专业投资机构多元化发展迈入新阶段

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当前，中国金融市场正面临着一系列重要变化，如国有资产改革加快、积极开放步伐加快、资产管理业务统一监管、新经济企业陆续推出a股回笼等。面对新金融时代的特征，本文基于股票市场价值、交易结构和增量变化的多维视角，对a股投资者整体结构的四大变化进行了全景分析。未来，我国个人投资者和产业资本的制度化趋势将日益突出，专业投资机构多元化发展的新时代正在逐步到来。

□沈万红源(000166，诊断科)研究所蒋龚渊源

从三个维度看投资者结构的变化

首先，从市场价值结构来看，产业资本有权在a股中发言。

从股票市场价值结构来看，投资者分为五类——个人投资者、国内投资机构、海外投资机构、国有股和产业资本。从投资者属性来看，国有股和产业资本都有很强的产业背景，境内外投资机构都是专业投资机构。根据沪深300的账户统计，个别大股东的持股由个人账户直接持有，一些投资机构也有一定的产业持股。例如，中国人寿保险(601628)(集团)持有中国人寿的股份。从股票市场价值的实质属性出发，我们对上述因素进行了调整，包括个人大股东持有的中国人寿和中国人寿保险(集团)在工业资本中的股份(因为其持股性质本质上是工业资本)，包括政府控股的证券公司和汇金资产管理公司的股份，并对2017年a股投资者的结构数据进行了调整。调整后，2017年a股工业资本持股比例高达49.85%。占全国的一半，政府股、国内投资机构、个人投资者和海外投资机构的市值分别占12.1%、10.34%、25.7%和1.97%，工业资本占据绝对话语权。

从变化特征来看，2017年a股投资者结构表现出以下四大变化:一是产业资本的股票市值比重扭转了前两年的下降趋势，呈现明显上升趋势，股票市值绝对值也增加了近3.68万亿元，这在很大程度上与2017年5月新的减持规定的出台有关。受减持新规影响，2017年a股市场工业资本减持规模大幅下降。截至2017年底，沪深两市共有985只股票被工业资本净减持，净减持156.61亿股，工业资本净减持337.48亿元，同比下降近75%；二是个人投资者股票市值比重持续下降，股票市值绝对规模相对稳定。截至2017年底，个人投资者在股市中所占比例降至25.7%。与2006年的67.8%相比，结构发生了显著变化。根据对保险基金投资者交易行为的调查分析，2017年个人投资者参与市场的兴趣下降；第三，国内专业投资机构股票市场价值比重下降，股票市场绝对价值也下降了近1750亿元。2017年a股总市值同比增长14%，但国内专业投资机构持股的绝对规模和相对比例有所下降；第四，境外专业投资机构股票市值的绝对规模和比重明显上升。虽然2017年海外专业投资机构的股票市值仅占2%，但股票市值却增加了4000多亿元。

第二，从交易结构来看，个人投资者的交易量占主导地位。

从交易结构来看，a股市场呈现出个人投资者主导的格局。受数据来源的限制，目前只有上海证券交易所披露各类投资者的交易结构数据。考虑到深圳证券交易所的板块特征和我国个人投资者的突出特征，笔者估计个人投资者在深圳证券交易所的交易相对比例不应低于上海证券交易所。上海证券交易所的交易数据在一定程度上可以用来反映a股投资者的交易结构特征。

根据上海证券交易所的统计年鉴数据，个人投资者的交易量一直占据主导地位。自2007年以来，个人投资者交易量的比例一直保持在83%以上，仅在2012年，由于专业机构交易量的增加，下降到80%左右。具体来说，个人投资者和专业机构是市场的主要交易主体。虽然工业资本在一般法人中的市场价值相对较高，但它们的交易并不活跃，其中许多是战略性持股。近十年来，专业机构的交易量一直保持在10%-15%左右，而投资基金在专业机构中的交易比例有所下降，而其他投资机构的比例则逐年上升，这在很大程度上反映了近年来专业投资机构的多元化发展。

