债券利率为何易上难下？ 分析：强监管去杠杆决心大

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2018年初，中国资本市场可谓冰天雪地。股市大踏步前进，连续的大阳线掀起了疯狂的牛市热情。明星基金认购金额再次突破100亿元，新基金进入市场的步伐越来越快。另一方面，债券市场再次遭受重创，10年期国债期货自上市以来创出新低，大量债券发行计划被迫搁置。债券市场的几个反弹有些疲软，交易者不得不写诗、歌曲和笑话来嘲笑他们的痛苦。那么，为什么债券利率处于如此困难的境地呢？作者认为有以下原因:

短期资金是宽松的，中长期资金预计是紧缩的，货币市场曲线是陡峭的

今年第一季度，市场基金面临着过春节和季末的双重压力。央行在第一季度继续保持流动性管理的一致性，并通过公开市场注入充足的流动性。市场短期资金压力较小，7天期品种资金价格一直徘徊在3.0%左右。然而，一旦资金过了春节或第一季度末，资金利率大幅上升，三个月期的同业存单利率仍高达4.9%。这一陡峭的曲线反映在利率互换市场上，即7天回购与3个月借款和1年期品种利率互换之间的基差高达120个基点以上，几乎是历史最高水平。因此，当前货币市场曲线的陡度处于历史高点。

造成这种情况的主要原因是，最大的流动性提供者央行对这两种基金持有不同的态度。一方面，我们应该对短期资金采取短期维持稳定的态度，以度过像春节这样的流动性冲击。另一方面，我们对3个月或更长的中长期融资期限仍持紧缩态度，这在去杠杆化中发挥着关键作用。对这种态度的理解反映在这个非常陡峭的货币市场利率曲线上。还有市场对基金预期的影响。市场认为短期资金在关键时刻会很充裕，但银行间中长期资金的压力仍然很大。市场并不认为在这些充裕的时间过去之后，基金会变得宽松，它仍然对长期基金持悲观态度。

这种货币市场曲线结构使得长期利率很难降低，因为仍然很难放松对未来长期债务配置稳定资金的预期，而且购买长期债务的动机很低，所以很难降低利率。然而，以国债为代表的利率债券的发行量每年都在增加。在供求失衡的情况下，利率容易上升，难以下降。甚至每一个一级市场问题都被视为对市场的一次又一次的考验和冲击。在一次发行之前，大规模抛售空，提高一次发行的利率，然后在一次市场补充债券，已经成为一段时间以来的主流交易策略。

基础货币不足，货币供给结构分层

市场的另一个长期误解是，中国央行的资产负债表是否增长过快，是否应该收缩资产负债表。目前，中国的货币供应量是以m2计算的，年增长率约为12%，但央行近五年的资产负债表年平均增长率仅为4.5%，这不仅远远低于m2的增长率，而且大大落后于gdp的增长率。央行资产负债表的缓慢增长在一定程度上反映了基础货币供应不足。由于货币供应量等于基础货币乘以货币乘数，在基础货币供应量较低的情况下，我国货币制度主要通过增加货币乘数来扩大货币供应量。降低存款准备金率是扩大货币乘数的途径之一。与此同时，近年来，影子银行，尤其是非银行机构与银行之间的银行间业务，通过创造包含在m2中的银行间存款来创造货币，这也带来了货币乘数的增长。

去年开始的去杠杆化进程开始压缩影子银行和其他业务，m2的增长率非常低。去年12月，增长率从长期以来的12%左右降至8.5%。资产负债表增长不快，基础货币不够，货币乘数被抑制，这使得市场的整体货币供给总是处于饥饿状态。反映在业务上，它是银行对存款资金的再追求。此外，市场表现出三种现象，反映出当前基础货币的缺乏。

首先，库存积压已经被使用到了极点。金融机构的超额存款准备金率仅为1.4%左右，为历史最低水平。超额存款准备金是金融机构在法定准备金之外存入中央银行的现金，是金融机构流动性准备金的重要资金来源。为了满足不确定的流动性拨备要求，储备过多的金融机构在央行存款越多越好。然而，央行只为这部分资金支付0.72%的利息，这远远低于贷款和债券等生息资产。金融机构存在大量超额准备金不利于盈利。因此，在利润的压力下，金融机构不愿意在央行存放过多的超额准备金，更有可能通过在市场上短期借款来满足流动性需求。目前，银行通过多边基金获得基础货币的成本超过3%，这与超额准备金收益率成反比。银行越来越不愿意将超额准备金存入央行，这导致超额准备金率降低。低超额准备金率的后果是，一旦该机构遭遇流动性压力，它将不得不从市场借入资金。如果在某个紧张时期需求远大于供给，资本市场将受到资金短缺的冲击，这将危及金融体系的稳定，增加央行流动性操作的难度。

