夯实市场塔基 新三板整装再出发

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本报记者费实习生记者

改革措施的密集出现正推动刚刚成立五年的新三板重新开始。

从“分层、交易、信托”制度改革开始，“三大股东”问题首次被明确。新三板改革的稳步推进将激发市场活力；从五年前的“小跷跷板”到今天，有一万多家上市公司，中小企业占95%。新三板服务实体经济的能力稳步提高；从解决小微企业融资困难到初步形成多元化直接融资体系，新三板在多层次资本市场体系中的“塔基”效应逐渐发挥。

据《中国证券报》采访的业内人士透露，新三板在中小企业融资和创新方面发挥了重要作用。但仍存在流动性不足、定价功能困难等问题。预计将在差别化发行交易制度和分类监管制度方面引入更多的“机构红利”。

提高“多层次”

提高直接融资比例

自2013年1月16日全国中小企业股份转让系统公司正式开业运营以来，新三板的市场规模和覆盖面在过去五年中迅速扩大，多元化直接融资体系初步形成，成为多层次资本市场不可或缺的塔基。“新三板上市对小微企业的示范效应非常明显。许多企业已经解决了融资、股权激励、股权转让和品牌等问题。这是一个好市场。”中科沃土基金管理有限公司董事长朱说。

目前，新三板是世界上上市公司数量最多的证券交易所。根据全国股份转让公司的数据，截至2017年底，新三板上市公司的数量和总市值分别为11630家和4.94万亿元，分别是市场成立时的33倍和90倍。行业覆盖范围已从最初的12个行业类别发展到涵盖所有89个行业类别；地理覆盖范围已从四个高科技园区扩展到中国所有省份；地级市覆盖90%以上，部分上市公司成为县域经济发展的龙头企业，为地方经济发展提供重要支撑。

与此同时，新三板在服务中小企业和创新经济方面的有效性得到充分释放。在上市企业中，中小企业占95%；R&D上市公司的特点是创新驱动和高增长，其中高科技企业占60%以上，战略性新兴产业占25%。2016年，R&D上市公司投资总额622.3亿元，同比增长10.78%，其中5266家公司R&D密集度在5%以上。

更重要的是，新三板市场完善了多层次资本市场的融资和并购功能。从股权融资来看，普通股融资额从2013年的10.02亿元增加到2017年的1336.25亿元。五年来，共有5540家上市公司完成8620笔股票发行，实现普通股融资4087.42亿元。从引导民间资本的角度来看，创新投资基金(vc)和私募股权投资基金(pe)持有的上市公司数量目前占60%以上。据Zero2IPO统计，自2016年以来，大部分vc/pe投资项目都是通过新三板退出的。

“从经理人结构的角度来看，政府产业基金、M&A企业基金和pe/vc等一级市场的投资机构正在加速进入。”根据光大证券的研究报告，新三板基金的性质已经逐渐从“空头资金”转变为“多头资金”，从“股票交易”转变为“股权投资”。

从融资目的来看，上市公司的融资主要用于生产经营。根据明确披露融资目的的公告，93%的融资用于生产经营，7%用于资产收购、股权激励和做市商。

此外，企业上市后，规范的治理水平和信息披露质量不断提高，在一定程度上降低了银行贷款审查和监管的成本。截至目前，已有5800多家上市公司通过银行推出的特殊金融产品获得了超过5000亿元的贷款。

培育“新动能”支持创业创新和发展

除了金融服务，NEEQ也有望成为中国的纳斯达克，为培育中国新的经济引擎提供土壤。“一个更好的分层系统可以为将来的进一步分层打下良好的基础。将来可能会推出一个选择层，就像美国纳斯达克的选择市场一样，为中国培养像微软和苹果这样的大企业。”东吴证券新三板首席研究员、高级经济学家林晃说。

据业内人士称，创新型和创业型中小企业，尤其是无利可图的企业，缺乏直接融资渠道。新三板通过以信息披露为核心的股票发行制度改变了这一困境。数据显示，在上市企业融资中，高新技术企业融资占66%，战略性新兴产业融资占37%；1109家无利可图的企业通过新三板实现了股权融资，占融资企业家的20%以上。

从并购角度看，截至2017年底，上市公司已披露1002项重大资产重组和收购，交易总额为1526亿元。与此同时，上市公司收购上市公司越来越频繁。

此外，通过实施股权激励，上市公司增加了对创新和创业人才的吸引力，共有8100多项激励措施。目前，核心员工持股的上市公司约有1500家。

“新三板市场的发展目前面临一些困难，需要政策的配合。”安信证券新三板研究主管朱海滨表示，改革是一个渐进的过程。前期推出的措施的长期影响大于短期影响，这将极大地影响新的第三市场的定价权和资源配置功能。

改革“重新生效”，期待更多的制度红利

市场对国家工程质量研究院未来的改革充满期待。中国证券监督管理委员会副主席姜洋15日表示，新一届三板将完善分级、差别化的发行和交易体系。股份转让公司相关负责人表示，将继续跟踪评估该制度的实施情况，积累经验，为后续改革措施的出台创造条件。

15日，新交易系统正式启动，新三板正式告别当日协议转让，进入竞价交易时代。"从长远来看，这将有助于形成一个相对稳定的价格平台."朱海滨说道。

林晃认为，新三板的发展需要一个完善的“顶层设计”，一个良好的制度设计，以及一个明确的企业期望，使企业愿意留下来“开花结果”。她建议进一步放宽对上市公司的融资要求，并在适当的时候推出选择。同时，适当降低投资者门槛，改善市场活动。

朱海滨建议，应该进一步进行分层，将一些从来不需要资金，却在市场上疯狂融资的企业分离出来。此外，它还为小微企业提供了更加便捷的融资系统，并在信息披露和监管方面实行分类管理。对于目前交易不畅的情况，他认为有必要对创新型公司的扶持政策作出更为明确的规定，并进一步明确解决“三大股东”问题的细则。

关于发行机制改革，光大证券的研究报告认为，海外市场的经验表明，交易功能的良性运行离不开开发银行的股权分散，发行制度是新三板改革的突破口方向，创新层面的发行机制改革今年可能会有所行动。