率在更大程度上由市场供求决定。