天风宏观：2018年基建投资正面临双重“大山”

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时间回溯到2017年春节之前，当时大宗商品市场对春节后开工建设(房地产基础设施项目)抱有强烈预期，制造商补充了大量库存。2月份，出现了高库存、高产量和高价格的“三高”。然而，假期过后，实际启动需求低于预期，现货出货也不顺利。今年3月，大宗商品的现货和期货价格进行了深度调整，加上周期性股票的波动。

来源|薛涛宏注释

时间回溯到2017年春节之前，当时大宗商品市场对春节后开工建设(房地产基础设施项目)抱有强烈预期，制造商补充了大量库存。2月份，出现了高库存、高产量和高价格的“三高”。然而，假期过后，实际启动需求低于预期，现货出货也不顺利。今年3月，大宗商品的现货和期货价格进行了深度调整，加上周期性股票的波动。

18年第一季度的真实空时期的数据与17年的数据相似:供应收缩，需求不可伪造，而且不稳定。18年春节后的恢复期可能与17年春节后的恢复期相似:在冬季有限的生产期后，供应再次释放，导致实际需求成为影响周期资产价格的关键变量。

18年上半年，总需求(投资、消费和出口)相对稳定，“微观弹性”主要来自经济结构中新经济部分资本支出的扩张，而旧经济部分房地产基础设施投资驱动的需求仍在萎缩。在中国18年宏观经济展望中，我们预测房地产投资增长率将回落至4-5%，基础设施投资增长率将回落至10%。

与此同时，17日末的一些政策变化使我们对过去18年的房地产和基础设施的判断有所微调:基础设施投资远离虚假，三四线房地产销售收缩，二线房地产销售有望反弹，房地产投资相对稳定，但新开工建设增速下降。

此外，需要注意信息的三个方面:

二线城市限购政策边际变化，地方两会固定资产投资计划，部分地方政府财政收入和gdp下调。

微观指标反映出实际工业需求正处于弱复苏的后周期

发电量/煤耗(减少)

反映工业需求的发电量增长率在17年第三季度开始下降，12月降至2.4%，低于去年同期。发电指数与房地产投资周期同步，并进入下行期。另一个指标——2017年12月，六大发电集团的煤炭消费量增长了9.2%，高于11月份的水平，但仍低于2017年的平均水平。根据1月18日前10天的数据，六大发电集团的日平均煤耗开始再次下降。

图1:2017年第三季度发电用煤消费量下降

资料来源:风，天丰证券研究所

铁路/公路运输(下行)

公路和铁路货运量增长率从2017年下半年开始下降。铁路货运量增长率从2015年底的-16%上升到2016年初的-10%，之后一直保持两位数增长。2017年7月，增长率达到17.7%的峰值。此后，铁路货运量增长率下降。2017年11月，铁路货运量增长率降至0.9%，明显低于去年同期。

图2:2017年下半年铁路和公路货运量增长率开始下降

资料来源:风，天丰证券研究所

柯强指数(下跌)

综合了电力消耗、铁路货运量和新增贷款的李克强指数，如今已降至2016年的水平。该指数准确地描述了实体经济活动的位置——商业周期第二周期的前半部分。

图3:李克强指数显示，中国经济正处于后周期的前半段

资料来源:风，天丰证券研究所

重型卡车销售(下降)

2017年重型卡车销售受到二手车更新和限购的积极推动。从2016年第四季度到2017年前三季度，重型卡车销售经历了车辆更换需求的高峰，重型卡车销售的增长率在2017年第四季度有所下降。

图4:11月份重型卡车销售增长率大幅下降

资料来源:风，天丰证券研究所

橡胶价格(下跌)

与其他大宗工业产品相比，2017年的橡胶价格相当不幸。首先，对天然橡胶原料的进口没有限制，也没有供应方改革。第二，尽管旧汽车更新和检查规则增加了对重型卡车的需求，但它们并没有改变对重型卡车轮胎的需求。天然橡胶的主要用途是重型卡车轮胎。毕竟，随着道路交通的减少，对轮胎的需求不太好。因此，在2017年下半年，重型卡车销售良好，但橡胶不能上升，这也从侧面证实了当前实际工业需求正处于复苏后的弱复苏周期。

