管清友：暴跌的基因 从股灾到股殇

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这场全球股市崩盘来得突然，似乎在意料之中。对许多人来说，知道靴子最终会掉到地上，现在他们只看到它掉到地上。核心资产泡沫已经成为本轮经济和金融周期的最后一个泡沫。破裂只是时间和触发点的问题，不存在牢不可破的问题。

作者:关庆友，民生证券副总裁、研究所所长

这场全球股市崩盘来得突然，似乎在意料之中。对许多人来说，知道靴子最终会掉到地上，现在他们只看到它掉到地上。核心资产泡沫已经成为本轮经济和金融周期的最后一个泡沫。破裂只是时间和触发点的问题，不存在牢不可破的问题。

中国股市似乎回到了2015年，但与2015年不同。因为这次股市得到的不是紧急情况，而是潜在的慢性病。“疾病是不合理的，汤是熨好的；在皮肤里，针和石头可以触及它；在肠胃里，火无处不在；在秘书所属的骨髓中，别无选择。

2015年的股市崩盘源于资本方面的急性疾病，而2018年所谓的“股市崩盘”源于资产方面的慢性疾病。股票价格有三个核心因素:利润、流动性和风险偏好。风险偏好更像是一个主观的因变量，实际上有两个因素真正推高了股价:要么是资本方的流动性更强，要么是资产方的利润更好。2015年之前的牛市是由资本驱动的。现场整合和场外配置促进了资金的疯狂扩张，导致疯牛病。当检查资金配置导致资金突然收紧时，a股遭遇了流动性股市崩盘。2015年后，资本方得到有效清理和控制，资产方利润有所提高。2014年和2015年，整个a股(不包括金融和石化)的利润增长率仅为6.3%和-3.6%，2016年第三季度和2017年第三季度分别达到30.9%和37.9%。这种表现有助于a股脱离基本面。但是到2018年，这个故事似乎还在继续，促进资产方面改善的两个红利正在消失。

第一，供给方改革带来的价格上涨红利。自2015年底开始供应方改革后，中上游传统产业产能萎缩，价格飙升，成为利润提升的最大驱动力。2017年，规模以上工业企业利润同比增长21%，五年后工业企业利润增速再次超过20%。其中，原材料加工业和采矿业贡献了工业企业利润增长的68.5%，而下游设备制造业和消费品制造业仅贡献了利润增长的30%。打开a股报告也是如此。钢铁、矿业、有色金属、建材等中上游产业利润大幅上升，远远超过下游产业。

由于这些行业大多是国有企业，国有企业和私营企业之间的利润比较已成为一个有趣的证据。根据统计局发布的数据，2015年，国有企业利润为10，944亿元，民营企业利润为23，221.6亿元。2017年，国有企业实现利润16，651.2亿元，民营企业实现利润23，753.1亿元。在过去的两年里，国有企业的利润飙升了52%，而私营企业的利润基本保持不变。这也从另一个角度表明，这一轮利润改善不是真正的需求复苏，而是由供应方收缩导致的利润再分配，这显然是不可持续的。

第二，并购红利带来的监管宽松。自2013年以来，通过延伸合并和收购来提高利润变得越来越流行。对于上市公司来说，宽松的再融资和股权质押可以用来购买资产并将其投入上市公司以提高利润。对于收购目标，可以绕过ipo的漫长旅程，实现快速退出。双方各开一枪。对外并购的合并利润已经成为a股尤其是创业板的重要利润来源。从2013年到2015年，外向M&A对创业板新利润的贡献从31.61%上升到80.77%，成为创业板新利润的主要来源。然而，在2016年9月新的重组规定和2017年2月新的再融资政策出台后，股息逐渐开始消退。2016年，上市公司将规模扩大到新的高度是最后一次疯狂。虽然总额仍在上升，但对创业板新利润的贡献率已降至42.81%。2017年上半年，固定收益融资数量下降46%，融资规模下降50%。因此，并购市场也大幅萎缩。2017年的并购审计数量仅为2015年的51.5%，几乎减半。加强监管是大势所趋，以往宽松环境带来的并购融资红利肯定已经过去。

杠杆一直是市场繁荣的阴影。虽然a股发展缓慢，但杠杆的种子继续在a股扎根。说到a股的杠杆作用，很多人会说股市的灾难还没有被清理？事实上，有两种杠杆与股票市场有关。一是资本杠杆，即投资者通过市场内整合和市场外配置增加的杠杆，目的是用更少的钱购买更多的股票。这一杠杆在股市崩盘期间几乎被清除。另一个是资产杠杆，上市公司通过股票质押和产业基金配置增加资产杠杆，目的是用更少的钱购买更多的实物资产。这一杠杆在过去两年中没有被解除，但已经加速了它的扩张。

