李奇霖：不一样的产业基金

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中国的产业基金已经发展了十多年。2005年，中国第一只真正的产业基金——渤海产业投资基金获得批准。2014年以来，随着ppp模式的推广和股权投资的兴起，产业基金进入了快速发展时期。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

中国的产业基金已经发展了十多年。2005年，中国第一只真正的产业基金——渤海产业投资基金获得批准。2014年以来，随着ppp模式的推广和股权投资的兴起，产业基金进入了快速发展时期。

但在2017年，产业基金模式迎来了一个转折点。随着金融业监管的不断加强，产业基金作为私募股权基金的一种，明显受到多层嵌套、期限匹配、合格投资者、结构设计限制等因素的制约。在严格监管地方债务的模式下，依靠政府出资的产业基金安排清仓实债也是文明50号令所禁止的

尽管有短期政策规范，工业基金已经进入低谷。但是，无论是从“引导社会资本投资于经济社会发展的重点领域和薄弱环节”的角度，还是从发展直接融资的需要来看，产业基金标准化后，无疑将进入一个新的发展时期。

在新的监管要求下，产业基金如何生存和发展？这是许多从业者关心的话题，也是撰写本报告的目的。希望我们的研究成果能为大家在这个低谷时期的适应和转型提供一些有价值的参考。

在进入这个话题之前，我们先介绍一下中国产业基金的基本情况。

一、发展国内产业基金

作为私募股权基金，国内产业基金主要有三种组织形式:公司型、契约型和有限合伙制。

公司型产业基金根据《公司法》设立，具有法人资格。治理结构与一般公司相似，投资者的知情权和参与权相对较大。这种产业基金很容易被投资者接受，但也有双重征税的缺点。此外，投资者有权参与，重大问题的决策效率往往不高。

契约式产业基金的最大特点是所有权和经营权必须分离。投资者通过资产管理计划和信托计划委托基金管理公司运营基金资产，不得自行参与基金运营。缺点是投资非上市企业股权时，契约型产业基金不能直接注册为股东，通常以基金经理的名义认购被投资项目的股权。

有限合伙产业基金由普通合伙人(gp)和有限合伙人(lp)共同投资。Gp通常出资比例较小，主要负责资金筹集和运营管理，承担无限责任。但是，lp是基金的主要投资者，通常不参与具体的管理工作，在投资额度内承担有限责任。

目前，在实践中，国内产业基金主要是有限合伙制。原因之一是它可以避免企业产业基金的双重征税。第二，投资者拥有一定的参与权，可以缓解契约性产业基金的代理问题。第三，有限合伙制产业基金对普通合伙人具有杠杆效应，这在政府出资的产业基金中尤为常见。

在有限合伙制产业基金中，一般合伙人大多是金融投资者，而金融机构更为常见。有时，根据需要增加夹层，可分为优先层、夹层和次层。三类合作伙伴的收益和风险依次增加。

产业基金通常有期限，期限结束后，可以根据条款决定是否延长期限。投资者的退出方式一般包括上市、股权转让和回购、到期清算等。

在产业基金中，政府引导基金所占比例较高。政府引导基金是指由地方政府出资，吸引相关地方政府、金融机构、投资机构和社会资本，不以盈利为目的，通过股权或债权方式投资于风险投资机构或新设立的风险投资基金，以支持风险企业发展的专项基金。

据零二点研究中心的私募统计，截至2017年第三季度，全国共设立政府引导基金1408个，总目标规模为8.58万亿元。其中，有772个产业政府引导基金、439个风险投资政府引导基金和197个公私合作政府引导基金。

2014年后，政府引导基金喷涌而出，我们认为主要受以下因素驱动:

首先，ppp开始大规模推广，中央政府和几个省、市、自治区设立了ppp引导基金。

第二，在产业转型升级的背景下，tmt、医疗卫生、消费品和服务得到政策支持，这些领域的投资回报也很高。

第三，由于资产短缺，金融机构扩大了投资领域，在明确股权和实际债务的安排下，参与政府引导基金可以获得相对可观的低风险回报。融资便利性的提高也促进了政府引导基金的发展。

四是2014年，财政部出台了清理现有政府财政资金、收回统筹安排、2015年清理财政补贴的相关规定。为了保持资金，地方政府改变了财政支持产业发展的使用模式，从“分配”到“投资”。财政资金较多的一线城市迅速设立政府引导基金，其他地区纷纷效仿，形成了全国性的政府引导基金浪潮。

然而，随着产业基金的快速扩张，也暴露出许多问题，制约了整个产业基金模式的发展，需要引起重视。

首先，现有资金不足。例如，根据2017年6月发布的《国务院关于2016年中央预算和其他财政收支执行情况的审计报告》，在随机抽取的16个省、市、自治区中，截至2016年底，设立了235个政府投资基金，实际到位的基金中只有15%引入了社会资本。

