当前重要金融领域内风险总体可控

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今年以来，货币供应量和社会融资增速放缓，债券市场违约频发，地方政府隐性债务风险逐渐显现，表外业务和非标准资产违约增多。金融领域的这一系列问题已经成为当前必须澄清和认真对待的重大问题。

□交通银行(601328，诊断单元)连文兵E永健王伟

关注社会融资的收缩

自2018年以来，去杠杆化、错配限制和消除渠道等强有力的监管措施继续推进。随着银行和信托业务规范、委托贷款管理、新资产管理规定和新流动性规定的颁布，信托贷款、委托贷款等影子银行融资明显收缩，金融管理增速大幅放缓，社会融资总体增速明显回落，货币供应量增速继续放缓。我们应该理性和客观地看待这个问题，同时，我们也不应该忽视它可能带来的问题和风险。

去杠杆化需要适度减缓货币和融资的增长。

自2018年以来，随着经济增长和物价稳定运行，新增社会融资大幅减少。5月末，社会融资规模存量增速为10.3%，比去年底低1.7个百分点。今年1-5月，累计新增社会融资规模7.9万亿元，比去年同期大幅减少1.47万亿元。其中，人民币贷款增加7.09万亿元，同比增长3240亿元，保持适度增长。然而，累计新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票较去年同期减少约2.8万亿元，这是社会融资同比下降的主要原因。累计新增企业债券融资同比增长1.22万亿元；然而，由于债券市场的违约和风险偏好的下降，5月份企业债券融资减少了434亿元；如果这种情况在未来得不到改善，企业债券融资的前景就不容乐观。

今年以来，广义货币供应量m2的增长率一直在8.2%-8.6%的低增长区间内波动。5月末，狭义货币m1同比增长6%，比上年末大幅下降5.8个百分点；人民币存款余额增长8.9%，贷款余额增长12.6%。存款增速继续明显低于贷款增速，导致流动性压力加大，可用资金短缺。货币供应量增速下降主要是由于非信贷融资收缩，导致商业银行整体资产负债表增速持续走低。截至4月底，其他接受存款公司的总资产同比增长率仅为6.88%，比去年年底下降1.52个百分点。m1增速下降较快，主要是由于企业部门融资受到严格限制，特别是对于严重依赖表外融资(如非标准融资)的企业。

防范和化解金融风险是当前和今后金融工作的重点，稳定杠杆是防范和化解金融风险的必然要求。从信贷余额/国内生产总值和社会融资规模存量/国内生产总值两个指标来看，近年来中国宏观杠杆率开始稳定，2016年和2017年分别为1.43和2.1，1.45和2.11。2018年，考虑到实际国内生产总值增长放缓和通货膨胀，中国名义国内生产总值增长将略有下降。如果要保持杠杆率稳定甚至下降，人民币贷款余额和社会融资规模存量余额的增长率应该下降大致相同的程度。

我们必须注意融资快速收缩可能带来的问题和风险。

适度的融资收缩有利于稳定杠杆，但过度的融资收缩会给实体经济带来一系列问题甚至风险。

首先，融资过度收缩可能会给经济带来下行压力。金融是现代经济的核心，与经济运行密切相关。目前，中国股票社会融资规模巨大。以贷款为例，截至2017年底，中国人民币贷款余额约为120万亿元，全年贷款加权平均利率为5.68%。据测算，当年现有贷款利息支出高达6.8万亿元，约占全年新增贷款13.5万亿元的50%。也就是说，在债务存量大、利率水平一定的情况下，每年新增融资规模似乎很大，但实际用于企业生产经营和个人消费活动的金额却大大减少。因此，经济自然依赖于信贷以外的其他融资方式，因此有必要保持一定的社会融资规模增长率。今年1-5月，社会融资规模不仅与去年同期相比没有适度增长，反而大幅下降。M1是一个企业是否活跃的重要指标，通常具有前瞻性。根据经验，m1的同比增长率大约比ppi增长率和gdp增长率高出1-2个季度。目前，m1增速已降至6%左右，接近历史最低水平，这表明ppi未来可能有下行压力。如果不采取措施，实体经济可能出现通缩压力，从而进一步加大经济下行压力。从更能代表信贷支持实体经济实力的企业中长期贷款来看，今年前5个月累计增加3.32万亿元，同比下降3123亿元，表明企业和银行对未来预期更加谨慎。如果目前的情况继续下去而没有改善，经济在下半年或明年初可能会面临巨大的下行压力。

