李奇霖：股票调整如何影响债券市场？

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最近，美国股市暴跌，引发了全球股市的剧烈震荡。a股也未能幸免，从周二到周五的四个交易日中，上证综指下跌了9.0%。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

张德礼，联讯证券研究所宏观组

第一，不同的经济时期，不同的传导反馈

最近，美国股市暴跌，引发了全球股市的剧烈震荡。a股也未能幸免，从周二到周五的四个交易日中，上证综指下跌了9.0%。

美国股市的大幅下跌源于这样一个事实，即美国经济超出预期，引发了人们对加速收紧货币政策的担忧，而利率也迅速上升。自年初以来，美国债务表现不佳。在上周五开市之前，10年期美国国债收益率达到了2.8%的高点。当天公布的非农数据大大超出预期，总体新增就业和工资增长率也远好于市场的一致预期，这增强了市场对美联储将加快货币政策正常化的担忧。

众所周知，自2010年以来，美国股市已经看涨9年了。除了改善经济和提高公司利润，低利率环境下的股票回购和杠杆交易也是重要的支持。然而，随着货币紧缩的加速和通胀预期的上升，美国债券的收益率飙升，这也增加了股票回购和杠杆交易的资本成本。在超过某个均衡点后，它刺破了已经价值很高、缺乏安全边际的美国股票，而杠杆交易、定量交易和算法交易通过负反馈机制放大了波动性。

在美国股市历史上，最相似的一次是1987年10月的崩盘。为了遏制经济下滑，美联储于1985年12月开始连续下调联邦基金目标利率，1986年底经济趋于稳定。但随之而来的是通货膨胀，消费物价指数从1986年12月的1.1%上升到1987年10月的4.5%。美联储于1987年1月再次加息，10年期美国国债的到期收益率从当年年初的7.0%飙升至10月份的10.2%。债券市场的调整最终传导到了股市，道琼斯工业平均指数在10月19日暴跌了22%。

股市暴跌后，基金恐慌地进入债券市场，10年期美国国债在三个交易日内到期收益率下降了118个基点。然而，由于强劲的经济基本面，10年期美国国债收益率在近一个月的窄幅波动中开始上升，直到当年12月经济数据略微走软，国债牛市持续了一个季度。

股票下跌后，10年期美国国债和1年期美国国债之间的期限差急剧上升，然后收益率逐渐变得正常。

国内经济正在好转，但股市在2013年6月大幅下跌。沪深300指数从月初的2606点持续下跌至6月27日的2161点，调整幅度为13.0%。

从基本面指标来看，经济正处于一个小幅上行周期的开始。事实上，引发股市调整的因素是打击非标准融资后的流动性冲击，非标准融资的强劲需求也反映出经济势头依然强劲。

股市开始下跌时，10年期政府债券的收益率上升了。随着股市持续下跌，在风险厌恶情绪下，收益率下降。然而，在股市稳定后，10年期政府债券的收益率继续上升，因为对实体融资的需求仍然强劲。

在此期间，10y-1y政府债券收益率的期限利差迅速下降，而以3年期aa+到期收益率和3年期政府债券收益率衡量的信用利差整体上升。

在股市稳定和复苏后，期限利差开始上升，而狭窄的信用利差波动，然后反弹。

相反，让我们看看在经济衰退期间，特别是在15年的中期，股市暴跌之后，债券市场的趋势。2014年下半年，货币政策开始全面松动，但实体经济缺乏与风险和回报相匹配的资产，资金被存放在金融系统内部，导致股市流动性和风险偏好驱动的牛市。

2015年6月中旬，股市大幅下跌。在此期间，10年期国债的到期收益率没有显著变化。尽管需要对冲，但当时金融市场更大的矛盾是流动性不足。

此后，10年期国债的到期收益率持续下降，债务牛市持续到2016年底。

在股市崩盘期间，10y-1y政府债券的期限利差迅速下降，而3y aa+中票-3y政府债券的信用利差没有显著变化。此后，随着债务的延续，上述期限利差和信贷利差不断收窄。

第二，你如何看待本轮股票调整对债券市场的影响？

从短期来看，股票对债券市场的影响有利也有弊。从以往的经验来看，股市一直在快速调整，而债券收益率的变化方向似乎并不一致。

股票市场向债券市场快速调整的积极一面似乎显而易见，因为居民资产配置可能从对冲需求转向债券市场，包括认购纯债务基金、商品基础、银行融资等。，机构也可以从对冲的考虑中分配债券。

但是，如果股票市场的调整是由于长期利率上升过快，导致去杠杆触发，那么股票市场的快速调整对债券市场的影响是不确定的。因为去杠杆化的本质是流动性枯竭的表现，而利率债务是一种高流动性品种，利率债务也可能在流动性压力下出售。此外，股票市场表现的不确定性可能引发混合基金份额缩水，进而影响债券市场，尤其是流动性好、易于出售的品种。

因此，债券市场的发展取决于这两种力量之间的博弈。从过去的经验来看，即使股票因去杠杆化而大幅调整，债券市场的避险需求仍略占主导地位，但收益率的下行区间是空，1987年美国股市暴跌时除外。

从中长期来看，股票市场对债券市场的影响是不确定的。如果股市的调整是由基本面因素引发的，比如在2007 -08年，当实体经济在次贷危机的影响下继续下滑时，债券市场，尤其是利率债券，肯定会迎来牛市。

然而，本轮股市调整似乎不是由基本面因素引发的。相反，正是由于良好的基本面，美国投资者对货币政策收紧的预期和通胀预期的不确定性成为了这波股市调整的导火索。如果股票的调整是由去杠杆化引发的，这取决于股票的调整是否会影响未来中长期的经济基本面。

2013年6月，由于流动性冲击，股市出现大幅调整，这与非标准资产的快速扩张有关。然而，非标准扩张背后的实质是，实体的融资需求强劲，经济基本面并不疲弱。股票的大幅调整并没有改变实体融资需求上升的趋势，货币政策仍然偏紧。债券市场收益率很快迎来了连续两个季度的大熊市。

2015年年中，股市也迅速调整。然而，由于当时经济基础薄弱，当时的重点是稳定的经济增长和相对宽松的货币环境。股票大幅调整后，资产管理同业业务迅速扩张，债券牛市直到2016年底才结束。

那么，当股市这次调整时，债券市场将如何发展？

首先，我们认定这一轮调整是由美国股市引发的，其背后的原因是高杠杆率，这与基本面关系不大。如上所述，正是因为对基本面和通胀的预期过于强烈，本轮调整才是罪魁祸首。

短期交易机会是可以确定的:一方面，这一轮股票调整将纠正一些强烈的通胀预期；此外，这一轮调整可能会使该政策在短期内处于观察期。尽管混合基金和流动性压力可能对利率有一定影响，但从以往的经验来看，似乎有利因素比比利·空.更强因此，我们认为短期交易机会是可以预期的。

至于中长期，我们认为需要进一步观察，观察两个变量。一是高利率环境和市场变化是否会对实体经济产生实质性影响。另一个是银行间市场的杠杆比率。所有这些都需要进一步观察。

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