第三，从增量变化来看，个人投资者和产业资本的影响最大。

从边际增量来看，2007年、2009年、2014年和2015年a股市场总市值均呈现显著增长。然而，从增长因素来看，2007年、2014年和2015年牛市效应带来的流通市值增长主要表现为个人投资者股票市值的快速增长；自2010年以来，工业资本的股票市值变化也成为影响a股流通市值变化的主要原因。2008年、2011年和2016年，a股总流通市值出现大幅下降，其中股票市值降幅最大的是个人投资者。因此，可以说在2013年之前，个人投资者的股票规模是影响a股流通市值变化的重要因素。

然而，自2014年以来，我们发现流通中的a股市值变化的影响越来越大。2014年，流通a股市值增加近11.6万亿元，其中工业资本股市值增加近6.12万亿元；2015年，a股市值增加约10万亿元，其中产业资本和个人投资者股票市值分别增加近4.2万亿元；2017年a股流通市值增加5.6万亿元，其中工业资本市值增加3.68万亿元，成为最大增长因素。因此，产业资本交易政策和投资行为将成为影响a股投资者结构的重要外部因素。

从交易净额来看，以上海证券交易所的交易数据为例，2007年以来以产业资本为代表的一般法人近年来基本呈现出净减少的特征。只是在2015年股市崩盘后，工业资本才大幅增加。虽然上海证券交易所2017年的净交易数据尚未公布，但我们估计2017年行业资本减少的规模将会大大缩小，净交易可能会由负转正。

国内投资机构的三大结构变化

首先，私募股权基金已经成为影响国内投资机构持股规模的关键因素。

从绝对持股规模和相对股票市值份额来看，2017年中国专业投资机构数量有所下降。其中，股票市场绝对价值下降到4.65万亿元，相对股票市场价值比率下降到10.3%。从内部结构来看，公共基金(包括专项账户)持股规模略有增加，保险和社保基金相对稳定，私募股权基金持股规模略有下降。2017年a股市场环境的波动、私募股权基金的无底洞以及新的并购法规可能是导致私募股权基金市值小幅下跌的主要因素。从历年变化趋势来看，自2013年以来，国内专业机构股票市值规模逐年上升，其中增长最快的部分主要是私募股权基金。在新《基金法》的影响下，2013年以来，国内私募股权基金行业发展迅速，私募股权基金已成为整合产业资本和金融的重要方式。在一定程度上，私募股权基金持股行为的变化已经成为影响国内专业投资机构股票市值比例变化的关键因素。

从国内专业机构的相对结构来看，公募基金(包括专项账户)、私募基金(包括私募证券和私募股权)、保险和社保基金是a股市场四大最重要的专业投资机构，其中公募基金的相对比重近年来有所下降，而私募证券和私募股权基金在股票市值中的相对比重有所上升，这与近年来私募基金的大发展和产业资本与金融的加速融合直接相关。

二是部分公募基金比例持续下降，保险业话语权直线上升。

尽管近年来公共基金的规模持续增长，但货币基金占据了全国的半壁江山，部分股权公共基金的相对比例稳步小幅下降。截至2017年底，公共基金总规模为11.6万亿元，其中开放式基金规模接近11万亿元。主要开放式基金为货币基金、混合基金和债券基金，其中货币基金占公共基金总规模的58%，较2016年的49%上升9个百分点，近年来呈稳步上升趋势。混合基金占公共基金总规模的17%，而纯股票基金仅占6%

考虑到部分混合基金和qdii基金直接在a股二级市场配置，根据混合基金和qdii基金的详细数据，笔者进行了拆分统计。结果显示，到2017年，我国二级市场配置的公共资金规模约为1.6万亿元，约占公共资金总规模的14%。就绝对规模而言，2017年公共基金配置的二级市场规模有所扩大，但增速低于货币基金，这使得部分股票型基金在公共基金总规模中的比重继续下降。2018年4月，央行发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。在资产管理业务的统一监管下，货币资金的估值将逐步从预期收益法向市场价格法转变，这可能会对货币资金在过渡期的增长率产生一定的影响。预计2018年货币基金的同比增长率将会下降。