第二，融资的快速收缩导致实体经济的融资成本快速上升。在融资萎缩过快、融资渠道堵塞的情况下，企业的融资成本必然上升。特别是由于表外融资的影响，目前银行信贷供求紧张，贷款利率大幅上升。2017年全年，非金融类一般贷款加权平均利率提高0.36个百分点。今年3月，利率升至6.01%，比去年年底进一步提高了0.21个百分点。在当前的融资形势下，非信贷社会融资的可获得性明显下降，利率明显上升。据统计，私募股权基金通过理财产品提供的融资利率至少在15%左右。考虑到银行更倾向于为大企业融资，中小民营企业和小微企业的融资成本压力更大。

第三，“不对称”去杠杆化使中小企业更难筹集资金。适度的融资收缩有利于挤出以前无效或低效的融资。但是，在目前融资总量萎缩过快，银行信贷成为主要融资渠道的情况下，由于银行倾向于青睐大型国有企业和优质民营企业，这些企业不依赖非信贷融资；然而，目前许多主要依赖表外融资且有实际融资需求的中小民营企业，面临着较大的融资收缩压力，而高杠杆率国有企业的去杠杆效应并不明显。由此可见，融资收缩过程中的“不对称”去杠杆化不仅降低了去杠杆化的效果，也给中小企业的融资困难带来了更大的压力。

第四，企业大规模海外融资导致中国短期外债快速增长。由于国内融资渠道有限，一些企业选择加大融资力度，如在国外发行债券和跨境贷款，导致近两年中国外债快速增长。截至2017年底，中国全口径外债余额同比增长20.8%，较2016年底大幅增长18.5个百分点；其中，短期外债占64%，比2016年底增长3个百分点。截至2017年底，中国的债务比率为14%，债务比率为71%，偿债比率为7%，短期外债与外汇储备的比率为35%。虽然这些指标都在国际安全线内，但目前的增长率不会下降，未来的潜在风险会上升。特别是，未来中国的巨额经常账户盈余难以再创造，2018年将成为开始基本平衡或小幅赤字的正常状态。在这种情况下，资本项下的余额尤为重要，否则人民币汇率、资产价格乃至货币政策都将承受压力。

当前债券市场的违约风险一般是可控的

自2018年以来，中国债券市场的违约频率有所上升，市场对违约风险的预期也有所增强。总体而言，还款困难企业比例相对较小，行业分布相对分散。风险事件不太可能集中爆发，对经济的整体影响相对可控。

在这一轮中，违约行业是分散的，违约的原因是多种多样的。

截至6月1日，共有22只债券违约，总违约金额为179.26亿元人民币。其中，违约的发行人在年内增加了11种新的违约债券；今年新增8家违约发行机构，涉及11家债券，规模为92.86亿元。4月和5月，违约情况略有增加，分别有5只债券违约。

与前几年不同，当年债券违约主要集中在一些不景气的行业，主要是由于经营状况恶化，今年新增的违约案例广泛分布在各个行业，违约的原因也有所不同，可以分为三种情况。首先，自2016年以来，供应方改革导致了行业内部的分化。产能过剩行业竞争力较弱的发行人已被淘汰为“僵尸企业”，并进入破产程序，导致违约；二是内部控制和信息披露存在问题的民营发行人占用现金流，因关联资本交易和贷款担保导致违约；第三，一些发行人拥有高财务杠杆，严重依赖表外融资渠道，如债券和非标准资产。在金融监管严格、融资渠道紧缩的政策背景下，再融资困难，导致违约。这些案例大多是私营企业。

除了传统的行业因素外，今年的违约风险更多的是由外部融资收紧而不是内部现金流恶化造成的。主要原因是在严格的金融监管和去杠杆化政策下，随着社会融资增量的减少，资本市场的信用创新能力实际上收缩了。与此同时，在新的资产管理法规要求下，非标准融资的萎缩已成为大势所趋，表外资金向表内资金的转移以及资产管理产品向净值型产品的转化，进一步推动了金融体系风险容忍度和风险偏好的下降。另一方面，银行的表内信贷也受到资本、行业政策和风险偏好的限制，即使有新的增量，也难以弥补再融资缺口。这些因素将导致企业再融资压力的突然增加。一旦发行人有负面舆论，甚至会导致市场恐慌和厌恶，导致融资不畅。

