“三类股东”靴子落地 新三板市场定位或将清晰

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自2017年双创债务率先试点新三板以来，新三板又一次政策分红出台。2018年1月12日，中国证监会发言人表示，考虑到“三大股东”问题不仅涉及ipo监管政策，还涉及新三板的发展，经过反复研究论证，中国证监会近日明确表示，在新三板上市的公司申请IPO时，存在“三大股东”监管政策。自2016年以来，越来越多的企业从新三板退市，排队等待ipo。一些企业承包了私募股权基金、资产管理计划和信托计划(简称“三类股东”)。拥有上述“三大股东”的上市公司，由于可能存在的资本套现、流通和杠杆问题，以及股东身份不透明和不可逾越的问题，在ipo中面临着障碍。“三大股东”政策的实施对新三板上市公司的ipo申请大有裨益。随着上市公司ipo政策的明确，NEEQ的市场定位将更加清晰。

新三板市场的定位取决于顶层设计。事实上，2013年12月，国务院发布了《关于全国中小企业股份转让制度有关问题的决定》，原则上规定了全国股份转让制度(以下简称“新三板”)的定位和市场体系建设。该文件明确将全国股份转让系统定义为经国务院批准并根据《证券法》设立的全国性证券交易场所，主要服务于创新型、创业型和成长型中小企业的发展。2014年，新三板市场的活跃程度不高，上市数量有限。a股重启ipo后，一级市场受到了批评。例如，申请在创业板上市的大泽康暂停股票发行，导致新股发行受挫。在此背景下，2014年5月19日，中国证监会对当前资本市场改革和发展提出的11项要求中，明确提出“研究设立创业板独立层级，支持无利可图的互联网和高新技术企业在新三板上市一年后在创业板上市。”这一提法将大量的上市公司带到了新三板市场。但到目前为止，还没有真正的转制企业。根据现行政策，上市公司可以选择先退市后排队上市，或者在上市的同时排队上市。作为多层次股权市场的重要组成部分，新三板市场如何定位，是一个独立的证券交易场所还是一个孵化器式的功能？

从国外的经验来看，独立市场模式是优越的。在国际上，服务成长型企业的股权市场主要分为三类:一类是以纳斯达克和台湾证券场外交易市场为代表的独立市场模式，与主板市场独立运作，具有独立的组织管理体系、交易体系和监管体系及标准；二是主板建立了具有独立组织管理体系和监管标准的独立机构，甚至采用了与主板完全不同的交易体系的准独立市场模式，以英国另类投资市场(aim)和香港创业板为代表；第三，作为主板市场的附属市场模式，它与主板市场有着共同的组织管理体系和交易体系，甚至采用相同的监管标准。主要区别是上市标准的不同，代表性的市场是伦敦证券交易所的usm市场。纳斯达克市场作为世界上最好的证券交易市场，体现了独立市场模式的诸多优势。与NYSE和otcbb相比，它的独立性和内部层级结构(全球选择市场、全球市场和资本市场)不仅保证了它能为底层的中小企业家提供其他优秀的孵化器，还能利用全球市场和全球选择市场培育出业绩良好的大企业，并拥有良好的内部转移体系。

“三大股东”政策的引入是一种转移制度，可能会改变新三板市场的定位。鉴于我国创业企业数量庞大，外汇市场容量严重不足，将新三板市场建设成为一个相对独立、有特色、包容性强的服务中小企业的股权市场，不仅符合当前国情，也与国际成功经验相吻合。采用独立市场模式意味着给予企业选择上市地点的自主权。“三大股东”政策的转移制度将导致大量符合上市条件的公司退市。从现有的ipo排队企业来看，30%来自新三板。作为企业的自然力量，上市不应受到严格监管，因此有必要进一步明确新三板市场的定位。根据不同的市场定位，加快配套供应体系建设，让成熟度高、股权分散的企业在新三板市场有清晰的预期和发展，享受良好合理的投融资服务。借鉴纳斯达克对微软、苹果、谷歌等公司的孵化经验，通过培训和支持典型公司建立示范效应，通过优质公司成长促进市场成长。引导更多的市场创新不仅可以培养优秀的企业，还可以保持差异化的竞争优势，从而促进不同市场之间的良性竞争。

(作者是中国社会科学院金融研究所的访问研究员)