近年来，保险机构在国内专业投资中的相对话语权稳步上升。从股票市场绝对价值来看，不包括中国人寿(集团)控股的中国人寿(其性质更接近产业资本)，保险机构的股票市场价值从2006年的不到350亿元直线上升到2017年底的7800亿元左右。国内专业投资机构的比重也从2009年的最低水平3.6%上升到2017年的17%，保险机构的相对话语权稳步上升。从保险产品来看，自2016年以来，中国继续推进保险业的姓氏保险，推进保险业务的回归原点，重点关注主营业务，多层次嵌套结构的、吸引高利率客户的万能保险产品规模开始萎缩。截至2017年底，二级市场万能保险产品规模约为1223亿元，同比下降近20%；同期，以企业年金和养老保险为代表的其他保险产品在二级市场的配置规模呈线性增长。从保险机构来看，目前以中国人寿和平安为代表的大型寿险公司和综合保险公司在a股市场的持股比例相对较高。未来，随着中国保险覆盖面的进一步扩大和保险资金在二级市场比重的增加，保险在a股市场的话语权将继续增加。

第三，在资产管理的统一监管下，银行理财资金进入市场的规模不可低估。

本文从银行融资“曲线”进入二级市场的渠道入手，计算了银行融资资金的当前市场规模。过去，由于缺乏相应的法人资格，银行融资资金不具备在二级市场直接开户的资格。因此，银行融资资金大多通过多层套汇的方式绕过监管，以“曲线”形式进入二级市场。根据银行融资“曲线”进入二级市场的方式，从两个维度衡量银行融资资金进入市场的规模。目前，银行理财进入市场的主要渠道有两种:一是通过单一的证券信托投资二级市场；二是委托公共资金和私人资金专户进行外包管理。从结构上看，目前银行融资资金主要通过信托渠道进入二级市场。虽然近年来，随着fof和mom的快速发展，银行外包管理下的资产开始快速增长，但二级市场的总投资规模仍然相对有限。

计算1:以单一证券信托为计算基础。据信托业协会披露的数据，截至2017年底，信托基金投资证券(股票)的规模约为1万亿元，明显高于2013年约3000亿元的水平。从证券(股票)信托产品的形式来看，以单一证券(股票)信托为主，集体证券(股票)信托为辅。从资金来源来看，集合证券信托大多是信托公司积极管理的产品，而单一证券信托主要是由银行资金提供资金，通过单一信托渠道与阳光私募股权公司挂钩进行二级市场投资。因此，我们大致假设单个证券信托中有近80%的资金来自银行，由此可以计算出2017年进入市场的银行理财资金规模约为6700亿元。

计算2:根据私募股权基金的资金来源结构进行计算。从银行融资资金借贷渠道来看，信托渠道和私募股权基金的外包管理都是以信托或银行为代表的。根据基金行业协会披露的2014年以来私募股权基金的总规模和资金来源结构，我们假设2014-2015年信托基金占金融投资机构的一半。2017年，由于去渠道的影响，由于经纪资产管理等渠道的限制，信托渠道成为市场的集中选择。因此，笔者假设信托基金在私募股权基金资金来源结构中的比例将在2017年增加到20%左右。基于上述假设，到2017年底，银行理财资本将达到3450亿元左右。

值得注意的是，以上两种计算方法均为单口径粗略计算，其中基于私募基金来源结构的计算较为保守，基于单一证券信托的计算较为乐观。据估计，目前进入市场的银行理财基金规模在3450-6700亿元之间。未来，随着新资产管理规定的正式实施，银行理财产品在二级市场开户和交易中将获得与其他资产管理产品同等的市场地位，银行资产管理子公司的设立将进一步提升银行的主动管理能力。尽管受到新资产管理规定的影响，银行理财总规模在短期内仍面临下降趋势，但未来进入市场的银行理财资金规模不可低估，银行理财有可能成为a股市场最重要的投资机构之一。

海外投资机构的变化及特点

首先，海外投资机构的资金净流入在2017年继续。

目前，境外投资机构进入a股二级市场的主要渠道是qfii、rqfii、沪港通和深交所。从地产股的角度来看，沪港通和深港通自2017年以来每个月都有资金净流入；根据qfii和rqfii额度使用情况，截至2017年底，rqfii累计使用额度约为6050亿元，qfii累计使用额度约为971亿美元。总体而言，海外投资机构投资a股市场的规模呈现净增长趋势。