债券市场的短期违约风险一般是可控的，但应引起足够的重视。

就金融市场而言，债券市场的违约对市场参与者的心理产生了一定的影响，使得他们倾向于避开信用评级较低、财务状况一般的发行人，这不仅促进了此类债券的明显向上扩散，也增加了债券发行的延迟或取消。然而，债券发行不畅将使这些企业的财务状况恶化，增加偿还幸存债券的难度。目前，此类企业在市场中所占的比例还比较小，行业和地区集中度不高，因此风险集中不太可能爆发，短期内不会对市场的稳定运行产生明显影响。

对于银行业而言，债券市场违约本身对资产质量的影响也在可控范围内。一方面，银行对信用债券的投资相对较低，表内投资约占总资产的3-5%，资产管理业务对信用债券的投资比例也控制在20%左右。另一方面，我行信用债券投资较为谨慎，投资主要是高评级品种，有利于风险管控。根据公开市场数据，信用债券的违约率仍处于较低水平。银行间市场信用债券的违约率约为0.76%，上海证券交易所信用债券的违约率约为0.22%，远低于银行1.75%的不良率。与贷款相比，信用债券仍然具有一定的优势。在实践中，企业信用债券的违约往往滞后于银行贷款，因此短期内风险传播的影响相对有限。

中长期来看，在去杠杆化和强监管的环境下，信用资质较弱、对外融资依存度较高的民营企业、中央企业边缘化子公司和地方竞争性国有企业的融资环境可能进一步恶化，债券市场风险可能继续释放，债券违约问题将贯穿整个2018年。首先，债券的期限结构并不乐观。在2018年到期的信用债券中，aa及以下级别的债券比例从2017年的18.3%上升至23.5%，平均月到期规模近7000亿元。中低评级的发行人将面临更大的债务偿还压力。其次，信用债券转卖的明显增加可能会加速风险暴露。2018年，信用债券的转售规模约为2017年的两倍，前五个月的实际转售量也同比翻了一番。下半年，短期债务较多的企业将面临更大的转售需求，这将进一步增加其财务压力。第三，制造业仍处于相对较低的状态。信托融资收缩将收紧房地产、建筑等信托余额较大行业的资金链，而非标准融资收缩将推动城市投资平台违约风险上升。这些行业未来将继续面临潜在风险，尤其是处于融资链末端的私营企业，它们更容易受到流动性边际变化的影响，并形成重大违约。如果监管政策不作相应调整，信贷紧缩周期可能会进一步延续，影响债券市场的融资功能。

地方政府隐性债务不容忽视

近年来，地方政府债务管理取得了很大进展。截至2017年底，地方政府债务余额为16.47万亿元，债务比率(债务余额/综合财力)为76.5%，低于国际公认的预警标准；根据国家统计局发布的2017年中国国内生产总值初步核算，地方政府债务比率(债务余额/国内生产总值)为19.91%，风险总体可控。截至今年4月底，以非政府债券形式出现的政府债务余额为1.34万亿元，预计今年将如期全部到位。未来，地方政府将得到低成本和长期资本供应的保证。

有必要指出，地方政府的隐性债务风险正在积累。地方政府隐性债务大部分存在于市县政府，潜在的合规性缺陷比例较高。更重要的是，一些地方政府隐性债务的偿还来源和担保措施缺乏实际保障，这对金融和金融的稳定发展构成了巨大挑战。地方政府债务的制度根源难以迅速改变，这决定了它将长期存在。如果地方政府的财权和事权不能合理平衡，两者之间的资金缺口只能通过不断的“金融创新”甚至直接非法融资来弥补，难以有效避免“顾此失彼”或“堵而不实”的局面。

地方政府的隐性债务管理将在短期内增加其财政压力。首先，地方政府的“显性债务”规模受全国人大批准的限额控制，实际利用率逐年下降，空.增长有限地方政府隐性债务的“去杠杆化”将形成股票基金的巨大缺口。第二，在不存在系统性金融风险的前提下，个人隐性债务可能打破“刚性赎回”。最近，一些前地方政府融资平台、城市投资公司和地方国有企业的债券违约可能会在一定程度上继续或进一步发酵。第三，基础设施建设投资的波动性可能加大。地方支出是基础设施投资的主要来源。自去年年中以来，地方政府隐性债务得到限制和管理，基础设施投资明显下降。