首先，股票质押。股东以股权抵押借款既简单又容易。2014年，沪深股市的股票质押式回购金额为0.34万亿元，2015年翻了一番，达到0.71万亿元，2016年为1.28万亿元，2017年为1.62万亿元。这些尚未兑现的承诺都是真正的杠杆。受股票质押式回购新规、银行非标准资产投资限制、风险事件频发等多种因素影响，质押率呈持续下降趋势。如果股价跌至警戒线，这些潜在杠杆是最不稳定的基因，很可能引发踩踏效应。

第二，pe+上市公司。主要形式是上市公司的M&A基金和产业基金。常见的玩法是上市公司是中档还是中档，银行理财基金通过嵌套的资产管理计划认购优先股票进入基金，赚取相对稳定的收益。这种规模的实质是上市公司增加了杠杆，银行获得了担保，双方都有各自的需求，这使得这种模式迅速流行起来。据统计，2015年5月至2017年6月，共有410家上市公司设立了473只M&A基金，规模超过7600亿元人民币；2017年，共有311家上市公司参与投资行业基金，数量达到365家，比2016年的176家增加107.39%。但是，随着新的资产管理规定的出台，银行的财务管理将逐步回归，多层套汇和渠道业务将受到限制，这种变相的杠杆化将难以为继。

2015年，股市崩盘实现了资本方面的去杠杆化，2018年，a股将面临资产方面的去杠杆化。当业绩红利逐渐消退时，资产方的杠杆风险将逐渐暴露。一方面，上市公司的现金流会受到影响，其偿债能力会变差。另一方面，由于整个货币金融环境的收缩，上市公司的股价会受到影响，抵押贷款融资能力会减弱，资金链可能会收紧。

这是一种典型的金融加速器效应，已经成为目前a股最不稳定的基因。当金融扩张时，资产负债表正循环，货币和金融宽松-增加杠杆-资产增值-抵押贷款增值-放大杠杆-增加市场价值-进一步释放杠杆，但当金融收缩时，资产负债表也负循环，货币和金融紧缩-去杠杆化-资产减值-抵押贷款贬值-强制着陆杠杆-股价收缩-质押警报-进一步降低杠杆。

这个令人不安的基因会让a股重蹈2015年的覆辙吗？不。与2015年相比，情况没有那么糟糕，也不是一场灾难。

首先，市场水位没有那么高。从指数来看，2015年上证综指的最高点是5178点，现在只有3300点左右，不到三分之二。创业板指数更为明显，从4037点跌至1600点左右，跌幅近60%。从估值角度看，目前所有a股和创业板的动态市盈率分别约为18倍和42倍，远低于2015年27倍和110倍的峰值。水位没有升得那么高，也不会降得那么厉害。

第二，没有太多的经济隐患。2017年初，我们提出了“晚清算”，这是不可避免的，但有点晚了。无论如何，与2015年相比，房价下跌了15%以上，债券市场上涨了130个基点以上，银行的不良资产已经完全暴露出来。这些相关资产的泡沫已经被消化了很多，甚至有点过头了。此外，股市本身的资本杠杆大幅下降，即使股市出现另一个大问题，对其他市场的连锁影响也非常有限。

然而，死亡是可以避免的，而活的犯罪是无法逃脱的。2018年，在利润下降和去杠杆化的双重考验下，上市公司将出现严重分化，局部泡沫和局部危机将并存。

第一个齿轮是茅台型公司:它可以实现内源去杠杆化，甚至通过利润消化继续增加杠杆。虽然市场资本在萎缩，但由于打破了交易所和政府的底部，资产方萎缩得更快，因此大量基金仍面临资产短缺。这部分配置基金可能会继续青睐这类股票，并将它们作为债券投资。即使业绩没有达到如此高的预期，这类核心股的泡沫在2018年仍将存在。

第二档是万达公司。利润无法弥补，因此他们被迫出售资产，恢复现金流，并降低杠杆率以挽救自己的生命。收购资产的最终目标是增加利润，但在短期内，许多资产可能无法实现业绩承诺和产生现金流。如果资金是宽松的，上市公司仍然可以保留它们。但现在资金紧张，只有一部分回收的现金流可以出售。万达就是一个典型的例子。几年前，大量资产被配置在娱乐等软资产领域。一旦银行收紧银根，现金流根本无法弥补，它不得不继续出售资产。

