欧洲期货交易所如何防范市场价格大幅异动

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中欧国际交流高级经理陈博特

目前，eurex有2000多种期货和期权产品，其中许多流动性较差。然而，近年来，在欧债危机、英国退出欧盟等风险事件中，其产品价格并未在短时间内大幅波动，主要股指期货和期权产品运行有序。尤其是当美国市场出现多次价格波动时，欧洲期货交易所没有经历过类似的价格波动。欧洲期货交易所的多重价格稳定机制在确保价格连续性和市场流动性方面发挥了非常重要的作用，特别是在量化交易和高频交易比重日益增加的市场，对提高市场稳定性和防范市场操纵风险起到了积极作用。

第一，整个交易链的六重价格保护机制

1989年德国期货交易所成立后，成为世界上第一批全电子交易所。经过十余次升级，其所使用的交易系统形成了一系列覆盖整个交易链的市场价格保护机制，以防范市场指数和个别产品的价格风险。总体而言，eurex系统负责根据会员和交易者身份等级，从订单数量和订单价格两个方面对进入交易系统的订单进行审核，评估订单执行形成的潜在执行价格，并在市场价格可能出现大幅快速波动的情况下，建立临时价格中断机制，最大限度地降低操纵风险、系统风险和市场情绪过度波动造成的市场价格短期波动，从而确保市场价格合理有效。

具体来说，eurex系统提供了从订单输入到订单执行的六种价格保护机制，包括订单数量、报价和实际执行价格。首先，它为会员提供了基于交易者id级别和可交易订单数量限制的正权限系统检查功能，并允许会员在会员级别限制提交给eurex的订单数量。第二，在整个市场层面，对一些重要产品委托的订单数量进行限制，即不允许大规模订单进入市场。第三，将会员提交的订单价格与eurex的参考价格进行比较，检查价格合理性。第四，将市场订单的潜在执行价格与eurex的参考价格范围进行比较，以验证潜在执行价格的有效性。第五，单个产品的短期价格波动受价格波动的限制，如果潜在的价格波动过大，则执行波动中断。第六，有两种类型的错误交易:市场内交易和市场外交易，可以根据两种不同的错误交易规则进行处理:错误交易和交易取消。

二.可交易产品和账户数量检查

在eurex最新的t7系统中，eurex会员可以根据交易者的账户级别设置正权限和交易规模限制。这种对交易者权限的限制有助于防止交易者的胖手指和其他意想不到的错误交易，有效隔离同一会员中多个交易者账户的使用风险，防止未经授权的交易。

在操作中，eurex会员可以通过eurex提供的系统管理员终端设置所有交易者的账户权限，会员必须为每个账户设置交易权限。具体可设置的内容包括:采用白名单机制设置单个交易者可以从事交易的产品范围；对应于单个交易商账户的每个eurex产品可提交的最大订单量。现场和非现场的最大订单量分开设置，配额不共享；场内交易也可以单独限制价差交易的订单规模；2013年，在升级t7 System 2.0时，eurex增加了一个新的风险控制功能，允许结算会员设置所有交易账户从会员级别提交的总订单量，即交易前限额。该功能在初始阶段也被称为保险丝盒，其目的是进一步防止交易参与者意外提交大量订单或报价，降低潜在系统错误或操作错误造成的风险；如果会员的总订单数量超过交易前限额，系统将拒绝接受新订单；只有在会员的总订单量降至交易前限额上限的70%后，系统才会接受会员的新订单；您可以根据产品限制可以提交的最大订单数量；如果交易商提交给eurex的订单不仅满足账户本身的交易权限，而且不超过基于会员级别计算的交易前限额，则该订单可以提交给eurex t7系统进行进一步检查，否则该订单将被系统拒绝。

第三，在整个市场水平上委托的最大订单数量

2002年5月，为进一步维护市场价格稳定，欧洲期货交易所对单笔订单设定了最高可委托数量限制，如市场价格和主要期货产品止损。对于超过最大数量限制的订单，eurex系统将自动拒绝订单。如果客户确实有大量订单需求，则必须将这些订单分成几个小订单来满足这一限制。

