靳毅：流动性为何异常宽松

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定向RRR减息和临时准备金使用安排提高了商业银行的融资意愿。本周的流动性宽松主要是由于有针对性的RRR降息，这可能涵盖所有大中型商业银行、约90%的城市商业银行和约95%的非县域农村商业银行。据估计，向市场释放的实际流动性将在3000亿元至3800亿元之间。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

投资要素

本周，核心观点是流动性宽松，对利率债券的一级竞价更好。本周，流动性极度宽松，R、dr和shibor的隔夜利率分别下降了40.34个基点、34.65个基点和28.54个基点。利率债券的投标情况良好。15种利率债券中，12种的投标倍数超过3倍，15种利率债券的发行利率均低于二级市场利率。定向RRR减息和临时准备金使用安排提高了商业银行的融资意愿。本周的流动性宽松主要是由于有针对性的RRR降息，这可能涵盖所有大中型商业银行、约90%的城市商业银行和约95%的非县域农村商业银行。据估计，向市场释放的实际流动性将在3000亿元至3800亿元之间。与此同时，临时储备使用安排预计将从本周开始陆续实施。定向RRR减息和临时准备金使用的安排提高了商业银行的融资意愿。r001-dr001和r007-dr007从1月18日开始迅速下降，外汇资本利率也大幅下降，从而分阶段缓解了流动性分层。然而，我们认为流动性宽松是不可持续的:(1)商业银行仍然缺乏中长期负债。从资本利率的变化来看，资金的宽松主要体现在隔夜资金上。隔夜R、dr和shibor都在30个基点左右，而7天资本利率很低，长期资本利率甚至会上升。(2)央行货币政策保持稳定和中性。在实施RRR降息目标的同时，央行在公开市场获得了可观的净回报，本周的总净回报为4，270亿英镑，反映出央行稳定和中性的货币政策取向。(3)“临时准备金使用安排”主要是一种阶段性的流动性对冲安排，旨在防止春节期间因大量现金流出而引发的流动性危机，春节后释放的流动性将如期收回。(4)全球通胀预期升温，海外长期利率快速上升，海外流动性迅速收紧，国内流动性将跟进。

本周流动性跟踪利率和dr利率本周全线下跌。隔夜拆息利率下降了40.34个基点，7天拆息利率下降了2.22个基点；；Dr001下降了34.65个基点，dr007下降了0.31个基点。shibor利率是混合的，Shibor隔夜利率为2.5506%，Shibor R1周利率为2.8420%。银行间存单发行利率在不同时期有所下降，1月、3月和6月的品种利率较上周分别下降10.56个基点、2.90个基点和6.75个基点。

周一，一级市场发行了15只利率债券，发行量为1169.9亿元，比上周增加了133.9亿元。利率债券竞价情况良好，12只利率债券的竞价倍数在3以上，15只利率债券的发行利率均低于二级市场。在二级市场，CDB的收益率在不同时期都有所下降，1年下降8.32个基点，10年下降4.22个基点

风险表明通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

1.本周的核心要点

流动性宽松，对利率债券的一级竞价更好。尽管本周公开市场操作的总净收益为4270亿元，但流动性仍然非常宽松。隔夜r和dr利率分别下降了40.34个基点和34.65个基点，而7天r和dr利率分别下降了2.22个基点和0.31个基点，隔夜和7天shibor利率也分别下降了28.54个基点和4.9个基点。利率债券的竞价情况相对较好。除17只国债09(增加16只)、18只国债02和17只国债27(展期)外，其余12只利率债券的投标倍数均在3倍以上，15只利率债券的发行利率均低于二级市场利率。