其次，货币乘数被用到了极致。在商业银行的货币创造体系中，银行吸收存款，支付一部分法定存款准备金，另一部分通过信贷给企业。企业获得贷款并将其再次转移到银行系统，货币就被衍生和创造出来。其中，法定准备金率决定了货币乘数的上限。目前，大银行的法定存款准备金率为17%，理论货币乘数约为5.9。目前，货币乘数接近5.4，正迅速接近上限。其货币含义是，银行通过不断提高存款和贷款的效率来减少存款和贷款的损失，商业银行体系下的货币创造过程已经接近极限。社会中流动的货币总量是基础货币和货币乘数的乘积。货币总量是满足经济和金融发展的货币基础。目前，m2增速降至8.2%，创历史新低，货币乘数接近极限。可以看出，基础货币的短期性是当前货币供给的最大缺陷。央行可能是因为“去杠杆化政策”而故意这么做的，但在经济和金融发展的环境下，当前的基础货币供应不足或不可持续。

第三，基本的货币投放模式是分层的。在当前的基础货币投放的多边基金机制下，只有一级交易商有资格获得基础货币，获得批发资金太容易了。拿到钱的人可以考虑如何借钱给市场进行套利，而拿不到钱的人将被迫过多关注银行间市场，比如发行银行间存款证和从一级交易商那里取钱。贸易结算、外汇结算和存款提取等传统银行技能被迫退居二线。

在这种环境下，减少RRR是少数选择之一。如果基础货币的饥饿和套利机制得以维持，“债务短缺”的阴影仍将笼罩2018年的市场，这是无法改善的。债券市场的脆弱性和利率易升难降的趋势将难以改变。这一过程与前两年的“资产短缺”正好相反。这实际上是一枚硬币的两面，一层足够的纸，并不难刺穿。

经济基本面有望好转

自2016年以来，我们见证了“供应方改革”的魔力，这几乎是指在哪里战斗。“三比一、一减一补”使经济摆脱了困境，许多行业得以轻而易举地投入战斗。2016年，全要素生产率增速呈现出从下降到上升的拐点，甚至在全球范围内产生了溢出效应。此外，2017年全年处于补货周期，消费医疗等领域的增长反映了中国经济发展方式的转变。这一变化也使得经济基本面从2016年的疲软转为2017年的强劲，从而支撑了债券熊市的大环境。

2018年初，股市将发出更强的复苏信号。在房地产、金融等板块的推动下，上证综指出现了罕见的连续上涨。基金逃离债券市场，通过用脚投票来拥抱股市。资本市场的各种迹象似乎逆转了此前的预期，即经济基本面将长期走弱，新一轮周期的口号越来越响亮。在尊重市场的态度下，生于空经济的债券投资者不得不认真考虑新的周期是否真的会到来。随着国际油价飙升，通胀压力开始显现，通胀预期升温。各种新经济信号的出现进一步挫伤了投资者发行更多债券的热情。

中国的经济改革往往高效且目光短浅。2018年恰逢中国改革开放40周年。中国金融办公室主任刘鹤在今年的达沃斯论坛上提出，中国今年将推出新的改革开放措施，包括大幅放宽市场准入、扩大金融业、制造业和服务业的开放以及扩大进口。可以预见，随着改革开放的新举措，新一轮的生产力提高正在进行。

如果没有意外，我们将在2018年看到补充周期的结束，生产者价格指数的减弱将是第一个信号，但这一过程将短至第一季度，长至上半年，并持续一年。更关键的问题是，我们是否会看到另一个更长的新周期，这取决于新的投资需求能否随着供应压缩、价格上涨和利润提高而再次扩大，以及由此产生的新的投资周期。如果出现这种循环，复苏将会持续更长时间，债券仍然无法逃脱熊市的背景。如果这个周期很艰难，熊市的基本面可以逆转。

强有力的监管和去杠杆化是决定性的

本届政府最重要的特点是其强大的执行力和坚定的决心。这种执行力和决心贯穿于经济政策的各个方面。它也给金融市场带来了持续的压力，迫使金融去杠杆化。

从金融市场和服务实体的长远发展来看，这些金融监管措施是值得两手抓的，未来的金融市场和资产管理市场将会欣赏这次监管整顿。刘禾还在刚刚举行的达沃斯论坛上发言时指出，金融风险在中国经济面临的各种风险中尤为突出。鉴于影子银行和地方政府的隐性债务问题，我们力争在未来三年左右有效控制宏观杠杆率。“刚性赎回”和“隐性担保”的市场预期正在改变。应该说，强有力的金融监管和去杠杆化的决心在空之前就已经很强了，而且未来还会有许多监管规则。这一声明表明，由传统套利主导的债券市场将继续保持高压力，2018年仍将是监管的大年，这不利于带来新的逢低吸纳力量和逆转市场预期。

唯一可能的机会是，当宏观审慎和货币政策这两大支柱体系相互配合时，或许监管当局会在市场明朗时考虑承受能力，在某些极端时刻采取宽松措施，并带来一定的交易机会。

总而言之，债券市场利率容易上下波动的主要原因是，各种预期都站在空.一边债券市场仍处于寒冬。只有当上述方面出现新的积极信号时，才会有变暖的一天。2018年，债券市场可能不得不用“熊市思维”来思考交易策略。

(作者是高级债券交易主管)