图5:橡胶价格反映了真正的道路运输需求并不像重型卡车销售那样有吸引力

资料来源:风，天丰证券研究所

三、四线房地产销售疲软

2017年，三四线城市为全国房地产销售做出了巨大贡献，三四线城市的销售面积占全国的70%。三四线城市的销售主要有两个驱动因素:

首先，2016年330后，一、二线城市限购带来的溢出需求导致了以核心城市为中心、基本面良好的强三四线城市的价格上涨和去库存化。

第二，在2016年至2017年，四线城市住房改革的货币化提高了购买力。根据我们在《棚改货币化》中的计算，2017年棚改货币化将带动房地产销售面积2.45亿平方米，约占2017年销售面积的17%。

2018年，我们预计一、二线房地产销售增速将触底，但三、四线房地产销售将弱于前两年。三线和四线城市是一个很大的概念，存在严重的分歧。例如，核心一线和二线城市周围的强势三线城市的存量已经基本消化，而弱势三线四线城市没有核心城市辐射，基本面不佳，人口和产业向外转移，棚改无法拉动存量。

在政策上，2018年的去库存化应该让位于去杠杆化。2017年11月，住房和城乡建设部、国土资源部和中国人民银行召开了部分省份房地产工作座谈会，指出存量较大的四级市县城镇应在无杠杆原则下推进去库存化。

2017年12月，一线城市房地产销售同比下降36.4%，二线城市销售同比下降32.1%，略低于11月份；然而，四线城市的房地产销售量同比下降了36.7%，比11月份的36.6%略有上升。对于一些重点二线城市，如武汉、成都、郑州、大连等。作为一个需要关注的政策变量，房地产限购政策正在略微松动。

图6:三、四线房地产销售将继续放缓

资料来源:风，天丰证券研究所

新的房地产建设比房地产投资更能代表需求

如果三、四线房地产的销售增长率继续下降，新建房地产的增长率也将继续下降，两者(销售面积和新建建筑面积)几乎同步。然而，本轮房地产投资的下行速度极其缓慢，这是由于土地供应量的增加和土地购置费的反周期增长。

然而，土地购买费用的增加并不能掩盖新开工房地产领域增长率的下降。然而，新建筑面积的增长率与大宗工业产品如钢筋、玻璃和铝合金的价格一致。也就是说，从需求的角度来看，大宗工业品的价格在春节后可能会下降。

图7:18年来，工棚改革对三线股和四线股的消化率有所下降

资料来源:风，天丰证券研究所

图8:新建筑面积增长率与大宗商品趋势一致

资料来源:风，天丰证券研究所

基础设施项目和公私合作变得真假难辨

基建投资是固定资产投资的调节阀，基建投资的力度主要取决于“有形之手”。中央经济工作会议强调“高质量发展”，“稳定增长”显然让位于“防范系统性金融风险、准确扶贫、保护环境”三大硬仗。

基础设施建设方面，未来18年总体投资增速将下降(为防范系统性金融风险，降低稳定增长的意愿)，“好的基础设施建设”将继续推进(农村基础设施建设、环境治理、工业环保、轨道交通、通信设备、水利、地下管廊等)。)，并且“糟糕的基础设施建设”将得到控制(以限制地方政府非法借款)。

ppp示范项目落地率下降，外运数量增加。截至第三季度，17年来，累计入库ppp项目数为17.8万亿，落地率为4.1万亿。在监管更加严格的背景下，第三批513个ppp示范项目落地率为75.6%，前两批落地率达到100%。另一方面，购买力平价的对外数量也大幅增加，2017年第三季度对外数量激增至635个，比第一季度和第二季度的总和多300个。

2017年11月，财政部和国资委分别发布了《关于规范ppp综合信息平台项目库管理的通知》和《关于加强中央企业ppp业务风险管控的通知》。未来，ppp将进入从数量到质量的去伪存真阶段，重视项目落地和项目质量。据估计，2018年第一季度ppp项目和融资金额将大幅下降。

