申万宏源：加快推进资本市场回归本源

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中国资本市场一方面要防范重大系统性金融风险，另一方面也要在改革和发展中找到突破口。2018年，资本市场在风险防范下寻求突破性改革，核心是回报的金融来源，包括推进法治、市场功能和金融机构的回报来源。这种回归表现为:回归依法治市、推进法治建设的原点；融资与交易并重，促进市场功能回归原点；重点发展主营业务，促进金融机构回归原点。

首先，金融脱媒带来了

三大趋势发生变化

成熟市场的发展经验表明，在以利率市场化为核心的金融深化过程中，海外金融体系无一例外地经历了金融脱媒的过程。国际经验告诉我们，这一进程将带来三大趋势:一是直接融资体系的发展；第二，加速资本化进程；第三，金融业的混业经营。

1.趋势1:金融脱媒带来直接融资体系的巨大发展

从英美市场的经验来看，自1980年美国实行利率市场化以来，美国的融资结构发生了重大变化。用增量法测算的美国社会新融资中，直接融资的比重从2000年后的不到10%显著增加到80%左右，美国实现了从间接融资体系向直接融资体系的转变；英国于1980年开始推进金融脱媒，随后资本市场迅速发展。伦敦成为全球金融中心，在英国直接融资(股票法)的比例也显著增加到70%。从日本市场的发展经验来看，虽然利率市场化后日本金融市场没有迎来良好的发展，但银行的坏账率并没有下降而是上升，资本市场的表现并不令人满意。这与日本的经济基础和金融深化有很大关系。然而，从融资结构来看，直接融资的比重有所增加。在2007年金融危机之前，日本的直接融资比例约为50%，形成了一种特殊的“间接市场融资”

2.趋势2:金融脱媒加速了资本化的进程

从国外成熟市场金融脱媒的历史来看，英国金融脱媒发生在20世纪80年代至20世纪末。金融脱媒带来的市场活力的提高为英国国有资本的后续改革和伦敦创建全球金融中心奠定了坚实的基础，英国市场从货币化转向资本化。美国的金融脱媒发生在1970年至1990年。20世纪70年代，以美国货币市场共同基金为代表的存款类工具的迅速发展，在很大程度上推动了利率市场化改革。1980年，美国国会通过了《存款机构放松管制和货币管制法》(didmca)，明确规定利率应在六年内逐步完全市场化。此后，美国商业银行的利差收入不断收窄，美国市场的证券化率不断提高，资本化的快速发展为美国经济后期的十年繁荣奠定了良好的基础。从证券化率(资本化的直接指标)的角度来看，英国的证券化率自1980年以来稳步上升，并在2000年左右达到接近180%的峰值水平。尽管受到2007年全球金融危机的影响，但英国的证券化率近年来一直保持在100%以上。1980年后，美国的证券化比率呈波浪式上升趋势。从1975年到1999年，美国的证券化比率增加了3.17倍，美国也成为全球资本市场最发达的国家；虽然日本金融市场改革不如英美成功，但金融脱媒在一定程度上促进了日本的资本化进程。日本的证券化率从1980年初的30%左右上升到2007年金融危机前的近100%，因此资本化的过程不可低估。一个国家资本化的过程提升了一个国家资本形成和创造的能力。在这个过程中，一个国家从资本短缺到资本充足，从资本引进到资本输出，这是一个国家转向创新驱动型经济增长模式的前提，也是一个国家货币国际化的前提。

