监管与激励并举 推进新三板再上新台阶

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2017年12月22日，国有股转让公司发布了关于新三板分层和交易制度改革的相关制度文件。这份文件的公布是股份转让公司对现有制度的进一步完善，可以说是监管当局给市场参与者的新年“大礼包”。新三板的成立实际上是对现有市场和内在制度的新突破，是对原有制度的创新。但是，复杂环境下的改革和创新会受到各种制约，而新制度的出台需要管理者极大的勇气和胆识。这一制度的完善可以说为新三板达到新的水平提供了一个良好的开端。但是，如果现有问题得不到有效解决，仍将成为制约新三板发展的重要因素。

在经历了2014年和2015年的上市融资高潮后，新三板自2016年以来明显下滑，上市、退市和转制板的增长速度都发生了很大变化。新三板自身流动性不足、融资效果达不到上市公司预期、信息披露成本过高等原因导致上市公司收入和成本不平等，是导致剧烈变化的直接原因。然而，预期制度的缓慢推进导致上市公司激励不足，这使得市场参与者无法感受到新三板市场的未来才是根本问题。

根据wind数据，截至2017年12月中旬，沪深两市70%以上的三板企业发生了会计政策调整、会计估计变更或三板企业申报报表与上市年报披露差异的情况。一些未申请上市的企业在融资或上市后也经历了业绩的急剧变化。可以看出，在相同会计准则的前提下，新三板企业的总体业绩变化和会计差异调整在一定程度上反映了转股和ipo之间的监管规模差异。这导致投资者选择通过全面调整以固定增量的形式参与新三板的投资，而不是通过阅读公开披露的信息直接在二级市场购买，这在很大程度上反映了市场参与者对上市公司信息披露的真实性和准确性的怀疑。

可见，目前阻碍新三板市场发展的深层次原因是缺乏监管和激励。因此，我们必须坚持监督和激励并重。只有平衡监督和激励的双向促进，才能确保新三板的成功达到一个新的水平。片面强调引入激励制度可以对市场产生直接的积极影响，在短期内给新三板市场带来繁荣，但这种繁荣是基于对投资者的保护不足，是一种短期的虚假繁荣；然而，如果强调监督而忽视激励，就不会形成市场力量。新三板企业的加速流失将反过来影响监管力度，最终可能导致他们想管理却不敢管理的局面。

中国共产党第十九次全国代表大会报告指出，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，增加直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。随着经济发展进入新常态，实体经济对直接融资的需求将继续增加，多层次资本市场将发挥重要作用。新三板是一次突破性的尝试，吸引了市场各方的关注。新三板能否健康发展，影响着金融市场改革的速度和对实体经济的服务水平。具体来说，新三板当前工作的核心是防止市场参与者的低效交易、资源错配和自我娱乐。股权转让制度作为资本市场的主要交易场所之一，围绕融资和交易的基本功能，建立了可预测、可实施的激励机制，提高了资源配置效率，增强了资金和企业直接参与市场的积极性；同时，针对新三板企业规模小、成本敏感性高、发展阶段不同的特点，制定了多层次监管措施，重点加强信息披露的真实性和准确性，适度放宽披露的完整性和及时性要求。我们应该在可预见的激励机制前提下，以监管为先，把新三板市场推向一个新的高度。

(作者在中国证券股份有限公司做市商部和中国人民大学国际货币研究所研究合作部工作)