朱邦凌：“价值毁灭型”公司是资本市场不可承受之重

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在监管部门的敦促下，乐视债务危机的解决取得了初步进展。留在美国没有回来的贾悦婷，委托妻子甘伟等人全权处理乐视的债务问题。新年后一周，施乐商城的核心优质资产以9290万元的价格偿还给新乐时之家，同时卖出8.07亿港元的酷派股份。

作者:财经专栏作家、资深财经评论员朱邦玲

在监管部门的督促下，乐视(300104)的债务危机已取得初步进展。留在美国没有回来的贾悦婷，委托妻子甘伟等人全权处理乐视的债务问题。新年后一周，施乐商城的核心优质资产以9290万元的价格偿还给新乐时之家，同时卖出8.07亿港元的酷派股份。

至此，乐视的“烧钱模式”正式转变为“还债模式”，乐视正在为过去疯狂的“烧钱模式”还债。但甘伟“为丈夫还债”，即使他还清了债务，他还能给投资者一首全新的音乐吗？乐视的巨大市场价值和对其价值的颠覆性破坏将是投资者心中永恒的痛。可以说，贾悦婷的债务偿还无法抹去乐视投资者心中的深深伤痛，也无法抚平乐视对a股市场的深深伤害。乐视“烧钱模式”为还债只是问题的表象。a股市场应该反思为什么以乐为代表的“价值毁灭”型上市公司能够流行起来，以及如何防止新经济、新商业模式的企业成为“价值毁灭”型公司。完善制度，从创业、公司治理、跨境并购、股权质押、减持股份、关联交易乃至ipo来源等方面防止“价值毁灭”的上市公司成为资本市场的新毒瘤。

据2017年7月的统计，包括乐视在内的乐视系统近年来的融资金额已达728.59亿元，投资金额和投资计划可能达到1500亿元。从乐视2010年的上市情况来看，乐视平均年融资额为104.05亿元，远远超过大多数上市公司。乐视的资本投融资模式可以比作“以声音的速度融资，以光的速度花钱”，乐视的“烧钱”速度远远超过其融资和盈利速度。

上市公司“烧钱”的背后是不断的跨境并购。a股上市公司多年来一直热衷于跨境并购，甚至许多公司在ipo后立即暂停交易并重组并购。然而，许多此类跨国并购都是无意义的重组，其目的是创造主题以扩大上市公司的市场价值。乐视的收购战令人眼花缭乱。2013年，它以15.98亿元收购了华尔影视。2015年，该公司斥资近40亿港元进入酷派，以7亿美元收购了北青传媒35.58%的股权，并收购了70%的易使用汽车股权。2016年，3亿元人民币收购了体育vizio直播平台Octopus TV，收购了Souda Football 56%的股权，认购tcl多媒体18.75亿元人民币，并以20亿美元收购了美国

上市公司的“烧钱模式”在不断扩大，很容易被过度的“梦想”和野心所烧毁，成为“破坏价值”的企业。在新商业模式的旗帜下，新经济公司喜欢追逐大而全的闭环公司和生态对策，建立互联网、金融、软硬件、汽车等多元化的“企业帝国”。事实上，生态科技企业是超级独角兽发展到一定阶段的产物，是巨型科技公司的进化。中小企业的Ipo很快就会反生态化，因此很容易陷入过度融资，陷入疯狂烧钱的模式，如果企业失控，就无法控制风险。

贾跃亭在美国接受采访时，反思了自己最大的缺点，就是太激进，不知道如何操作资本。可以看出，他并没有认真地向国外反映，他怀疑自己在资本市场的融资太少。乐视无节制的烧钱模式是其崩溃的主要原因，烧钱模式的导火索是制造汽车。的确，造一辆车是许多企业家的“终极梦想”，但它也是最昂贵的“梦想游戏”。贾悦婷本人在2017年的股东大会上承认，乐视是此次资本危机的主要原因。贾悦婷自己预测，乐视至少需要400亿到500亿元来造一辆车。如此巨额的资金对于规模并不大的乐视来说是无法承受的，它只能通过持续的外部融资来支持“烧钱”。贾跃亭自称是“企业家”，但资本市场不是过度融资的“血液机”。

乐视的“烧钱”式过度融资也暴露出a股市场在股权质押、限售股减持、关联交易、上市公司治理等方面的缺陷。2016年上半年，乐视关联交易收入占总收入的44%以上，移动电子商务平台80%以上的收入来自乐视。频繁的关联交易表明，乐视自身的利润是有限的，其大部分利润依赖于关联交易的叠加。这使得乐视很难形成正现金流并支持其七大生态系统的快速扩张。过度融资和烧钱与自身现金流的矛盾是乐视倒闭的主要原因。

股权质押比例高，对乐视的扩张起到了过度财务杠杆的作用。作为实际控制人，贾跃亭是乐视的第一大股东，持股25.67%，持股5.12亿股。但是，贾跃亭质押了4.97亿股，占股份的97.2%。

上市公司应该是价值的创造者，为股东创造最大价值是上市公司的责任。然而，一些上市公司非但没有创造价值，反而在首次公开发行(ipo)募集资金后，继续像狮子的嘴一样进行再融资。关键在于，这种再融资超出了正常范围，成为了一台“圈钱”机器。可以说，通过“讲故事”进行大规模再融资是过去许多上市公司的强项。然而，过度融资的“烧钱模式”往往是一家公司“价值毁灭”的开始，“价值毁灭”的上市公司在资本市场上是无法忍受的。

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