3.趋势3:金融脱媒加速了金融业的混业经营

随着直接融资的快速发展，投资银行等机构也迅速发展起来。为了更好地促进金融市场的平等竞争，金融脱媒后的成熟市场相继实现了金融混业经营。从金融混业经营模式来看，目前世界上主要有三种混业经营模式:一是全能银行式混业经营模式，实现了完全的混业经营，如德国和法国；二是股权层面的金融机构交叉持股或金融控股集团模式，如日本；第三，金融机构之间的业务交叉许可，即所有金融机构在某些业务中实现混合业务，如香港。在混业经营金融发展的初期，金融业的格局将呈现出两大变化:一是金融体系中证券业务或证券经营机构的资产规模有所增加。以美国为例，美国证券业的总资产从1980年的1020亿美元左右线性增长到2000年的2.3万亿美元左右，20年间增长了近23倍；从相对比例来看，美国证券业总资产占银行业总资产的比重从1980年初的5.5%左右上升到2000年的37.8%左右，证券业在金融体系中的地位显著提高；其次，无论是全能银行还是银行控股集团，非利息收入在银行机构中的比重都将大幅上升。1980年，美国银行业的非利息收入约为14万亿美元，利息收入约为非利息收入的3.9倍。2000年，这一比例降至1.3左右。收入结构的这种变化反映了金融形式的变化。

第二，把防范金融风险放在前所未有的重要位置

资本市场改革的突破需要解堵结合的思路。“堵”就是堵恶门、堵门，有效防范重大金融风险事件；“稀疏”是为金融市场改革寻找突破口。目前，我国正处于利率市场化进程中，发展直接融资已成为金融市场改革和发展的突破口。

目前，金融体系发展在国民经济中的地位和重要性明显增强。近年来，中国金融体系的功能定位逐渐清晰，金融体系也逐渐从过去单纯的虚拟互补型向金融服务实体经济型转变。促进金融体系在国民经济发展中的重要性主要表现在以下三个方面:第一，中央政治局会议是“财经；金融稳定和经济稳定的阐述充分体现了金融在实体经济中的重要作用；第二，党管理财政。第五次全国财政工作会议明确了党的财政管理新体制，提出要不断提高党员干部的财政工作能力；第三，防范金融风险是防范和化解重大风险的重中之重。2017年中央经济工作会议提出，防范和控制金融风险是三大战役的重中之重。

构建三个循环的良性发展是防范和化解重大金融风险的关键措施。中央经济工作会议明确指出，要防范和化解重大风险，重点是防范和控制金融风险。金融体系的发展应服务于供给方结构改革的主线，并促进金融体系内三种良性循环机制的形成:金融与实体经济、金融与房地产。“三循环”机制是对中国当前经济金融体系深刻认识的总结。金融与实体经济的良性循环显示了充分发展市场在资源配置中的决定性作用。金融应以服务实体经济为出发点和落脚点，将更多的金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，实现金融与实体经济的良性互动。金融与房地产的良性循环主要表现在:一方面，金融体系需要与房地产调控相配合，服务于房地产长效机制的建立，利用资本和服务创新支持住房制度改革；另一方面，要防范房地产泡沫引发的金融体系系统性金融风险。金融系统内部的良性循环表现在引导资金从虚拟到真实，杜绝金融系统内部的资金转移，利用资产管理业务的统一监管去渠道化和去杠杆化，引导金融机构回归原点，专注于自身业务。

资产管理业务的统一监管旨在形成金融体系内的良性循环。过去，在中国泛资产管理行业快速发展的背后，也滋生了一系列的混乱，比如庞大的影子银行体系；“灰犀牛”的刚性救赎一直存在；空的监管套利基金增加了实体经济的融资成本，并增加了由于产品嵌套而导致的风险传染。2017年底，央行发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》草案。具体来说，我们认为有四个方面值得关注:一是强化职能监管的理念，资产管理产品更符合企业的本质。监督，打破机构主导的分类监督模式，实现职能监督和机构监督的结合发展；第二，政府决心打破刚性赎回。虽然打破刚性赎回可能引发相应的市场风险，但打破刚性赎回已成为市场发展的必然方向；第三，《指导意见》旨在通过渠道消除产品嵌套。套利产品的套汇将受到严厉打击。对于fof、mom等配置产品，可免于相关规定；第四，关于过渡安排，预计资产管理业务将在过渡期内按照新规定执行，具体过渡期可能会推迟。过渡风险很有可能通过分段设定过渡目标来解决。

