颜色：民间投资渐回升 全年增长超预期

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今年的财政、货币和金融政策预计将大幅收紧，但一旦经济增长明显放缓，政策调整将迅速而有力。因此，尽管存在相当多的风险点，但我们认为今年国内生产总值增长率在6.5%以上应该是无忧的。

作者:北京大学光华管理学院应用经济系副教授，北京大学经济政策研究所副所长

北京大学光华管理学院颜色郭

首先，2017年，国内生产总值超过80万亿元，经济增长超出预期

根据国家统计局发布的最新数据，2017年全年国内生产总值超过80万亿元，同比增长6.9%，增幅0.2个百分点。其中，第四季度同比增长6.8%，与第三季度持平；环比增长1.6%，延续扩张趋势。总体而言，年经济增长好于预期，年经济增长率自2009年以来首次出现反弹。“L”型增长的底部再次得到确认，这是全面建设小康社会的关键一步。2017年，结构调整继续推进，第三产业增加值增长8.0%，比重上升至51.6%。工业生产已经反弹。12月，规模以上工业企业增加值增长6.2%，比11月加快0.1个百分点；年增长率为6.6%，比上年提高0.6个百分点。工业生产者出厂价格指数全年上涨6.3%，继续保持去年以来的强劲反弹势头，原因是需求复苏、环境保护和产能有限等因素。受猪肉和新鲜蔬菜价格下跌的影响，全年居民消费价格指数上涨1.6%，比上年下降0.4个百分点，反映了适度通胀的趋势。

图1:年国内生产总值增长超出预期

从三大需求来看，全年投资平稳放缓，固定资产投资增长7.2%，比上年低0.9个百分点，增速为1999年以来最低。然而，上月的月度投资增长率达到7.2%，比11月份高出0.9个百分点。受地方政府财政和债务压力的限制，基础设施投资在第四季度出现季节性下降，但仍是全年投资增长的主要推动力，年增长率为14.9%。制造业投资稳定并反弹，12月份增长12.5%。房地产投资增长率逐渐下降，12月份仅增长1.9%。消费仍然是经济增长的主要驱动力，全年对国内生产总值的贡献为58.8%。上月消费同比增长9.4%，环比下降0.8个百分点，但全年消费保持平稳较快增长，增速为10.2%。外部需求大幅回升。由于欧美经济明显复苏，加上去年基数较低，进出口总值增长14.2%，其中出口增长10.8%，扭转了此前连续两年下降的趋势。

图2:投资增长已经稳定，消费略有疲软

其次，制造业和私人投资正在逐渐复苏

2017年，固定资产投资增长7.2%，同比下降0.9个百分点，为1999年以来的最低水平。然而，自今年下半年以来，投资增长率已经放缓并趋于稳定。12月份，投资环比增长0.5个百分点，单月增长7.2%，明显比上个月有所回升。全年基础设施建设投资增长14.9%，有力支撑了全年投资增长。然而，由于地方政府预算约束的收紧和ppp项目监管的加强，本年度月度增长率稳步下降，12月份回落至6.8%。全年房地产开发投资增长7.0%，比上年增长0.1个百分点。随着金融监管的加强和房地产调控政策的持续稳定，全年房地产投资月增长率也逐渐下降，12月份增长率降至1.9%的低水平。全年制造业投资增长4.8%，比上年增长2.4个百分点，全年月度增速呈稳步上升趋势，12月份增速升至12.5%，主要是由于制造业整体盈利能力提高和经济结构调整带动的技术改造投资。

2017年，民间投资增速明显回升，国有及国有控股企业增速逐步回落。12月，民间投资增速升至9.2%，首次超过国有及国有控股企业，反映出民营企业对经济增长前景趋于乐观。全年国有及国有控股企业投资增长10.1%，比上年下降8.1个百分点，民间投资增速从3.2%回升至6.0%。这与基础设施建设和房地产开发投资下降、制造业投资上升的趋势一致。表明2017年下半年，投资环境逐步改善，民间投资信心增强，经济由虚转实、经济结构升级的效应开始显现。