第三档是乐视型公司。利润无法弥补，资产无法变现，他们被迫出售股份，股东改变了他们的血液，失去了控制。这类公司资产的短期现金流不好，长期价值也有问题，难以实现。例如，乐视上市八年多来，其庞大的生态系统不断扩张，2017年亏损超过110亿元，相当于300家创业板公司的总利润。由此可见，资产质量较差，只能由孙宏斌这样有基础的资本低价收购。可以预测，未来市场的控制权将会有大量的变化。

第四档是包公司。利润极其微薄，资产资不抵债，甚至权益也丧失殆尽，这只能极其处理。如果这样的公司不说它是无用的，它一定是无能为力的。无论是等待退市还是控制人们逃跑，像鲍这样的闹剧肯定不是最后一出。

系统性危机可以定性为“股市灾难”，应坚决予以救助，以防范流动性危机引发的全球性风险。但对于这场局部危机来说，它无法撼动整体局势，充其量也只是一场备受折磨的“股市废墟”。客观地说，在经济和政策层面上是可以承受的，这是“清除”政策的结果，因此有必要保持战略实力。

在经历了近年来反复出现的资产泡沫后，监管当局对金融混乱失去了耐心，并下定了决心。2016年，中央第一次明确提出要“抑制资产泡沫”，2017年初成立了金融稳定发展委员会，2017年底召开的中央经济工作会议将“防范和化解重大风险”列为第一大战役，这都是中央政府向市场发出的明确信号。

如果清算信号主要在2017年之前发布，实质性清算阶段在2017年进入，那么典型的清算阶段很可能在2018年进入。没有股市崩盘，非法集资可能永远无法消除；没有电子租赁事件，非法集资可能永远无法消除。这一轮金融整顿也需要里程碑式的事件来做出榜样。我们可能会在2018年继续见证历史:

首先，这可能是中小型金融机构的崩溃。20世纪90年代末，如果没有广东投和海南发展银行的破产，可能很难取得实质性进展。显然，本轮清算的力度还不够。我们应该知道，当时仅广东省就关闭了近1000家金融机构。

其次，这可能是一群违反法律法规的员工的堕落。随着过度的金融化和杠杆化，在过去几年里，违反法律法规的情况时有发生。机构违规和业务违规是指从业人员的违规行为。金融反腐和清理是不可避免的。

第三，个别大型企业集团和上市公司可能陷入困境。大型企业集团在融资方面享有许多便利，因为它们的信用与政府的信用相当，所以它们在这轮杠杆中是最厉害的。这些企业利用模糊的政商关系和不完善的监管，将土地、资本、杠杆和许可证紧密结合，实现所谓的创新。事实上，这是典型的跨境套利、跨机构套利和宏观套利。迟早，当他们出来混合时，他们必须偿还，他们承受着去杠杆化的压力。2017年，几个明星企业都会有问题。谁会在2018年？有人会重复德隆体系的错误吗？一切都是未知的，因为命运可能超出了他们的控制。

你永远无法唤醒一个假装睡觉的人，你也永远无法拯救一个没有造血能力的a股。目前，a股问题是长期积累的内伤，无法通过一次手术或一次急救来解决。我们必须依靠不懈的改革来恢复和保持健康。

首先，去除患病的基因。改善健康状况是上市公司自己的事，但它需要监管机构的监督和强制。手段似乎很复杂。事实上，最重要的是通过严厉的惩罚建立严格的惩罚机制。退市、罚款、禁止进入、a股需要彻底清理，投资者需要一个干净的市场。

第二，引进新鲜血液。股市的初衷是让更多的优质企业上市，让投资者可以分享这些优质企业的红利。所有的改革都不能忘记这个初衷。除了监管老公司，更重要的是通过ipo和固定收益引入新鲜血液。Ipo应该正常化，不应被用作监管市场的工具。上市登记制度应该加快。过去，企业主要是传统行业，质量相对统一，所以IEC可以适应。但是现在企业变得越来越复杂，监管者进行审查和判断变得越来越困难和有压力。最好是尽快将它们交给市场，让市场力量筛选它们。我们应该认真考虑把新三板改造成一个全新的第三交易所，实现强制性改革和渐进式提升。

第三，培养优秀的医生。在推进登记制度的同时，必须进行一系列配套改革。最重要的是培养优秀的医生，他们能够看穿公司的体格，并取代监管者对公司进行审查。所谓的好医生是成熟的经纪人、律师事务所、会计师事务所和其他中介机构。如何训练他们？监管者应该做的不是简单的课堂培训，而是让他们对自己的签名负责，如果他们冒险，就必须付出代价。国外的安置制度是一个很好的借鉴。当一个经纪人赞助的公司不好时，他将失去他的客户，并受到市场的惩罚。从长远来看，市场机构将逐渐成熟，成为市场化的审计委员会，效率更高，可以节省大量的行政资源。

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