第三，发展直接融资的突破口

大力发展直接融资已成为自上而下的共识。在三位一体的金融发展新理念下，如何深化金融改革，增强对实体经济的服务能力，有效防范和控制金融风险，已成为问题的焦点。在金融体系的发展中，直接融资的发展一直被放在最重要的位置。第五次全国金融工作会议明确提出:“要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能齐全、基础体系扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。”直接融资在金融体制改革中占据了第一重要位置，这充分体现了当前我国大力发展直接融资的重要性。从海外市场的发展经验来看，金融脱媒中直接融资体系的大发展可以有效化解金融风险，提高资源配置效率。目前，无论是存量法还是增量法测算的中国直接融资比重都明显偏低。截至2016年底，增量法测算的中国直接融资占比仅为29.6%，远低于海外成熟市场水平。因此，发展直接融资势在必行。

资产证券化是发展直接融资的有效突破。从直接融资的角度来看，在资产管理业务统一监管的趋势下，分配给债券市场的资金规模可能会缩小，这将对债券一级市场产生一定的影响。2017年，债券融资规模明显下降，年融资规模约为2.92万亿元，同比下降31%。预计2018年债券发行市场将继续下滑；在股权融资方面，在ipo规范和严格再融资审查的背景下，股权融资规模总体上可能略有增加；相比之下，资产证券化已经成为一种重要的直接融资方式。从金融市场的现状出发，在资产管理业务的统一监管下，大量非标准资产面临过渡期后如何应对和发展的问题。资产证券化作为债务融资，是实现非标准竞价的重要方式。大力发展资产证券化可以有效化解资产管理统一监管后的市场冲击。

然而，目前我国资产证券化的发展面临两大障碍:一是对基础资产质量的高要求使得许多非标准资产无法通过证券化实现标准转换的发展；第二，资产证券化产品的流动性相对不足。目前，资产证券化产品主要在交易所市场和机构间私募报价系统交易，整体交易不活跃。2017年，资产证券化产品的年周转率仅为10%。未来，资产证券化基础资产的质量标准将在一定程度上降低。以资产管理统一监管为契机，通过相应的绿色渠道机制，推动非标准资产向标准资产证券化产品转化，应该是化解金融风险、提高直接融资比重的有效突破口。此外，建议大力发展金融衍生品市场，丰富金融套期保值工具，优化资产证券化产品的做市商机制。从目前的情况来看，我国的金融衍生品种类不多，主要包括国债期货、利率互换、利率远期和cds。除了国债期货和利率互换交易规模相对较大之外，其他金融衍生品并不活跃，用于对冲信用风险的cds更具象征性和监管性，这使得在实践中很难对风险进行准确定价。从海外市场的经验来看，金融脱媒后，随着直接融资体系的快速发展，金融衍生品市场发展迅速，美国的期货和期权交易量呈线性增长，其中期权交易量从1990年的2.7万亿美元增加到2013年的47万亿美元，期货交易量从1990年的2.7万亿美元增加到2013年的约31万亿美元。大力发展金融衍生品套期保值工具已成为提高固定收益产品流动性的关键。

第四，加快推进资本市场的回归原点

在防范和化解重大金融风险的前提下，资本市场的发展应以2018年的回报为基础。这种回归表现为:回归依法治市、推进法治的原点；融资与交易并重，促进市场功能回归原点；重点发展主营业务，促进金融机构回归原点。