从欧洲期货交易所的市场特征运行经验来看，其期货产品是当时交易所最重要的产品，但从市场深度和产品流动性来看，其期货市场价格也容易受到单笔大额订单的影响，尤其是市场订单的短期影响会比较明显。因此，根据不同产品、市场流动性和交易需求的特点，欧洲期货交易所对其主要期货产品的市场价格指令和止损指令设定了不同的50-2000合约限额。

四.价格合理性检查

eurex的T7不仅检查和限制交易商委托的交易权限和订单数量，还检查和限制交易商委托的订单价格。对于限价订单，eurex可以检查每笔订单的价格合理性，不符合交易系统要求的限价订单将被系统拒绝，并放入订单簿。除了欧洲期货交易所，全球主要衍生品交易所的交易系统，如芝加哥商品交易所、芝加哥期权交易所和洲际交易所也检查限价单的价格合理性。在最新的mifid ii中，还要求电子交易系统建立价格容忍控制的风险控制功能。

在eurex中引入价格合理性检查的目的是为了降低操作风险对市场价格的影响，即拒绝偏离市场价格过大的订单进入系统，导致市场价格大幅波动。当交易者下单时，系统会自动判断订单价格是否超过当前市场交易价格的合理范围。如果超出范围，eurex系统将发出“不合理价格”的提示，并要求交易员确认。确认后，将进入扩展合理性检查。如果确定超出合理价格范围，eurex系统将显示“无效价格”并直接退回委托。

考虑到系统确定的价格可能不在合理的价格范围内，影响了市场的正常价格形成，所以eurex的价格合理性检查功能不一定对每一个订单都强制执行，特别是对于一些对高频交易执行速度有较高要求的会员，往往会关闭该功能。然而，如果此类订单的目标是期货产品，eurex将额外检查扩展的价格范围。

V.市场价格清单的保护机制

根据eurex的订单匹配规则，市场订单只能与限价订单匹配。但是，如果市场订单的规模很大，可能会对市场订单簿产生很大的不利影响，导致市场价格发生很大变化。因此，为了防止市场秩序对市场价格的短期影响，eurex首先在期货合约中实施了市场秩序匹配区间(momr)。在2012年t7系统升级中，eurex将市场订单匹配范围检查机制扩展到期权合约，即eurex在整个市场中应用市场订单。

一般来说，当买入价高于最佳买入价加上市场订单匹配范围，或者卖出价低于最佳卖出价减去市场订单匹配范围时，系统将暂时不匹配该佣金，但仍将该佣金保留在匹配系统中，并且在进入合理价格范围之前不会继续匹配交易。

六.价格波动的中断

目前，虽然大多数主要的海外衍生品市场并不直接设定价格限制，但在实践中，它们大多对重要产品的短期大幅价格波动设计限制。Eurex在其主要产品中采用波动中断系统，这是在连续交易阶段实施的一种特殊机制。

根据eurex的交易规则，交易所根据产品设置是否采用价格波动中断机制，目前只适用于简单的交易工具，而不适用于复杂的交易工具(主要是指在交易所上市的各种战略交易)。在实践中，eurex每天根据市场情况和产品的历史价格波动，重新计算合同允许的短期价格波动范围，以满足正常合理的市场需求。

在日内交易过程中，eurex根据合约的最新价格计算下一个短时间间隔的价格波动区间(即最终价格+最大允许偏差范围)，衍生合约的价格可以在实时价格波动限制区间内波动。

对于要执行的每个订单价格，eurex系统将检查潜在执行价格是否会超出价格波动范围。如果潜在执行价格与参考价格相差较大，超出价格波动区间范围，将触发价格波动中断，由波动中断触发的订单将不会被交易。合同被波动中断后，为了恢复正常的连续交易，需要在波动中断后进行集中竞价，并根据集中竞价匹配的价格确定当日开盘价。事实上，eurex价格波动中断机制是连续交易期间的一个特殊过程，它在一天内中断单个产品的连续交易，需要采用新的看涨拍卖来恢复连续交易。