从股票市值规模来看，自2016年第三季度以来，海外专业机构的股票市值规模和比重均呈直线上升趋势。截至2017年底，境外专业投资机构的股票市值约为8860亿元，占流通总市值的近2%。与2016年底相比，2017年境外专业投资机构股票市值增加4000亿元，同比增长83%。根据海外专业机构市值比率和上证综指的变化，在a股快速下行或震荡的趋势下，海外专业机构市值比率有所上升。海外专业投资机构在很大程度上起到了稳定市场发展的作用。

其次，从海外经验来看，海外投资机构在a股市场的话语权将直线上升。

从股票市值比例来看，以台湾为代表的海外市场中，外资机构的股票市值比例和规模都比较高。自1979年12月28日起，台湾开放了外商投资专业投资机构投资台湾市场，自1992年10月起，取消了外商投资专业投资机构qfii额度限制，市场全面放开。除了2008年和2011年之外，近20年来，外资一直在不断流入台湾市场。截至2017年底，外资累计流入台湾市场约2080亿美元。自2010年以来，外资持股在台湾总流通市值中的比例一直保持在30%以上，2017年上升至近40%。外国专业投资机构已成为台湾市场最重要的投资者。从韩国市场的角度来看，韩国市场自1992年就加入了摩根士丹利资本国际。此后，外国专业机构在韩国股市的份额一直在增加，从1999年的18.5%增加到2013年的32.9%。

从交易结构来看，在以台湾、中国和香港为代表的市场中，海外专业投资机构的交易比例相对较高。相对而言，台湾市场个人投资者的比例相对较高，这与香港市场机构投资者主导的格局不同，在很大程度上更接近大陆市场投资者结构的特点。这里，我们以台湾市场的交易结构为例进行分析。自2005年以来，随着外资持续净流入台湾市场，外资机构在台湾市场的交易比例也有所上升，近年来一直保持在25%-30%的水平。与此同时，台湾市场仍以个人投资者交易为主，但在专业投资机构中，海外专业机构的话语权远远高于国内专业机构。

从增量变化的角度来看，资本市场开放的过程往往伴随着海外资金的持续净流入。从净销售额来看，以台湾和日本为代表的海外市场在资本市场开放过程中伴随着持续的资本净流入。自1996年以来，日本市场上的海外投资机构总体上呈现出资本净流入状态。除2008年和2015年外，海外专业投资机构已成为近年来日本市场最重要的增量资本来源。在台湾市场，外资专业投资机构一直是台湾市场重要的增量资本来源。与台湾的投资信和个体户等专业机构相比，海外专业投资机构的资金流入明显较大。值得注意的是，自2015年以来，台湾市场的外资净流入有所下降，这可能在很大程度上与外资对a股市场的配置比例上升有关。

从海外市场资本开放的过程来看，未来a股海外专业机构的股票市值将大幅增加。2018年6月1日，a股被正式纳入摩根士丹利资本国际指数。同期，央行和国家外汇局取消了qfii和rqfii的本金锁定期要求和汇出比例限制，允许其对冲外汇对冲风险。国务院进一步放开境外自然人投资，允许符合条件的境外自然人投资者依法投资境内上市公司，允许境外投资者投资新的三板上市公司；上海证券交易所近日表示，未来三年，上海证券交易所的外资机构交易量预计将达到15%，一系列开放政策表明，未来海外投资机构将继续增加a股配置。目前，包括富达在内的10家海外投资机构已在中国申请私募股权投资基金管理业务资格。如果按照2017年外资流入情况进行静态扣除，2018年a股市场外资净流入将达到5000-8000亿元。

专业投资机构的多元化发展将在未来加速

从发展趋势来看，未来a股专业投资机构团队将继续成长和发展。这主要是由于以下四个方面的积极影响:第一，越来越多的产业资本和政府股将通过将股权换成etf来提高股票资本的流动性，同时，这类产品可以逐渐成为银行净值产品配置的一个重要方向。etf在未来两三年的大发展将促进专业投资机构的发展和壮大；二是银行融资将逐步成为a股重要的专业投资机构之一。同时，社会保障基金和保险的发展将进一步增强中国长期专业投资机构的话语权；第三，随着居民财富资产配置需求的不断提高，个人投资者将更多地通过资产管理产品参与证券投资，个人投资制度化趋势将会加强；第四，随着资本市场开放的加快，外资对a股市场的配置比例将不断提高，海外专业投资机构队伍将不断壮大和发展。

