未雨绸缪 防范全球金融风险

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□国家信息中心宏观政策趋势研究组

2018年2月2日，美国股市引领全球股市开始暴跌。通过延长周期可以发现，全球股票价格波动发生在每七八个敏感年，而前期股票价格的过度上涨积累了较大的泡沫风险，许多央行开始了货币紧缩周期。总体而言，中国不存在像美国等主要发达国家那样的巨大资产泡沫风险。但是，考虑到资产价格波动的跨国传导特征，全球金融风险不能掉以轻心。要提前做好计划，加强形势跟踪和政策判断，做好防范潜在金融风险的全面准备。

首先，全球金融危机的可能性增加了

(一)每隔七八年就容易发生全球金融危机

回顾近几十年的经济史，我们可以发现全球金融危机每十年左右就会发生一次，而且大部分都是每七八年发生一次。1987年10月19日，道琼斯工业平均指数在没有任何预警的情况下单日暴跌22.6%。在美国市场疯狂抛售的压力下，香港、日本和欧洲股市陷入恐慌。东南亚金融危机的爆发是由汇率危机引发的。在国际投机资本大量抛售泰铢的压力下，1997年7月2日，泰国中央银行放弃了维持泰铢币值的制度，导致泰铢在境内市场和境外市场分别贬值14%和19%，汇率危机蔓延至东南亚其他国家。截至一九九七年十二月底，美元对马来西亚、菲律宾、泰国、南韩和印尼的货币分别升值52%、52%、78%、107%和151%。随着货币价值的急剧贬值，这些国家的资产价格也受到了巨大的冲击。2007年4月2日，美国最大的次贷机构新世纪金融公司申请破产保护，标志着“次贷危机”的爆发。2008年9月15日，拥有158年历史的投资银行雷曼兄弟(Lehman Brothers)申请清算和破产保护，导致美国股市自2001年9月11日以来最大单日跌幅。与此同时，全球金融市场开始动荡。从金融市场周期规律可以看出，2018年全球金融危机的概率相对较高。

(2)主要国家股市的过度上涨埋下了隐患

世界各国都采取了极其宽松的货币政策来应对“次债危机”，这已经影响到世界主要股市开始了一个前所未有的繁荣周期。2018年，美国、英国、德国和韩国的股价均创下新高。自2009年走出“次贷危机”阴影以来，美国道琼斯指数除2015年股市小幅下跌外，其他年份均保持上升趋势，尤其是2016年和2017年，股市呈现加速上升趋势。2018年，该指数创下26，616.71点的历史新高，比上一轮股市周期高点14，198.1点高出80.5%。2018年，德国股市dax指数创下13，569.89点的历史新高，比上一轮周期高点8，151.57点高出66.5%。与2009年3588.89点的周期性低点相比，增长了278.1%。2018年，富时100指数创下7792.56点的历史新高，仅比1999年的6950.60点的历史高点高出12.1%，但比2009年的3460.71点的历史低点高出125.2%。2018年，韩国股市也达到历史最高水平，韩国综合指数达到2607.10点，较2007年2085.45点的周期高点上涨25.0%，较2008年892.16点的周期低点上涨192.2%。尽管日本和法国没有超过历史最高水平，但它们也在不久的将来创下新高。在大多数经济体复苏乏力的背景下，近年来股票价格持续长期过度上涨导致的市场繁荣缺乏可靠支撑，内部下行调整风险较大。

(3)许多央行已经加入了开始收紧货币政策的行列

在最新的全球展望中，国际货币基金组织将2018年和2019年全球经济增长预测上调0.2个百分点，至3.9%，表明全球经济在经历了“次贷危机”后十多年的调整后开始复苏。与此同时，就业市场逐渐好转，通胀出现上升迹象，因此许多央行开始了新一轮货币紧缩周期。例如，在美国，失业率近年来一直呈下降趋势。2017年10月，该指数跌至4.1%，触及17年低点，并一直维持到2018年1月。2017年9月至12月，美国cpi同比增速连续4个月保持在2%以上。因此，2017年12月14日，美联储将联邦基金利率上调25个基点，至1.25%至1.5%的水平。这是自2015年以来连续第五次加息，市场预计美联储将在2018年加息三次。

