桂浩明：新三板盘后交易成了主角

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今年1月15日以来，新三板实施了新的交易系统，其核心是以电话拍卖取代协议交易，同时引入盘后交易模式。应该说，在改革宣布的时候，人们关注的是电话拍卖，因为从理论上讲，它可以使交易更加透明，这有利于更多的投资者参与，也为公平价格的形成提供了相应的条件。如果能有效地发挥集合竞价的这些特点，无疑将有助于解决新三板存在的诸多问题。

然而，过去两周的实践告诉人们，抱有很高希望的电话拍卖并没有受到投资者的青睐，交易甚至比之前的协议还轻。然而，盘后大规模交易在一定程度上显示出了活力。仅在推出后几天，交易量就占了新三板的大部分。结果，新三板出现了一件不可思议的事情:盘后交易成为主角，而占据最重要的交易时间和交易资源的盘后交易成为配角。显然，这与人们的习惯理解大相径庭。

原因在哪里？首先，应该指出的是，集合竞价运作的最基本条件是有足够的投资者参与，因为只有当大量的买卖指令被宣布时，它才具有“集合”的特征，这样它才能开始竞价。真正的问题是，由于对投资者设定的高门槛，参与NEEQ交易的人并不多，但相应的上市公司数量相当大，这使得NEEQ始终处于流动性不足的状态。呼叫拍卖的实施改变了原有协议中由于需要一对一安排而导致的匹配效率低下的状况，但并没有解决根本问题——缺乏投资者。由于参与者很少，我们如何组织有效的电话拍卖？这种情况反映在一些股票价格在实施通知拍卖的第一天急剧上升和下降。这表明在各种条件的约束下，电话拍卖难以充分发挥其现有优势。此外，集合竞价的单日交易频率非常有限，这使得它一登上新三板的舞台就遭遇被边缘化的命运。

其次，虽然盘后交易在系统设计上只是对盘中交易的补充，但客观上符合当前新三板的一些要求。例如，解决由于场外因素导致的股票转让问题，以及大型基金的定向进入和退出。由于新三板的交易现在并不活跃，参与新三板投资的人往往会考虑到他们并不关心新三板的交易价差，在这种情况下，很难真正满足这些投资者的需求，无论是做市交易还是做协议交易，甚至是目前的看涨期权拍卖。因此，很久以前就有人建议在新三板设立大宗交易。回顾过去，如果我们比较一下交易系统，在大宗交易中，新三板最接近主板。正因为如此，一旦开盘，许多投资者都会参与其中，因此，其成交量很快就超过了做市商交易和电话拍卖。

一种补充交易模式产生的交易量大于其他两种主流交易模式。这一奇怪现象的背后，反映了新三板发展中遇到的困难。毕竟，盘后交易是“熟人交易”，其初衷是满足少数客户相互交易的需要，避免此类交易对市场的影响。然而，由于投标因素不足，它们通常不被认为是具有良好定价功能的交易模式。现在这种模式已经成为新三板的主导模式，这只能说明新三板目前的交易模式与实际市场还有很大的距离。此外，由于投资者太少和流动性不足，新三板很难在真正市场化的条件下形成公平的价格。此时，盘后交易有其应用。与其说这是盘后交易设计的成功，不如说是盘后交易系统的不完善。

从发展的角度来看，在一个市场中，盘后交易在交易中起主导作用的情况不能被认为是合理的，这就需要进一步加强对新三板交易制度及其他相关政策的研究，通过有效的改革进一步促进新三板的合理交易，使市场得到更好的发展。

(作者是沈万红元(000166，诊断学)(香港股票00218)证券首席分析师)