首先，基金运作已经成为产业资本参与二级市场的重要形式。

融资经营已经成为产业资本参与二级市场的重要形式。产业资本一直是a股市场的“大咖啡”，其交易规模在很大程度上成为影响当前a股市场波动的重要因素。近年来，随着专业投资机构的大发展，产业资本参与二级市场的形式发生了一些积极的变化。除了传统的战略持股、增持和减持，产业资本开始通过产业基金或M&A基金参与上市公司的固定增资或其他资本运营。借助于基金运作模式，一方面可以更好地调动其他机构的资金和产业链的上下游资源，更好地进行整个产业链的投资运作；另一方面，基金运作模式相对更加灵活，在税收等方面可能会有相应的优惠政策。笔者从所有a股投资者的结构数据中筛选出与产业基金和M&A基金相关的账户，发现自2015年以来，以产业基金形式持有的a股市值实现了跨越式增长，2016年底超过1100亿元，2017年翻了一番，达到5600亿元以上，同比增长近5倍。虽然与20多万亿元的工业资本总持股规模相比，目前以工业资金形式持有的a股仍然相对较少；然而，从交易活动的角度来看，以产业基金形式出现的股票交易活动明显较高。随着未来基金运作的日益普及，以产业基金和M&A基金为代表的基金型产品交易对a股市场流动性的影响不可低估。

其次，在交易所交易基金的帮助下，工业资本和政府所有权逐渐转变为专业机构。

近年来，政府持股借助etf模式重振了存量资本，逐步将国有平台持股转变为机构持股，进一步优化了国有企业的股权结构。2016年7月，汇天富发行上海国有etf，发行规模超过150亿元人民币。在发行初期，许多上海国有上市公司通过股票和部分现金置换认购了大量的上海国有etf。2017年以来，地方国有企业和中央企业利用etf模式盘活现有资本的探索更加活跃。最近，华夏基金、博世拉基金和银华基金申请的中央企业结构调整etf指数基金和连接基金获得批准。这种结构调整型etf产品的大发展有望盘活上市央企的资源，成为探索国有资产流通的一种方式。在我国大力推进国有资产混合所有制改革的背景下，etf模式是一种积极有效的尝试。未来，政府持股将借助etf模式转变为机构持股，这将在优化国有企业股权结构的同时，进一步推动国内专业投资机构的发展。

无独有偶，除了政府持股，各类产业资本也积极利用etf模式加速与金融的融合。目前，产业资本与金融的融合越来越丰富。除了产业基金和M&A基金，etf已经成为一种新的有效途径。与此同时，各种主题etf基金行业正经历着巨大的发展。2018年5月，南华早报杭州湾etf获批，成为首家以湾区为主题的etf。未来，更多的产业资本将以股权互换的形式设立主题ETF，从而最大限度地激发社会资本和盘活现有资本。ETF的大发展将成为推动国内专业投资机构发展壮大的重要力量。

第三，社会保障和保险专业投资机构的话语权将进一步增强。

未来，社会保障和保险基金在股票市值中的份额将显著增加。这主要是由于以下三个积极因素:第一，我国社会保障基金的总投资规模保持了稳定的增长趋势。截至2017年底，社保基金总资产超过2万亿元，其中委托资产管理规模约为1.1万亿元。委托资产的比例近年来持续增长。在委托管理方面，社保基金在二级市场的比重近年来不断提高，从2008年的4%左右上升到2017年的26%左右。预计未来社保基金将进一步提高a股的二级水平。二是随着我国企业年金和个人养老金第三支柱的快速发展，未来我国保险基金的总规模将快速增长，预计二级市场保险基金投资比例的上限将在配置比例方面有所放宽；第三，随着中国资本市场吸引更多新经济企业的a股作为回报，社保基金和保险基金是战略配置的重要目标。新经济企业上市后，配售比例有望达到30%。作为长期投资者，以战略配售形式持有a股的规模将大幅增加，其在a股市场的整体话语权将大幅提升。中国专业投资机构将进一步成长和发展，呈现出共同基金、社保基金和保险基金多元化发展的差异化格局。