欧洲、韩国和其他国家也加入了货币紧缩的行列。2017年10月，欧洲央行决定收紧量化宽松货币政策；2018年1月，每月债券购买规模从600亿欧元降至300亿欧元，维持到2018年9月。2017年11月30日，韩国央行宣布将基准利率从1.25%上调至1.5%，这是六年来的首次加息。考虑到低失业率和过度的通胀压力，英格兰银行于2017年11月宣布了10多年来的首次加息。回顾金融危机的历史，我们可以发现提高利率或减少货币供应量的紧缩货币政策往往是刺破资产价格泡沫的最直接诱发因素。货币紧缩的结束通常是金融危机。2004年6月至2006年6月，美联储(Federal Reserve)连续17次加息，联邦基金利率从1%升至5.25%，极大地增加了购房者以较高市场利率偿还贷款的压力，导致次贷市场违约大幅增加，从而引发了全球次贷危机。

二、海外股市波动对中国经济的潜在影响

目前，中国经济已经深入融入全球经济一体化进程。2017年，中国进出口规模达到27.8万亿元，占当年国内生产总值的33.6%以上；中国实际利用外资8775.6亿元，同比增长7.9%。在资本市场，资本的频繁跨境流动和信息的跨境传递很容易在全球金融市场引起共鸣，特别是沪港通等举措。近年来，中国风险资本市场也呈现出日益明显的国际化趋势。因此，国外金融危机将对中国经济产生直接或间接的负面影响。

(一)引发投资者恐慌，导致资本市场非理性波动

实证研究结果证明，投资者的预期在短期内对资产价格波动起着决定性的作用。在金融全球化的背景下，世界范围内信息传播的及时性比过去有了很大提高。投资者不再仅仅依靠国内经济变量来做出投资决策，还包括国外经济信息。因此，股票等资本市场的共振现象越来越频繁，尤其是在非常时期。一方面，它使经济基本面良好的经济体也有可能发生金融危机，另一方面，它使金融危机从过去的国家金融危机逐步演变为地区和全球金融危机。

(2)改变目前良好的进出口形势，加大宏观经济下行压力

在全球金融危机期间，中国的进出口往往容易受到更大的冲击。以美国次贷危机为例，危机的影响在2008年下半年开始显现，导致2008年中国净出口值增长3%，比2007年大幅下降39.5个百分点，2009年进一步下降至-35.7%，负增长趋势持续到2011年。2017年，中国经济呈现弱复苏态势，国内生产总值增长6.9%，比2016年增长0.1个百分点，扭转了2010年以来经济持续下滑的趋势。然而，从需求结构来看，世界经济的适度复苏带动了出口的快速增长，对中国经济的稳定、疲软和复苏起到了重要的推动作用。2017年，中国货物和服务净进出口对经济增长的贡献率达到9.1%，扭转了连续两年负增长的趋势，创下2008年以来的新高。因此，如果排除货物和服务净进出口的影响，2017年将难以实现经济增长的复苏。假设美国等国股市的大幅波动演变成全面的金融危机，中国目前良好的进出口形势将难以维持，从而威胁到中国经济来之不易的稳定和改善。

(三)冲击风险资本市场，破坏培育新动能的融资环境

培育新的经济增长动能，对于实现高质量发展、加快现代产业体系建设具有重要意义。据测算，2017年新动能对经济增长的贡献率超过30%，即新动能对2017年国内生产总值增长的贡献率为2.1个百分点。从融资角度看，新能源产业缺乏抵押品，技术和市场面临高度不确定性。信贷、债券等传统融资方式难以提供有效支持。因此，新动能只能依靠天使投资、风险投资、私募股权投资等股权投资方式。根据德勤和中国投资信息联合发布的《中美独角兽研究报告》，截至2017年6月底，全球共有252家非上市公司，估值超过10亿美元，其中美国和中国独角兽数量分别位居第一和第二，分别占全球的42.1%和38.9%。如果没有风险资本市场的融资支持，中国不可能出现这么多独角兽企业。数据显示，大多数股权投资的最终目标是通过ipo实现资本退出。如果股权投资市场的正常运行机制受到影响，将会间接影响新能源融资。