定向RRR减息和临时准备金使用安排提高了商业银行的融资意愿。本周的流动性宽松主要是由于有针对性的RRR降息。2017年9月，央行宣布将于今年1月实施RRR目标削减，1月18日，央行宣布将于1月25日实施RRR目标削减。此次RRR降息可以覆盖所有大中型商业银行，约90%的城市商业银行和约95%的非县域农村商业银行，基本上属于“全能”RRR降息。据估计，向市场释放的实际流动性将在3000亿元至3800亿元之间。同时，临时储备的使用时间为30天，预计从本周开始陆续实施。定向RRR减息和临时准备金使用的安排提高了商业银行的融资意愿。r001-dr001和r007-dr007从1月18日开始迅速下降，外汇资本利率也大幅下降，从而分阶段缓解了流动性分层。非银行流动性的改善也带来了大量的银行间存单发行利率。本周，银行间存单净发行量达到1067.2亿元，不同期限的发行利率全面下降。与上周相比，1月、3月和6月的品种利率分别下降了10.56个基点、2.90个基点和6.75个基点。

然而，我们认为流动性宽松是不可持续的:(1)商业银行仍然缺乏中长期负债。从资本利率的变化来看，资金的宽松主要体现在隔夜资金上。隔夜R、dr和shibor利率都在30个基点左右，7天资本利率很低，而长期资本利率甚至会上升。1月、3月和6月的市净率分别上升了1.44个基点、1.77个基点和0.0个基点。在实施RRR降息目标的同时，央行在公开市场获得了可观的净回报，本周的总净回报为4，270亿英镑，反映出央行稳定和中性的货币政策取向。(3)“临时准备金使用安排”主要是一种阶段性的流动性对冲安排，旨在防止春节期间因现金大量流出而引发的流动性危机。春节后释放的流动性将如期恢复，这类似于去年春节期间的tlf操作。(4)全球通胀预期升温，海外长期利率快速上升，海外流动性迅速收紧，国内流动性将跟进。

2.流动性跟踪

2.1 .公开市场操作

本周，央行投资5000亿元人民币进行反向回购，返还8200亿元人民币的反向回购到期款，并返还3200亿元人民币的反向回购净额。本周，mlf在一年内就到期了1070亿元，没有任何mlf被释放。公开市场操作的总净回报为4270亿英镑。

2.2 .货币市场利率

本周，R利率和dr利率全线下跌。就银行间质押式回购利率而言，隔夜R利率下降40.34个基点，7日R利率下降2.22个基点，14日R利率下降62.25个基点；就存款质押式回购利率而言，dr001下降34.65个基点，dr007下降0.31个基点，dr014下降40.29个基点。

Shibor利率在短期内下降，在长期内上升。隔夜Shibor为2.5506%，下跌28.54个基点；从上周开始。Shibor1周为2.8420%，下跌4.90个基点；从上周开始。3个月期shibor收于4.7292%，上涨1.77个基点。

2.3 .银行同业存款证的发行

本周银行间存单发行总额为5524亿元，还款总额为4456.9亿元，融资净额为1067.2亿元，融资净额较上周增加3457.1亿元。

不同时期银行间存单发行利率全面下降。截至1月26日，一个月期利率为4.5535%，下降10.56个基点；从上周开始。三个月期的利率为4.9888%，下降了2.90个基点；从上周开始。6月份的品种利率为5.0365%，较上周下降了6.75个基点。

2.4 .实体经济的流动性

直接过帐和重新过帐票据的利率与上周相同。截至1月26日，本周长三角地区6个月的票据直接利率为4.20%；6个月期票据回购利率为4.10%。

2.5 .每周监督趋势

3.利率债务

3.1 .一级市场发行和中标

本周一级市场共发行15只利率债券，实际发行总额为1169.9亿元，比上周增加133.9亿元；还款总额1712.7亿元，较上周增加1013.00元；还款净额为542.8亿元，较上周增加879.1亿元。其中，发行规模500亿元的国债3只；不发行地方债券；发行12只政策性银行债券，规模669.9亿元。

1月22日，农业发展银行发行了两种债券，分别为3年期和5年期，利率分别为4.8200%和4.9900%，分别比二级市场低7.08个基点和6.11个基点，投标倍数分别为3.09倍和3.08倍。

1月23日，CDB发行了两种一年期和三年期债券，利率分别为4.1400%和4.7655%，分别比二级市场低15.79个基点和7.37个基点，投标倍数分别为3.77倍和2.93倍。