二是地方政府干预过度，市场化程度不高。上述报告显示，在统计的235只政府投资基金中，有122只基金的经理由政府部门直接任命，在103只基金的经理中，有342名投资委员会的主管或成员由政府部门直接任命或任命。

三是资金存放严重，没有达到预期的良好效果。例如，截至2015年底，在中央政府设立的13只政府投资基金中，有1082亿元未使用，占基金总规模的30%。对6家地方基金的抽查发现，66%的资金被转移到银行定期存款。

第四，有一个明确的股份和实际债务的广泛安排。从本质上讲，产业基金是一种股权合作关系，投资者在其中分享利益和分担风险。然而，在实践中，特别是在低风险偏好和长期稳定收入的工业基金中，签署了额外的协议以承诺股权回购、最低收入保证和资本投资损失补偿。

第五，高回报基金的退出渠道很少。产业基金主要投资于未上市企业的股权。通常，投资者获得最高溢价的途径是上市，包括向上市公司和首次公开募股注入固定收益。但是，新的固定收益增加规定明确规定了两次固定收益增加的时间间隔和固定收益增加的规模，企业首次公开发行的审核也越来越严格。因此，总体而言，产业基金投资者获得高回报的退出渠道正在缩小。

二是严格监管和规范产业基金

2017年政策的基调是风险防范，围绕两条主线展开:严格监管地方债务和金融去杠杆化。产业基金作为民间基金，在这种模式下，地方政府占据一定的主导地位，这无疑面临着严格监管带来的更大的规范压力。

总体而言，对地方债务的严格监管和金融去杠杆化对产业基金有以下影响。

首先，第50号通知规定了政府资助的各种投资基金。根据50号通知，地方政府不得以借入资金设立各种投资基金，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得通过在有限合伙制基金等任何股权投资方式中增加附加条款的方式变相借入资金。

目前，金融机构是中国产业基金实践的重要参与者。与其他类型的参与者相比，金融机构最大的特点是风险偏好低，追求稳定和长期的收益，对参与基金运作兴趣不大，主要作为金融投资者。这些特征决定了金融机构在参与产业基金，尤其是地方政府主导的产业基金时，会要求地方政府提供收入保障承诺。然而，为了吸引社会资金和缓解当前的财政压力，地方政府也有违反规定提供承诺的动机。

50号文件禁止明确的股份和实际债务，这对ppp模式有着特别明显的影响。目前，参与ppp的社会资本方主要是中央企业和金融机构。然而，金融机构可以通过参与地方政府发起的公私伙伴关系基金或作为公私伙伴关系的社会资本方直接参与来参与公私伙伴关系。据我们所知，在这两种参与方式中，金融机构通常要求提供清晰的股份和真实的债务。

新的资产管理条例草案中也有类似的规定。第二十条要求分级资产管理产品不得直接或间接向优先认股人提供保证收益安排。

其次，很容易触发多层嵌套。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(征求意见稿)第二十一条规定，资产管理产品可以投资于一级资产管理产品，但投资的资产管理产品不得投资于其他资产管理产品(公开发行证券投资基金除外)。由于公开募股不允许投资未上市公司，因此在产业基金投资渗透后，只能有一层嵌套。

这给普通的母子结构产业基金带来了很大的操作压力。目前，产业基金的常见形式是，特别是在政府引导基金中，当母基金启动后再建立子基金时，其本身就有一层嵌套。根据新的资产管理条例草案，要求父子基金结构的资金来源不应包括资产管理产品，子基金只能投资于特定项目。

目前，省级ppp引导基金的社会资本方主要包括商业银行，商业银行与金融管理基金相连，有一层嵌套。如果严格遵守新的资产管理规定的要求，以后将很难操作。

第三，对合格投资者的限制。工业基金是股票投资。从合格投资者的角度来看，当金融机构直接或间接参与时，渗透后的资金来源必须是私人的和封闭的。

因此，开放式资产管理产品筹集的资金不能投资于产业基金，公共融资也不能参与。但是，从事综合业务并向私人银行客户、高净值客户和具有较强风险承受能力的机构客户发行的金融产品可以参与。

第四，时间限制的匹配大大缩小了产业基金的筹资范围。根据新《资产管理条例征求意见稿》，直接或间接投资非上市企业股份及其收益的资产管理产品应为封闭式资产管理产品，并明确股份及其收益的退出安排。非上市企业权益及其受益权的退出日期不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

由于产业基金的期限通常超过三年，实际提取时间可能更长。由于期限匹配的要求，产业基金的资助期限要比这长。目前，主要资金来源银行融资难以运作。

第五，经过分级要求后，杠杆效应大大减弱。《新资产管理条例征求意见稿》第二十条规定，投资比例超过50%的，视为单一，不允许进行股票评级。股权产品的评级比例不得超过1:1。