第三，防范潜在全球金融风险的影响

对策和建议

与《当它发生时，中国经济正处于繁荣周期的顶端》中的次贷危机不同，此次全球金融风险爆发对应的是中国经济增长周期的底部区间阶段。宏观调控的总原则是稳定增长，而不是防止经济过热，因此，严格的宏观调控不会导致经济加速下滑。2015年和2016年，政府采取果断措施，提前抑制了股市和房价的非理性上涨，因此中国不像美国等主要发达国家那样存在巨大的资产泡沫风险。但是，考虑到我国资产价格波动具有跨国传导特征，金融市场还不完善，坚实的增长基础还不牢固，有必要采取防范措施，加强形势跟踪和政策研究判断，为防范潜在金融风险做好全面准备。

(1)加强对投资者预期的引导，防止意外伤害资本市场

应该注意的是，中国在应对资产价格泡沫方面非常具有前瞻性。正是由于前几年的合理决策，中国的股票和其他资产价格没有累积风险泡沫，估值水平一般在合理范围内。在全球经济深度融合的背景下，投资者预期跨国传导的特征非常明显，因此没有泡沫的资本市场并不意味着没有风险。要建立科学的投资者预期监测体系，每周或每月定期监测投资者对股票市场和房地产市场的股价和房价的预期，并及时发布相关政策引导投资者的预期。当发现投资者已经形成一致的向下预期时，有必要及时采取必要的措施进行干预，防止外部冲击意外伤害国内资本市场。

(2)注重消费拉动作用，加快培育新的经济增长动能

健康的实体经济是成功应对外部危机的重要前提。目前，中国宏观经济领域面临的最大挑战是，新动能虽然有速度，但没有容量，不能完全填补传统动能衰退留下的增长缺口，导致经济运行在周期底部。在这种情况下，如果全球金融危机严重影响中国出口市场，将不可避免地进一步加剧中国经济的下行压力。在我们不能依靠传统方式继续刺激投资稳定增长的情况下，我们需要根据中国发展阶段变化的客观现实寻找新的经济增长源泉(600405，咨询单位)。近年来，我国居民消费支出占国内生产总值的比重呈上升趋势，消费对经济增长的支撑作用逐渐增强，对国内生产总值增长的贡献连续四年超过投资。中国经济已经进入消费导向阶段。因此，未来投资应以消费为导向，以消费为牵引，合理安排投资领域和规模，加强无人驾驶等新型消费基础设施建设，增加中高端服务和消费品供给能力，突破一批关键消费技术，防止无效投资和抵消投资，推动实体经济进入可持续和抗风险的健康增长轨道。

(3)深化金融市场改革，提高人民币的国际货币地位

一个健全的金融市场具有很强的自我调节能力，能够稳定资本市场的非理性波动，保证金融市场再次达到动态均衡。因此，稳定的资本市场是化解外部危机风险的有效制度保障。目前，中国金融市场还不完善，存在很大程度的扭曲。2017年，m2/gdp比率高达202.7%，居世界第一位，这表明中国货币供应量总体充足。然而，充裕的货币供应并没有带来低成本资金。2017年，中国社会融资(企业)的平均融资成本高达7.6%；2018年，加权银行间贷款利率(一天)继续高于2.5%。充裕的货币供给为金融衍生品的过度增长和创新提供了肥沃的土壤，加剧了金融市场的不稳定性，高利率增加了实体经济的创新成本，不利于新动能的增长。上述因素结合大规模影子银行和高杠杆率，外部金融冲击容易诱发系统性金融风险。因此，要加快金融体制改革，继续加强金融监管，适度放缓金融创新步伐，降低市场扭曲程度，实现金融市场稳定和长远发展。回顾历史，我们可以发现，美国将利用其作为国际储备货币的地位，收获以往危机的红利。与以往不同，此次资产市场波动的背景是美国综合国力持续下降，美元指数周期高点每次都在下降。因此，我们应该抓住全球金融危机带来的调整全球政治经济结构的机遇，借助“一带一路倡议”加快人民币国际化进程，为人民币早日成为国际储备货币做出贡献。(写作:宋瑞丽)