七.错误的订单交易

错误指令交易规则在海外交易所广泛使用，而eurex的错误指令交易规则随着市场的发展而不断更新。2009年，欧洲期货交易所在原有错误交易规则的基础上，进一步修订和完善了交易所交易规则，形成了现有的错误交易规则。根据现有的错单交易处理规则，eurex对市场交易和tes交易采用两种不同的处理标准和方法(约定交易在场外达成)。特别是对于市场交易，eurex希望错误的订单处理不仅能确保合理的市场价格，还能促进包括做市商在内的市场参与者主动避免明显错误的价格交易，共同维护合理有效的市场价格。

(1)市场交易中错误订单的处理

对于市场交易的错单交易处理规则，eurex的原则是首先保证市场公平，一定时间范围内的错单交易可以被eurex取消。根据欧洲期货交易所交易规则的规定，欧洲期货交易所判断和处理市场上错误交易的要点包括以下几个方面。

首先，交易所和交易参与者都可以在一定时间内申请错误的交易。在此表中交易的交易员或其成员的后台人员有权向交易所申请错误交易。

第二，一般来说，市场参与者可以在交易完成后30分钟内向eurex申请错误交易；如果在30分钟后但在3小时内提出申请，eurex需要初步判断潜在错误交易对方的损失是否超过25，000欧元，如果超过25，000欧元，可以受理申请；超过3小时的申请将不被接受。

第三，eurex需要根据产品的参考价格和错误的误报范围来确定交易是否可能是错误的交易。如果交易的受益人不同意交易是错误的价格，eurex将向做市商询问合理的市场价格以确定参考价格，从而判断是否是错误的交易。

第四，一旦eurex判断交易是错误的，交易的受益人可以选择取消交易或修改交易价格。

第五，eurex对每个错误的交易申请收取500欧元。因此，一些交易量小、偏差小的交易对市场的影响较小，潜在的损失也较小，市场参与者也会放弃申请，从而避免影响市场的正常和连续交易。

Eurex进行错误订单交易的目的不仅是为了确保市场公平，也是为了促使市场参与者避免利用他人的错误创造不合理的市场价格，从而共同维护公平合理的市场价格。例如，如果受益人认为他从事的是一项战略合并交易，利益交易的取消将导致风险暴露，则eurex认为市场参与者清楚地知道交易是错误的，存在取消的风险，因此他们不应再进行相关交易。如果进行合并交易，他们需要自己承担可能的风险敞口。

(tes交易中错误订单的处理

至于如何处理工商业污水附加费交易中的错误指令交易，由于交易是在柜台上完成的，因此不会影响市场上的持续交易。eurex处理的原则是交易双方达成协议后可以取消交易，从而保证场外交易双方的基本权利。根据欧洲期货交易所交易规则的规定，欧洲期货交易所对市场外形成的错误交易的判断和处理要点包括以下几个方面。

首先，在向eurex系统提交工商业污水附加费交易的当天的交易时间内，参与交易的各方均可向eurex系统提交取消交易的申请。

其次，对于tes错误交易，eurex仅提供取消交易的方式，并且只有在tes交易的所有参与者都同意向eurex取消交易的情况下，eurex才能取消交易。

第三，在工商业污水附加费交易取消后，工商业污水附加费交易费将退还给交易双方，但每一方将被收取100欧元的处理费。

在实践中，tes交易大多是手工操作，与市场交易相比，输入参数相对较多，有些交易结构相对复杂，交易完成后双方的场外沟通会发生变化，因此tes交易涉及的错误交易相对较多，但此类错误交易的取消对市场连续交易基本没有影响，这也是市场参与者普遍接受的。