中证报：资金面料“雨过天晴”

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RRR减息的巨大优势在货币市场遭遇了“冷对”。近日来，市场资金相对紧张，这是年初以来罕见的。分析师指出，短期资金短缺是由于纳税期的干扰。在本月的纳税期过后，RRR减税政策的实施指日可待，而资本结构也是“风雨无阻”；就总量和结构而言，今年的流动性预计将好于去年。然而，此次RRR降息并非纯粹的“放水”，因此我们不应对货币宽松抱有太大期望。

4月份的纳税高峰期结束了之前资金按计划持续宽松的趋势，但上周货币市场的紧张局势仍超出了许多人的预期。

自上周开始，市场对资金的需求大幅增加，但之前充裕的短期资金突然“断供”，导致市场资金供过于求的格局迅速逆转，机构处境艰难，紧张情绪蔓延，短期货币市场利率上升。许多市场参与者表示，资金非常紧张，一些机构准备的资金在人气指数上达到了新的高点。

四月是税收的大月份，上周是纳税的高峰期。预计资金将会紧张。由于清明节假期，本月的纳税申报和纳税期限被推迟到18日。过去，纳税高峰期在18号左右，所以上周是最令人不安的纳税期。市场参与者估计，本月中旬税收收入可能达到万亿级，对短期资本供求格局的影响不可低估。

央行早期净退出的流动性也有一定的累积效应。上周，央行通过反向回购操作实现净投资4700亿元，规模不小，但已连续四周实现流动性回笼，累计实现净收益5700亿元。中央银行的持续净退出产生了累积效应，加大了大量税款缴纳和入库带来的干扰。

市场参与者认为最近几天资金极度紧张的原因也可能与之前的宽松资金有关。本月上半年，市场资金仍然相对宽松，一些货币市场利率指标一度跌至去年的低位。一些市场参与者对上周基金突然大幅收紧毫无准备。

值得注意的是，资金短缺与RRR央行宣布降息不谋而合。4月17日晚，央行宣布将一些金融机构的标准下调1个百分点，以取代中期贷款机制。RRR降息是一个带有强烈信号的完全放松政策工具。然而，在RRR宣布降息几天后，市场资金非常紧张，直到本周初才完全消退。23日，该交易所的隔夜回购利率一度超过10%。

这背后的原因可能是纳税期的干扰还没有完全消除，央行在实施RRR减息之前减少了公开市场操作。从20日起，央行停止了对公开市场的净投资。

然而，本周的RRR降息指日可待，而月底的财政支出非常强劲，因此资本结构将是“雨后春笋”。

据央行称，这一次，“一些金融机构”将被降级为“取代中期贷款工具”，但实际覆盖面很大，RRR下调幅度也不小。在用相对较高的约9000亿元的利率取代多边基金的同时，它还将释放4000亿元的增量流动性。

事实上，尽管此次RRR降息释放的大部分甚至全部资金可能会因替代mlf和央行可能的公开市场对冲操作而暂时冻结，但这并没有改变央行用长期和极低成本资金替代银行此前借入的短期和高成本资金的本质。RRR降息的积极一面是，它证实了货币政策取向的微调，即从早期的实际中性到中性甚至是宽松的回归。

总之，就市场资金而言，RRR降息将构成实质性好处，也将对未来流动性状况产生积极影响。同时，月末财政支出会增加，供给流动性和财政收支因素对流动性的影响也会正向变化。因此，本周流动性紧张的缓解是一个高概率事件。

此外，货币政策取向的微调已得到确认，未来将继续通过降低存款准备金率来取代多边基金的空效应。长期低成本流动性的注入将从源头上降低资本成本，提高流动性的内部稳定性。根据央行“削峰填谷”的操作，预计今年流动性总量和结构将好于去年，货币市场的中央利率水平将下降。

然而，货币政策的总体基调并没有变得稳定和中性。为了避免金融系统内杠杆作用的重新抬头和控制外部压力，基金不会过于宽松。最近的资金短缺不会持续太久，但它只是给过于乐观的市场情绪泼了一盆冷水。