表外业务和非标准资产存在潜在违约

合理判断表外业务和非标准资产的规模。

判断表外业务和非标准资产的风险状况，首先要理清它们的定义。表外业务是指商业银行从事的业务，根据现行会计准则，该业务不包括在资产负债表内，不形成实物资产和负债，但能引起当期损益变动。表外业务主要分为担保承诺、代理投融资服务、中介服务等业务。非标准债权资产(以下简称非标准资产)是指不在银行间市场和证券交易市场交易的债权资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各种受益权、回购条件下的股权融资等。

从监管当局对两者的定义来看，所有未在交易所上市交易的资产，只有成为某些基金的投资对象，才会真正成为非标准资产。在当前中国市场，银行仍是非标准资产的最大投资者，也可以说是各种其他资产管理计划和非标准资产的最终资金提供者。银行投资非标准资产的主要方式是表外业务中理财产品对非标准资产的投资和银行资产负债表中自有资金对非标准资产的投资。

根据这一定义，可以粗略判断表外业务和需要风险评估的非标准资产的规模。在银行表外业务中，存在一定风险的主要是代理投融资业务(理财/资产管理业务)，截至2017年底，这类业务的总额约为28.88万亿元。对于非标准资产的表外部分，监管部门在2013年设定了上限:投资于非标准债权资产的理财资金余额，上限为理财产品余额的35%，下限为上一年度商业银行审计报告披露的总资产的4%。根据我行目前总资产和理财余额，非标准资产规模目前上限约为10万亿元，但实际非标准资产规模可能略低于此值。表中部分主要通过三个会计科目进行核算:买入返售、可供出售金融资产和基金投资应收款。根据上市银行的情况，截至2017年底，资产负债表中的非标准投资约占总资产的4.81%。据测算，我行表内非标准资产投资规模约为12万亿元，表外非标准资产投资规模约为10万亿元，表内外合计约为22万亿元。

表外业务和非标准资产的风险可控。

表外业务的风险是可控的。其中，担保承诺业务、中介服务业务等业务大多是传统业务品种，管理相对规范，不太可能出现集中风险。新资产管理条例出台后，打破了刚性赎回，即使代理投融资服务业务存在风险，传染给银行的可能性也比以前低。

非标准资产的潜在风险情况与债券市场类似，主要是流动性和再融资的原因。一方面，严格的监管环境极大地限制了同业业务的拓展(表中非标准投资一般属于这一类)。2017年，非标准投资在上市银行表中所占比例较2016年下降1.6个百分点，现有资金的撤出导致非标准资产流动性紧张。另一方面，新的资产管理规定极大地限制了资产管理产品对非标准资产的投资，进一步限制了增量资金向非标准资产的流入，从而使得一些现有资产在资本延续上存在困难，增加了潜在的违约风险。

但是，相对而言，非标准资产在短时间内面临的压力相对较小。经过2017年以来的持续规范化管理，资产负债表上非标准投资的风险已经得到一定程度的释放，投资规模有缩小和投资期限延长的趋势。特别是一年内到期的投资约占30%，与2016年相比出现大幅度下降，短期周转压力相对可控。但是，新的资产管理规定对表外非标准投资做了过渡性安排，大多数银行表外和表外非标准投资的风险控制要求基本一致，通过资产证券化转换和信贷资金对接并回归表外实现资本连续性的政策障碍很小。基于此，非标准资产面临的风险总体可控，资金对接渠道清晰。然而，主要障碍在于银行能否提供足够的流动性支持。

积极应对当前的金融问题

综上所述，重要金融领域的风险总体上是可控的，但潜在的风险和隐患仍需关注。虽然风险是分散的、点状的，但“蝴蝶效应”的出现可能会促进风险联动，形成系统性风险爆发的温床。尤其是融资快速收缩给实体经济带来的压力不容忽视，市场流动性过度收缩可能是上述一系列风险状况的症结所在。在强监管、稳定杠杆取得明显成效的情况下，有必要适时适度调整相关政策，保持合理充裕的市场流动性。在此，建议采取以下八项针对性措施。

在保持稳定和中性基调的同时，货币政策进行了宽松调整，增加了有针对性的支持。防范金融风险是当前和今后金融工作的主要任务。为了防止杠杆率进一步上升，货币政策还应保持稳定和中性的一般原则，除非经济增长率受到外部冲击，否则不应大幅放松。在此前提下，为防止融资快速收缩，增加经济下行压力，带来金融市场风险，建议货币政策向宽松方向调整，适度增加流动性，保持货币市场利率合理适度；建议在年内实施一至两次RRR削减，以继续促进银行债务成本的降低；同时，通过定向减RRR等措施，进一步加大对小微企业、“三农”、普惠金融等领域的定向支持，降低其融资成本。