1.法治的本源在回归:推进法治

法律体系需要重组，《证券法》的修订正在稳步推进。十八届四中全会通过了《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》，十九大报告进一步明确成立全面依法治国中央领导小组，加强对中国法治建设的统一领导。依法治国已经成为全面深化改革的重要保证。对于资本市场来说，依法治市也是资本市场改革和发展的重要保证。依法治市的前提是法制的完善。目前，我国资本市场法律制度还存在一些问题:第一，《证券法》更多的是一部行业法律，没有涵盖所有的证券发行和交易活动；第二，《证券投资基金法》只对证券投资基金进行监管，不能依赖发展迅速的另类投资基金；第三，公司法不够有力，有关上市公司的规范应在公司法中得到充分体现；第四，法律规定的处罚过轻，使法律的威慑力打折扣；第五，用部门规章和政策取代法律是很常见的。最近，监管机构在不同场合表示，他们应该加快证券法的修订。随着依法治市的发展，证券法的修改将是完善资本市场法律制度的重要组成部分。预计《证券法》的修改将集中在三个方面:第一，重新定义“证券”。现行《证券法》对证券的定义过于狭窄。近年来，随着我国资本市场的快速发展，金融产品的种类越来越丰富，现有的证券定义已经不能适应市场发展方向；第二，重新界定公开发行和私募的定义。现行《证券法》仅以200股区分公开发行和定向增发是不合理的，需要从投资者适宜性管理的角度进行反思；三是进一步丰富多层次证券市场的内涵；四是为推进金融监管体制改革留下制度空空间；第五，加大对资本市场违规行为的打击力度。

从增加违法违规成本入手，加强严格监管和执行。只有提高违规成本，我们才能有效减少非法活动。近年来，中国证监会加大了执法检查力度，坚持“不放过任何涉案主体、不放过任何违法失职行为、不放过任何法律责任”的执法原则，果断亮出了打击违法行为的利剑，依法全面严格实施行政处罚，违法行为被发现的可能性大大增加。同时，近年来，中国证监会加大了对违法违规行为的处罚力度。2017年，共作出行政处罚决定224件，罚款处罚金额74.79亿元，同比增长74.74%；市场禁止了44人，同比增长18.91%。行政处罚决定的数量、罚款和罚金的数额以及禁止进入市场的人数创下新高。从行政处罚案件来看，主要集中在信息披露、市场操纵、内幕交易等方面。中介机构、私募股权基金和新三板已成为非法处罚的主要对象。我们预计，在防范重大金融风险的底线思路下，中国证监会将在2018年继续实施“零容忍监管+严打”政策，借助大数据、云计算等现代技术提高检查执法效率，进一步加大对违法违规行为的处罚力度，双管齐下，共同打击违法违规行为，提高市场法治水平。

2.市场功能的回归原点:基于融资和交易的资源配置功能

资本市场的发展正在向融资功能和交易功能转变。2018年，在坚持严格审计准则的前提下，将加快ipo审计节奏，缩短审计周期，逐步实现规范化。在大力发展直接融资的政策导向下，ipo实现规范化是必然趋势。中国证监会在对相关建议的回复中明确表示:“2018年，新股发行步伐将适当加快，新股发行常态化机制将不断完善，股票问题将得到解决，上市审核标准将得到严格规范，活水之源将不断注入资本市场和实体经济发展。”从最近的会议来看，随着新审计委员会的任命，对新股发行的审计明显变得更加严格。在此期间，93家企业出席了会议，其中52家获得批准，33家被否决，6家被暂停投票，2家被取消。会议率仅为55.91%，比2017年前一届独立选举委员会的81%的会议率低25个百分点。预计2018年ipo审核将继续严格，IPO步伐将加快，融资规模可能略有增加。每年IPO融资规模约为2600亿元，实际融资规模也取决于大盘股的实际数量。