1月24日，财政部发行了两种有息国债，期限分别为3年和7年，发行率分别为3.5600%和3.8592%。债券价格比二级市场低8.48个基点和7.08个基点，投标倍数分别为2.33倍和2.51倍。同一天，农业发展银行发行了三种债券，期限分别为1y、7y和10y，利率分别为4.1940%、5.0612%和5.1174%，分别比二级市场低12.66、4.85和4.24个基点，竞价倍数分别为3.57、4.28和4.93倍。

1月25日，进出口银行分别发行了一年期、三年期和五年期三种债券，利率分别为4.2342%、4.8007%和4.9700%，分别比二级市场低9.59个基点、10.62个基点和8.29个基点，投标倍数分别为3.61倍、3.42倍和3.63倍。同一天，CDB发行了两种5年期和7年期债券，利率分别为4.9216%和5.0256%，分别比二级市场低7.81个基点和6.41个基点，买入价倍数分别为4.11倍和3.51倍。

1月26日，财政部发行了一期期限为3个月的贴现国债，利率为3.2775%，比二级市场低7.39个基点，发行倍数为3.52个基点

3.2 .利率债券的到期收益率

不同时期的国债收益率是混合的。截至1月26日，一年期政府债券收益率为3.5205%，较上周下降了3.98个基点。据报道，3年期美国国债收益率为3.6352%，较上周下降了3.60个基点。据报道，5年期美国国债收益率为3.8348%，较上周下降了4.77个基点。据报道，7年期美国国债收益率为3.9228%，较上周上升2.11个基点。据报道，10年期美国国债收益率为3.9365%，较上周下降了3.89个基点。

CDB债券的收益率全线下跌。截至1月26日，一年期CDB国债收益率为4.2709%，较上周下降了8.32个基点。据报道，3年期CDB国债收益率为4.8618%，较上周下跌5.70个基点。据报道，5年期CDB国债收益率为5.0037%，较上周下跌5.24个基点。据报道，7年期CDB国债收益率为5.0845%，较上周下跌3.97个基点。据报道，10年期CDB国债收益率为5.0835%，较上周下跌4.22个基点。

3.3利率债券利差

截至1月26日，不同时期的利差是混合的。与上周相比，10y-1y利差上升了0.09个基点，10y-5y利差上升了0.88个基点，10y-7y利差下降了6.00个基点..

CDB的隐性税率已经扩大。截至1月26日，5年期国债与CDB的息差为116.89个基点，较上周下降了0.47个基点，5年期CDB国债的隐含税率扩大了0.15个百分点。10年期国债与CDB国债的息差为114.70个基点，较上周下降0.33个基点，10年期CDB国债的隐含税率扩大了0.12个百分点。

4.追踪海外债券市场

与上周相比，美国10年期国债收益率上升，期限利差收窄5个基点。截至1月26日，2年期政府债券收益率为2.13%，较上周上涨7个基点；从上周开始，10年期政府债券的收益率上升了2个基点，至2.66%。10y-2y的息差为0.53%，比上周窄了5个基点。

德国10年期债券收益率与上周持平，而日本10年期债券收益率上升。根据最新数据，德国10年期政府债券的收益率为0.60%(1月25日)，比1月19日高出1个基点；日本10年期政府债券收益率为0.074%(1月26日)，较1月19日下降0.5个基点。

5.通货膨胀跟踪

蔬菜价格飞涨。截至1月26日，农业部菜篮子批发价格指数收于109.76点，较上周上涨2.56%；山东蔬菜批发价格指数收于126.78，较上周上涨13.68%；前海农产品批发价格指数(000061)收于122.47点，较上周上涨5.95%。

生猪和猪肉价格下跌。22个省市生猪平均价格本周为14.91元/公斤，较上周下降0.67%；猪肉平均价格为21.82元/公斤，较上周下降1.27%。

Rj/crb商品价格指数上涨，华南工业品价格指数上涨，原油价格上涨。截至1月26日，rj/crb大宗商品价格指数收于200.52点，较上周上涨2.57%；华南工业产品指数收于2095.38点，较上周上涨0.43%；布伦特原油期货和wti期货的结算价分别为70.52美元和66.14美元，较上周分别上涨2.78%和4.37%。

6.下周重要的经济数据和事件

7.风险警告

通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

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