适当增加银行信贷规模，提高信贷增速。为缓解银行表内信贷需求压力，建议今年适当增加银行信贷额度，并相应具体放宽mpa考核；同时，我们将扩大资本补充渠道，如支持银行发行可转换债券和增发股票。2018年前五个月，psl累计增长4371亿元，同比增长48%，增速不低。建议保持和适度增加PSL的投资，继续通过政策性贷款支持棚户区改造。通过以上手段，建议今年信贷增速在目前基础上提高1个百分点左右，即13.5%左右。

保持非信贷融资合理适度发展。把握和控制信托贷款、委托贷款等“影子融资”的节奏和力度，防止因其快速收缩而导致的大规模违约和更大的经济下行压力，确保不存在“风险处置风险”。同时“堵门”，即整顿不规范且存在潜在风险的非信贷融资(渠道业务、监管套利、资本空转移、高杠杆等)。)，还必须“打开大门”，鼓励和支持那些能够真正满足实体经济融资需求的信托贷款和委托贷款。

加大资产证券化的力度，利用现有资产证券化转移信用为/0/，促进非标准资产向标准资产的转化。建议进一步扩大资产证券化基础资产的应用范围，制定各类资产证券化运作模式和实施环节的标准化要求，简化审批和实施流程，加快证券化项目的实施。同时，要加强市场自身的制度建设，改变资产证券化产品市场由金融机构主导的格局，吸引更多合格的投资者参与投资，从而更有效地扩大投资主体，分散市场风险。

支持债券市场稳定发展，建立和完善信用衍生产品体系。债券市场是一个相对规范和市场化的融资渠道，整体违约率远低于信用不良率。应努力消除市场对所有信用债券的系统性担忧，鼓励市场投资机构积极提高信用分析和研究水平，在促进科学信用定价的同时避免系统性流动性问题。适当放宽对发行人的相关限制，进一步完善评级管理体系。要打破高评级是发债前提的现状，允许不同评级的发行人参与发债。还要充分发挥评级在发现价格中的作用，帮助市场和投资者识别和识别风险，确保企业在正常经营中能够通过发行债券解决流动性缺口。同时，将推出更多政策工具，为债券投资提供适度的流动性支持，并鼓励银行等机构投资者增加债券资产配置。建议通过大力发展cds等信用衍生品，改变信用债券投资者基本上采取买入并持有策略的局面，利用cds帮助投资者锁定损失，规避信用风险带来的产品流动性风险。

稳步有序推进地方政府债务去杠杆化。认清地方政府债务特别是隐性债务的潜在风险，保持战略实力，坚持坚持不懈、逐步化解的政策方向，经过几年的努力，从根本上缓解地方政府债务风险。在政策执行中保持适度的战术灵活性。考虑到地方政府债务治理的复杂影响和连锁效应，在政策出台过程中注重部门间的协调，避免政策重叠或政策对冲偏离政策目标的现象，避免地方政府债务风险治理导致的经济大幅下滑等较大风险的现象。各部门协调分工，保持无系统性风险的底线。

对银行间业务和非标准投资采取不同的监管要求。在降低杠杆率、疏通渠道的总体政策要求不变的前提下，适度放宽政策调控规模，实行差异化监管。在制度层面，同业和非标准资产比例较低、风险管控能力较强、经营管理相对规范的大型银行可以适当调整监管要求。例如，允许银行间和非标准资产的比例和规模适度增加，以避免业务规模快速收缩，过度增加现有非标准投资的退出压力。在业务层面，可以有选择地引导银行开展业务创新，推动银行间和非标准投资进入小微企业、市场化债转股等急需金融支持的业务领域，成为支持其业务发展的重要资金来源，进一步发挥带动其他社会资金流入的作用。

加强外债余额管理，防止短期外债过度上升。在美元持续走强的背景下，外债过度上升的风险不容忽视。目前，阿根廷、土耳其等国正面临货币贬值危机，主要是因为这些国家有大量以美元计价的外债。因此，鉴于近两年来我国外债余额的快速增长，我们应予以高度重视，特别是要控制短期外债的规模和增长率，加强对部分企业过度海外借款的控制。(交通银行首席经济学家连平、交通银行金融研究中心首席银行业分析师徐文兵、交通银行金融研究中心首席财务分析师E永健、交通银行金融研究中心首席行业分析师王伟)