图3:房地产和基础设施投资的增长率已经下降，制造业投资在各地如雨后春笋般涌现

图4:民营固定资产投资增速首次超过国有及国有控股企业

第三，资金逐渐从虚拟转向真实，市场利率保持高位

2017年，信贷增速逐步放缓，社会融资规模和m2余额增速均比上年有所下降，特别是m2余额同比仅增长8.2%，创历史新低。我们注意到这两个指标与名义gdp之间的增长差异在2017年出现了偏差。社会融资规模与名义国内生产总值之间的增长差异保持正，并略有扩大，而m2余额与名义国内生产总值之间的增长差异在2017年1月变为负，并在下半年继续扩大。这种偏离主要是由于金融监管的加强和金融部门去杠杆化进程的稳步推进，导致银行间金融业务量下降和货币创造进程放缓。因此，m2指数的重要性已经逐渐减弱，其缓慢增长并不意味着实体经济的信贷吃紧。相反，社会融资规模的名义增长率与国内生产总值之间的差距扩大，意味着资金逐渐从虚拟走向真实，金融领域系统性风险的可能性进一步降低。

图5:信贷增长放缓

金融部门的去杠杆化进程导致了市场资本吃紧。2017年，shibor隔夜拆借利率延续了前一年动荡的上升趋势，国债利率中心也同时上升，增幅较大。政府债券收益率与基金利率的息差扩大，也在一定程度上反映了市场风险偏好的适度收缩。投资者对资产回报的要求或期望越来越高，他们对资金的预期也很谨慎。此外，2017年shibor隔夜拆借利率的波动幅度也高于16年来的波动幅度，存在一定的脉冲式资金短缺。目前，国债利率已升至4%左右，今年面临一定的调整压力。

图6:市场利率中心偏高

第四，人民币汇率稳步上升，资本外流得到遏制

2017年第四季度，人民币汇率稳步上升。cfets指数稳定在94左右，上下振幅不超过1.5%。然而，人民币兑美元中间价从9月底的6.64升至年底的6.53，升值1.7%，尤其是12月中旬，升值压力很大。这与2017年美元走软、国内经济基本面良好、抑制资本外流的有效政策以及人民币汇率的预期稳定有关。但考虑到进出口等各种因素，央行不希望人民币继续单边升值，预计将进一步调控，保持人民币汇率基本稳定。

图7:人民币汇率稳定

跨境资本流动得到有效抑制。2017年10月和11月，非储备类金融账户非外商直接投资净流出分别为250亿美元和160亿美元，明显低于去年同期的620亿美元和810亿美元。外汇市场趋向于供求平衡。2017年，本行结汇和售汇从第二季度的530亿美元的逆差转为第四季度的12亿美元的顺差。截至2017年12月底，中国外汇储备余额为31，399亿美元，比上年末增加1，294亿美元。从2月到12月，外汇储备余额连续11个月上升。

图8:资本外流得到有效控制

第四，增长势头正在逐渐放缓，保持6.5%以上的增长速度应该是无忧无虑的

防范金融风险是今年经济政策的重中之重，金融监管将进一步收紧，保持无系统性金融风险的底线。由于市场的强烈反馈，新的资产管理规定将在充分酝酿后谨慎出台，相关细则将慢慢逐步实施。然而，预计金融反腐败和金融监管将大大加强对非法机构和个人，甚至一些金融机构将被允许破产。央行将继续实施稳健的货币政策和宏观审慎的双峰监管。预计央行将继续提高政策利率20个基点，以应对其他央行的加息，同时，为了保持流动性，央行可能会有针对性地或普遍地将利率下调1个百分点。

投资预计将适度复苏。中央政府将严格执行50号文件和87号文件，严格查处地方政府的非法借贷和担保行为，这将给基础设施建设带来更大的下行压力。然而，一些二线城市的房地产投资可能会在城市化带来的实际住房需求上升和库存补充等有利因素下加速。私人投资的增长去年有所恢复，预计今年将适度反弹。居民收入的快速增长和消费结构的升级将继续释放需求红利，预计今年消费将继续稳步增长。欧美的复苏趋势有望继续，但仍存在特朗普的贸易保护政策和人民币汇率波动等诸多不确定因素。预计出口将继续支持经济增长，但效果将弱于去年。

最近，一些地区的gdp数据可能会对未来的经济增长提出额外的要求。我们认为，虽然中国共产党第十九次全国代表大会的报告没有提出具体的总体国内生产总值目标，但由于全面建设小康社会的战略目标已经确立，我们判断，2018年中央政府将保持国内生产总值增长率在6.5%左右的具体要求。今年的财政、货币和金融政策预计将大幅收紧，但一旦经济增长明显放缓，政策调整将迅速而有力。因此，尽管存在相当多的风险点，但我们认为今年国内生产总值增长率在6.5%以上应该是无忧的。

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