新三板市场的建设重点是完善三大体系，重点是交易体系。新三板市场作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，是大力发展直接融资、提高直接融资比重的重要突破口。2017年，新三板市场基础体系建设不断完善，在层级制基础上推出了集合竞价交易机制。新三板挂板审核更加严格，市场发展从数量扩张转向注重质量。预计2018年新三板市场建设将围绕三大体系的持续改进展开:一是在分层体系中，新的分层体系将于2018年4月1日正式实施，提高标准2和标准3的规模要求，并适当降低。标准1的利润要求淡化了对创新公司盈利能力的要求，加强了对公司稳定性和可持续性的评估；二是在交易系统方面，《全国中小企业股份转让系统股份转让规则》于2018年1月15日正式实施。随着当日看涨拍卖和盘后协议转让机制的引入，新三板市场的流动性问题有望得到有效改善，当日看涨拍卖提高了定价的公平性，盘后协议转让为大宗交易提供了平台；第三，在信息披露制度方面，2018年将进一步收紧创新层的信息披露要求，增加定期报告、绩效快报等披露服务，有效降低信息不对称程度，提高市场效率。在市场功能起源于回报的趋势下，交易系统的建设将成为重中之重。

2018年，资本市场将继续有序开放，市场开放程度有望进一步提高。全国金融工作会议提出有序扩大金融开放。我们预计资本市场将在2018年继续开放。市场开放可以集中在以下四个方面:第一，进一步放宽境外可投资资产的范围。目前，外资进入了股票市场和银行间债券市场。外汇债券市场基本实现了可投资基础资产的全覆盖。2018年，外国投资范围可能放宽至所有金融资产，并享有与国内机构相同的市场地位；其次，外资控制的金融机构相继获批。根据cepa协议，外资控股的全牌照证券公司将陆续获批。外资私募股权基金的数量将大幅增加，外资银行和保险公司的比例可能进一步增加；第三，qfii、rqfii等投资额度有望进一步扩大。在摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)纳入a股的推动下，外资在a股市场的比重将进一步增加，外资配额预计将扩大；四是在“走出去”方面，国内企业海外上市可试行备案制度，对“一带一路”沿线国家的融资和M&A交易可给予特殊支持。

3.金融机构回归原点:聚焦主营业务发展

建立一个世界级的金融机构已经成为一个长期目标。第十九次全国代表大会报告明确指出，要加快发展现代服务业，以提高国际水平为目标；推动国有资本做大做强，培育具有全球竞争力的世界级企业。作为现代服务业的重要组成部分，提高核心竞争力，跻身世界一流，不仅是行业自身发展的需要，也是推进供给侧改革、践行“一带一路”倡议的需要。目前，中国已成为世界第二大经济体，其金融市场也走在世界前列。然而，从金融机构的发展来看，在全球系统重要性金融机构的评选中，只有四家国有银行和平安集团入选，在系统重要性投资银行的建设方面明显落后。中国证监会主席刘在证券业协会第六次会员大会上指出:“金融服务与金融资源的竞争一直是国际竞争的核心要素之一。没有一流的投资银行，就没有一流的国际竞争力。”加快建设世界级金融机构已成为金融业的共识。

基于宏观审慎的风险防范是目前金融机构监管的重点。随着我国金融创新和金融工具的跨学科现象日益突出，隐形混业经营和影子银行不断突破监管边界，防范系统性金融风险成为当前发展的重要挑战。中国共产党第十九次全国代表大会的报告首次将宏观审慎政策纳入中央文件。当前，金融机构的发展应注重宏观审慎下的风险防范，以降低杠杆和消除渠道为导向，杜绝以“金融创新”为名的监管套利，保持无系统性金融风险的底线。

核心任务是促进、发展和加强金融机构的主营业务。第五次全国金融工作会议明确指出，要做好金融工作，回报应该是源头，金融应以服务实体经济为出发点和落脚点。银行业将重点推进表外资产清理，回报将加强表内主营业务；证券业将重点摆脱渠道业务模式，着力提升投资银行、交易和主动管理能力；保险业的回报被称为“保”，它突出了担保的基本功能，明确了投资的辅助功能。在Return主营业务过程中，扩大和壮大资本实力，提高风险管理能力，充分利用金融技术，已成为金融业转型发展的共同愿望。