天风策略：2018年赚业绩增长确定性的钱逻辑不会改变

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资料来源:天丰策略师徐彪

本文从过去18年a股市场主要逻辑线的变化来看金融“保持正确”和“惊人增长”的意义。

1.重新审视2018年a股市场的逻辑主线

回顾过去一年左右的a股市场，不难发现，依靠内生保持稳定增长的好公司不断创新高，而一些所谓的“明日之星”或“故事大王”却逐渐被市场抛弃。换句话说，市场赚取的是业绩决定性增长的资金。每个人都给“近端利润”(确定性)一个更合理的估值，而“远端利润”(不确定性)则不断被给予估值折扣。

从主要指数和行业的涨跌可以看出，在16年中期利率上升的过程中，大多数指数和行业估值都是负贡献的，市场只能靠业绩赚钱。其中，估值可提高的行业主要集中在业绩高确定性和稳定性以及海外资金持续流入的方向，因为如上所述，投资者会对“近端利润”给予更高的估值溢价。

2018年，“市场以一定的业绩增长赚钱”的逻辑主线会改变吗？总的来说，市场能为改善估值赚钱吗？

要理清这个问题的思路，我们大致可以从两个角度入手，一个是利率，另一个是风险偏好，这是影响市场整体估值水平的两个系统变量。

在讨论利率水平和风险偏好的变化之前，我们需要清楚背后的政策和经济环境。事实上，自726讲话提出“三个硬仗”以来，防风险、重质量的发展战略应该成为中期政策的主线。也就是说，没有必要为经济去杠杆化、金融去杠杆化以及环境保护的坚定性和可持续性冒任何风险。

在经济去杠杆化领域，两个“重灾区”是地方政府和国有企业。在这两个部门被动降低杠杆的过程中，不可避免地会产生两方面的影响，一是一些融资需求的下降，二是一些依赖大量债务的基础设施项目将受到抑制。因此，在这样一个以降低风险为重点的政策环境下，我们不应该对18年的基础设施投资期望过高，甚至做低于预期的准备。

在金融去杠杆化领域，从政策文件的角度来看，目前正处于从框架文件出台后的不确定性向细则文件逐渐落地后的实质性冲击的过渡之中。然而，在任何情况下，央行都将在这一过程中控制货币供应的主要阀门。因此，在金融去杠杆化的环境下，很难期望股票博弈和低风险偏好的正常状态会被打破。少数增量基金只能来自外国资本、银行和养老金，这些基金仍主要在低风险偏好的市场中追求“安全”。

回到18年的经济环境，在阐明了经济和金融去杠杆化政策的主线后，我们对国内总需求的基本判断是“不温不火”，不会出现悬崖式的衰退，也不会出现超出预期的情况。核心逻辑是，在中国经济明显从投资(基础设施+房地产)中复苏16年后，随着全球经济同步复苏和国内人均可支配收入触底，净出口和家庭消费在17年后明显反弹。在这种背景下，我们观察到，从17年左右开始，以降低风险为核心的政策主线开始抑制地方政府的基础设施投资，其中ppp首当其冲。也就是说，当决策层认为出口和消费足以保持经济弹性时，化解债务风险和避免经济过热的政策意图抑制了投资需求，有效避免了类似2009年出口、消费和投资同时扩张的情况。“滞胀”也在很大程度上稳定了经济波动。17年来，经济没有过热，18年甚至19年也不会出现“滞胀”。从中期来看，

因此，可以简单地概括为:

2018年的政策主线是化解风险和提高质量(去杠杆化和弥补缺陷)。

2018年的经济主线是“不温不火”，因此没有必要担心急剧上升和下降的风险。

在上述政策和经济主线下，先看看利率的变化。2016年第三季度，随着经济复苏和金融去杠杆化，10年期国债收益率水平从2.6%左右持续上升到目前的近4%的高位，导致整个市场估值水平受到抑制。展望未来，金融去杠杆化趋势保持不变，但不确定性逐渐降低。同时，在经济去杠杆化的环境下，融资需求将继续下降。虽然不可能掌握确切的时间点，但很有可能利率将在未来逐渐从高位向基本面回归。

但是，利率下降是否意味着市场可以通过提高估值赚钱？不一定！

核心取决于风险偏好或流动性的变化。由于我们已经明确表示去杠杆化政策的主线不会改变，因此期望风险偏好改善和流动性放松基本上是不现实的。在风险偏好受到抑制的股票基金环境下，即使利率下降，整体市场估值也无法提高。一个简单的例子是2014年上半年，当时金融监管靴被叠加在经济衰退之上，利率在顶部下降。经济低迷导致的利率下降抑制了风险偏好，而流动性并不宽松。最后，即使利率迅速下降，也很难提高估值。

这里需要注意的是，未来高利率下降和被抑制的风险偏好相结合，使得整个市场很难为估值改善赚钱，但过去一年左右严重的结构性分化可能会得到缓解:由于利率上升的趋势，通常更有利于大盘股的估值。因此，市场的风格在过去一年里变得极其偏执，一些估值同样低、确定性同样高(这就是我们所说的“令人惊讶的”增长方向)的中端成长型股票被埋没了

如上所述，通过对18年政策和经济主线的判断，我们对未来利率水平和风险偏好有了基本的了解。在此基础上，我们推出了18年a股逻辑主线:

首先，16-17年后，很难提高整体市场估值，仍然需要为利润增长赚钱，追求“安全性”，即低估值、高确定性和良好的流动性。

第二，与16-17年不同，空的利率上升是有限的，市场偏执的风格将逐渐得到纠正和平衡。布局先前被埋没的中量成长型股票的时机即将到来。

因此，沿着这样一条逻辑主线，我们坚持在金融领域“为人正直”，在增长领域“令人惊讶”。

保持正确的方向，继续关注银行和房地产行业的领导者。尽管年初以来的涨幅已远远超出预期，但目前领先的估值水平并未显示出任何泡沫迹象，仍具有年度配置价值。这里需要强调的是，我们关注的是银行和领先房地产公司的逻辑。事实上，我们需要回归到上述政策和经济的主线，即在金融和经济去杠杆化的背景下，逐步化解经济和债务风险的过程更有利于操作风险的下降和大银行资产质量的提高(这与17年经济复苏带来的银行股上涨的逻辑并不完全一致)。其次，金融紧缩更有利于进一步提高领先房地产公司的集中度(，

令人惊讶的是，以创业板指数和沪深500指数为代表的中低价值成长股主要分布在中国。在这方面，我们对中小股普遍不乐观。以创业板综合指数和沪深1000为代表的许多中小企业股，由于流动性差、业绩确定性低，很可能会被长期抛弃。因此，当我们筛选“天丰惊人增长”组合时，有三个明显的条件:(1)必须有一个市值门槛，太小的股票将继续获得流动性折扣；(2)避免持续依赖对外并购来保持高增长的公司，业绩承诺和商誉问题仍未过去(见下图)；(3)选择相对利润增长的确定性被低估的股票，挂钩系数约为0.5-1。

风险警告:油价导致通胀超出预期，金融监管超出预期。