比特币：涨跌短象 治理且长

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“草不谢春风，木不怨秋”。在国际金融危机和互联网金融爆炸式扩张的推动下，比特币已经成为货币信贷暂时崩溃后的阶段性替代品。然而，由于其无法承受交易需求、缺乏内生稳定性和流动性，比特币终究难以实现货币的完整功能。本轮比特币价格暴跌是信用回归和实体复苏的产物，也是金融市场系统性调整的前奏。在科技加速发展和货币政策收紧的时代，比特币价格与波动率指数(vix index)呈负相关，波动率指数已成为金融市场情绪潜在变化的更敏感表征。从本质上讲，“分散化”是以比特币为代表的区块链应用最突出的特征，但它也是一把“双刃剑”。加强监管有利于其长期良性发展。在技术进步推动数字现金内涵和外延进一步演进的背景下，适应性监管需要向多元化、协同化的长期治理转变。可以预见，提高治理有效性的需要将推动数字现金相关治理主体和国际标准的改革，多元化、开放的治理模式创新将继续涌现。

互联网金融的爆炸式扩张提高了比特币的受欢迎程度，但它缺乏稳定性和流动性，限制了它成为真正的货币。2017年是互联网金融爆发的一年。作为数字现金最重要的代表，比特币的价格也从年初的约1000美元升至今年年底的逾1.9万美元的历史高点。诞生于国际金融危机的比特币，作为一种由开源软件生产的虚拟货币，因其“分散化”、超主权、总量上限固定、边际生产成本增加、交易流通简单等特点，被许多人视为货币演进的可能方向。但本质上，比特币只是货币信贷暂时崩溃后的一种阶段性支撑。首先，比特币的普及远远不能满足日常经济交易的需要。在接受一种货币之前，人们首先会考虑它是否可以用于交易，这本身就受到网络外部性的影响。尽管互联网金融的爆炸式增长让更多人了解了比特币，而且比特币用户的数量在9年的积累后已经超过了1000万，但与传统货币相比，比特币的日常交易却寥寥无几。随着比特币价格的飙升，进一步扩大其受欢迎程度变得更加困难。其次，比特币价格的波动导致其缺乏内生稳定性。接受一种货币后，人们会担心货币的购买力能否得到保证。只有当购买力长期保持稳定时，人们才能安全地经常持有和使用这种货币。作为一种虚拟商品，比特币价格涨跌互现，不具备价值表征和财富存储功能，购买力的稳定性也无从谈起。第三，比特币缺乏最终的回收目标，因此不具有流动性。在人们准备从短期接受一种货币转变为长期使用一种货币之前，他们会考虑这种货币是否包括偿还对价的长期承诺，以便在不可预见的事件发生后获得一定程度的保护。比特币不像黄金和白银那样具有内在价值，也不像纸币那样拥有国家信用作为背书，因此清算的可能性接近于零。

比特币的涨跌已成为一个更加敏感的风险指标，其价格暴跌是信贷回报和实体复苏带来的金融市场系统性调整的前兆。无论科技如何进步，人性总是相似的。自去年9月以来，我们一直强调，在经历了vix指数在历史绝对位置上的“无畏”之后，金融市场的系统性调整是不可避免的。事实上，与股票、债券和其他资产相比，比特币缺乏内在价值，这意味着它具有高度投机性资产的属性。在2017年市场风险偏好高、波动性低的环境下，比特币成为了一个新的高风险投资目标，其价格与去年下半年的波动率指数(vix index)呈负相关，这也成为市场情绪潜在变化的一个更加敏感的信号。随着全球经济的真正和普遍复苏，全球宽松的货币政策逐渐消失，传统主权货币的信用得到加强。然而，金融市场中主观风险偏好的单向上升最终让位于对实体经济增长率变动的客观担忧。作为市场趋势的一个指标，比特币自去年底以来已进入下行轨道，这表明风险偏好开始逆转，市场人气正在高涨和下降，这逐渐导致高估值市场的调整。美国股市推动的近期全球股市下跌是这一链条中的下一个环节。由于真实的总体经济复苏更受实体经济的驱动，货币政策的边际收紧将考验真实复苏的含金量，而习惯于“宽松瘫痪”的市场将不得不接受风险定价的系统性调整。重心过低的vix指数将逐渐向理性中心靠拢，相应的真实投资机会将大量涌现，这使得比特币价格更难回到高点。

比特币是革命性技术范式创新的象征。收紧监管有利于数字现金的长期健康发展。以比特币为代表的数字现金是区块链技术诞生的起点。2008年，一位名叫satoshi nakomoto的学者撰写的论文《比特币:点对点电子现金系统》被普遍认为是区块链技术的起源。区块链利用对等网络和密码技术，通过协商一致机制，将集中式计费模式转变为多节点参与的分布式计费模式。这是当前全球科技进步中最具革命性的技术和规则创新之一，具有将虚拟和实体、旧经济和新经济联系起来的巨大潜力，并将深刻改变大金融、公共服务和物联网领域的许多模式。“分散化”是以比特币为代表的区块链应用最突出的特征，但它也是一把“双刃剑”，一方面解决了传统的信息不对称问题；另一方面，它也给数字密码货币绕过传统监管系统的可能性，这增加了它被用于非法和灰色交易的风险。例如，比特币的匿名性带来了用户身份的缺失和反洗钱的困难。此外，比特币持有量的极端分布、交易所的流动性风险以及“采矿”造成的资源消耗也给比特币市场的可持续性打上了问号。在这种情况下，适应技术进步，填补监管空白已成为推动数字现金市场健康发展不可或缺的一部分。2017年，世界主要国家明显加强了对数字密码货币的监管，中国、韩国、印度等国家发布了强有力的监管信号。

未来，对数字现金交易环节的简单限制将转变为多元化和协作式治理。本质上，大多数数字密码货币所依赖的分布式分类帐系统不需要许可，这也导致缺乏负责整个系统的法律实体。未来，技术进步将推动数字现金内涵和外延的进一步演进，相关治理体系亟待完善。特别是，除了对交易环节实施限制性措施之外，还必须在数字现金方面同时开放和建立非制度化的治理基础设施，以符合法律规则，从而将监管标准纳入贯穿整个过程并不断升级的技术规则中。同时，为了规范市场参与者的行为，保护投资者的权益，还需要打击数字现金市场操纵行为，取缔ico涉及的非法证券活动，加强数据隐私和信用管理。此外，由于数字现金本身没有国界，只有通过全球协调，我们才能真正避免“监管飞地”。可以预见，提高治理有效性的需要将促进数字现金相关治理主体和国际标准的出现。从长远来看，数字现金的“去中心化”将取决于治理模式的多元化和开放创新。处理好治理与监管、法律规则与技术规则、鼓励创新与抵御数字现金风险之间的平衡，也将为整个区块链领域的治理提供积极的经验。

(工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部部长石成；王，工银国际高级经济师