图9:出库数量9:ppp项目

资料来源:风，天丰证券研究所

地方政府的浪潮也开始消退

去年，我们有一篇名为《当潮水开始消退》的文章，文章说大型资产管理公司应该“去伪存真”。现在，需要“去伪存真”的是地方政府的钱包。最近，天津、内蒙古等省市下调了2016年国内生产总值和财政收入。“说实话”的动力不是来自实力，而是来自财政赤字空.的压力你越早承认错误，就越能让中央政府增加转移支付来填补空.的赤字

自2017年3月以来，地方政府财政支出同比增速持续下降。2017年11月，财政收支增速回落，1-11月累计财政赤字1.78万亿元。

图10:2015年初，政府赤字比率开始继续高于政府的目标赤字比率

资料来源:风，天丰证券研究所

在2000年至2014年期间，地方财政通过出售土地积累了1.43万亿结转盈余资金，但在2015年至2016年期间支出了1.3万亿。预计剩余的结转盈余资金将在2017年用完，2018年没有结转盈余资金。

图11:本地财务平衡空房间有限

资料来源:风，天丰证券研究所

基础设施投资的资本来源有限

2018年基础设施投资的资金来源将受到金融去杠杆化和地方政府债务收紧的双重压力。基础设施投资的主要指标是基础设施计划和基础设施资金来源。目前，基本建设计划主要是2018年铁路工作会议。2018年，国家铁路投资计划将投资7320亿元，同比下降8.6%。

图12:铁路投资反映了基础设施的弱化

资料来源:风，天丰证券研究所

基本建设资金来源主要是政府预算资金、城市投资债券、ppp、贷款和非标准资金。政府预算资金是公共财政，主要由税收、国债和地方债务提供资金，约占基础设施建设资金来源的15%。2018年，支持基础设施发展的一般公共预算和政府资金支出有限。

银行贷款和贷款(政策性金融债券、psl和特殊金融债券)约占15%。其余资金主要由地方政府筹集，其中大部分来自土地出让金和城市投资债券。近年来，ppp和地方政府的行业指导基金也贡献了少量基础设施投资资金，但这部分资金主要来自银行表外。

图13:基本建设资金来源及比例

资料来源:风，天丰证券研究所

2018年，自筹资金的城市投资债券融资进一步收缩。2017年，城市投资债券监管政策强调划清政府与地方融资平台的界限，严格限制政府通过购买服务变相融资的行为。17年来，城市投资债券(中国债券)一级发行规模同比下降23%，至1.93万亿元，总还款额同比增长33%，至1.41万亿元，城市投资债券年净融资规模从16年的1.44万亿元降至0.52万亿元。18年是债券互换的最后一年。预计上半年城市投资债券参与提前还款的案例数量将继续大幅增加，城市投资债券净融资规模将进一步下降。

图14:城市投资债券参与提前还款的案例数量增加

资料来源:风，天丰证券研究所

对于城市投资公司来说，通过内部经营获得现金流的能力仍然很差。15年来，城市投资公司经营现金流增长率持续下降，截至2017年第三季度，已降至7.5%左右。预计在严格监管和收缩城市投资债券发行后，城市投资公司的融资渠道将更加规范，贷款融资比例的提高将在一定程度上弥补城市投资债券融资的下降。

图15:城市投资公司内部管理能力不高

资料来源:风，天丰证券研究所

政策性贷款也在下降。2017年，央行总共发行了63500亿比索，比去年下降了35%。

图16:2017年psl下降

资料来源:风，天丰证券研究所

银行对融资平台的表内贷款主要面向信用资质较好的平台公司，质量较高，受87号通知影响较小。融资平台的少量贷款可能是通过政府购买服务获得的，容易受到50号通知的负面影响。

非标准信托贷款受到政策的负面影响。17年第三季度之后，信托贷款的增长率开始下降。随着金融去杠杆化的不断推进，预计18年第一季度信托贷款增速将进一步下降。

图17:投资于基础设施的信托贷款增长率下降

资料来源:风，天丰证券研究所

(结束)