由于产业基金是私募股权投资产品，评级要求至少在两个方面限制了杠杆效应。

一方面，在常见的父子基金结构中，通常为特定项目设立子基金，以吸引其他基金参与。但是，根据新规定的要求，当单个目标的投资比例超过50%时，不允许进行层级设计，这明显削弱了母公司基金的杠杆效应。

另一方面，股权产品的评级比例不应超过1:1，而政府引导基金的次优优先投资比例一般为1:4。

六是禁止资产池业务，限制前一轮发行。《新资产管理条例征求意见稿》第15条要求，金融机构应单独管理、建立和核算各项资产管理产品的资金，不得开展或参与具有滚动发行、集中运营和单独定价特征的资金池业务。

禁止基金池业务使得为产业基金筹集资金变得困难。在现阶段，无论是银行融资、资产管理计划还是信托计划，都很难确保这些资金的实际使用与招股说明书中的计划使用相一致。最典型的情况是，当银行融资与ppp资金对接时，由于合同期长于融资期，需要发行新的融资来偿还到期的融资资金。

现金池业务标准化后，必须单独创建每个产品。不允许在退出前通过发行新产品来替代基础资产。如此长的退出周期，加上打破刚性赎回的需要，将增加投资者的风险，这将延长产业基金的筹资周期，并大大降低可筹集的资金规模。

三、如何打破产业基金？

在地方债务监管和金融去杠杆化的双重压力下，行业基金短期内面临较大的规范压力。如何在合法合规的前提下实现突破和转型，是当前的现实问题。我们相信我们可以从以下几点进行探索。

第一，拓宽资金渠道。从前面的分析可以看出，监管对产业基金的最大影响是增加了融资难度，包括合格投资者限制、评级要求、期限匹配、禁止资产池和实际负债等。所有这些都使得为工业基金筹集资金变得困难。

因此，产业基金未来要取得突破的前提是拓宽融资渠道，减少对金融机构资金的依赖。可以采取的措施包括以下两个方面。

一方面，寻求与上市公司的合作。与其他企业相比，上市公司具有融资优势，近年来还与金融机构合作开办M&A基金业务。虽然产业基金和M&A基金的投资重点不同，前者偏重于成长阶段的企业，而后者偏重于成熟阶段的企业，但上市公司参与M&A基金实际上是寻求业务转型的体现。

此外，与上市公司合作退出更加方便。它可以通过固定的增量注入上市公司，以获得流动性溢价。

另一方面，投资领域符合政策方向，更容易筹集资金。值得注意的是，中央企业和国有企业参与工业基金，这不是政府资助的投资基金。按照环境保护和产能削减等政策方向，吸引中央企业和国有企业参与相对容易。

第二，盘活政府投资资金的使用。在第一部分，我们提到政府投资基金面临着一个突出的资本沉淀问题。

政府投资产业基金的主要目的是利用少量资金通过杠杆效应来激发社会资本。但是，在新资产管理条例征求意见稿中，要求私募股权产品在单个投资目标中的投资比例大于50%，这意味着私募股权产品是单一的，不能评级，股权产品的评级比例不应超过1:1，这大大削弱了政府投资的杠杆作用。

在这种情况下，为了引导区域产业转型升级，振兴有限的政府投资意义重大。我们建议从两个方面进行改进。

一方面，地方政府应该突破“不花钱”的思维。与市场机制相比，政府部门更注重资产的安全性，其关注的核心可能是避免国有资产的风险和损失。只有满足这一前提，才能实现效益，实现国有资产的增值。突破这一思路是振兴政府资金的前提。

另一方面，应减少地方政府对产业基金运作的干预，委托市场化机构管理产业基金。

第三，行业基金经理自身需要提高专业能力。2014年后，产业基金的快速发展离不开“资产短缺”的背景。各种基金都是在买入买入中买入的，最终投资者将他们的资金投资于工业基金以寻求利益。

然而，在货币政策发生变化、金融监管对银行间业务进行监管后，银行间链所创造的流动性消失了，“资产短缺”很快转变为“债务短缺”，这使得各种融资渠道变得困难，资本成本大幅上升。

在这种情况下，可以参与产业基金的基金与以前相比正在萎缩，第二部分分析了监管对产业基金的影响。因此，行业基金经理之间争夺缩水基金的过程将非常激烈。

这个市场属于有着精耕细作的基金经理，那些继续“钻/钻”的人将被这个行业淘汰。提高专业能力是成功的关键。

第四，放宽产业资金，拓宽可投资的产业和地区。目前，政府引导基金通常对投资区域和行业有严格的限制，例如要求对地方企业的投资额不得低于80%。然而，在工业投资活跃的深圳和苏州，相关要求很少。

行业和地区的限制不仅增加了基金经理投资和寻找项目的难度，也降低了投资者参与的意愿。因此，放开这两个限制对促进产业基金的发展也具有积极意义。

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