邓海清：“猪周期”的真相 数据打架到底该信谁？

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2018年的高通胀是“危言耸听”，年平均cpi不会超过2.5%，因此高通胀的可能性极低。从历史经验来看，当cpi同比不超过2.5%时，央行不会因为通胀压力而收紧货币政策。

作者:邓海清，九州证券全球首席经济学家

2018年春节后，猪肉价格在短短十天内下跌了近6.5%。猪肉价格的快速下跌是季节性因素还是其他原因？

本文的结论如下:

1.2018年的高通胀是“危言耸听”，全年平均cpi不会超过2.5%，因此高通胀的可能性极低。从历史经验来看，当cpi同比不超过2.5%时，央行不会因为通胀压力而收紧货币政策。

2.商务部、统计局和农业部的生猪数据正在相互争斗。我们认为应该使用商务部和农业部的数据，而不是商务部的数据。该股在2017年明显反弹，这意味着猪肉价格大幅上涨的依据是错误的。商务部生猪库存低一直被视为猪肉价格将上涨的证据。但是，我们的研究发现，商务部的生猪存栏量和统计局的生猪存栏量与农业部的生猪屠宰量之间存在矛盾，后两者在2017年明显反弹，这与2017年以来猪肉价格的大幅下跌是一致的。鉴于春节期间猪肉价格疲软，我们认为2018年猪肉价格下行压力将更大，而不是市场预期的猪肉价格上行压力。

3.页岩油导致油价达到峰值，自2014年以来，中国cpi对原油价格的敏感度大幅下降。我们认为，页岩油革命对原油价格的限制是有“门槛”的，这意味着原油价格的上升趋势有一个峰值。2014年7月以后，中国cpi数据对原油价格的敏感度有所下降，2018年cpi车辆使用的燃料低于2017年，因此原油价格不会成为2018年cpi通胀水平大幅上升的原因。

3.医疗价格的一次性影响已经结束，非食品价格的上涨势头微弱；蔬菜和水果的价格在季节性上涨后将明显下降，与2016年上半年类似。天气导致的蔬菜和水果价格上涨是不可持续的。

4.作为“中国债券市场第一领军人物”，克里斯蒂娜·菲茨通道认为“债券市场之春”已经到来。我们认为，“闭着眼睛买3.8以上的10年期国债”有五个原因:2018年经济下行压力巨大，“高通胀”是危言耸听，货币政策的边际变化和流动性拐点已经到来，监管对债券市场影响的高峰已经过去，中美利差无法制约中国债券市场。

克里斯蒂娜菲茨渠道(Christina ficc Channel)再次重申，债券市场已经被高估，配置价值已经凸显，监管冲击的高峰已经过去，债券收益率将回归价值中心。2018年最好也是最确定的机会是利率债券，并重申“10年期国债应该闭着3.8倍或更多的眼睛购买”！

首先，猪肉价格的大幅下跌是“超级季节性的”

2018年春节后，我们明显感觉到猪肉价格迅速下跌。根据历史经验，虽然猪肉价格在春节后会出现季节性下降，但这一次猪肉价格在2018年春节的下降更为明显，明显是“超季节性”的。在这方面，克里斯蒂娜菲茨频道简要梳理了2013年以来的猪肉历史数据。

我们取春节前后一个月的数据，然后以春节时间为T，春节价格指数为1，其他价格指数均高于前一年的春节，所以我们可以得到如下的数据，这表明2018年猪肉价格的下降趋势明显是“超季节性”的。

图1:2018年猪肉价格大幅下跌，不仅是“季节性”的，也是“超季节性”的

观察上图，我们发现，一方面，除2014年外，其他年份都存在春节前猪肉价格上涨、春节后猪肉价格下跌的季节性情况。因此，2018年春节后猪肉价格的下降有一定的季节性因素；另一方面，从以上显示的2018年猪肉价格走势来看，明显比往年更加明显。因此，2018年春节后猪肉价格的下跌也明显是“超季节性”的。

总体而言，2018年春节后猪肉价格大幅下跌，这不仅有一定的季节性因素，而且表现出明显的“超季节性”特征。

第二，生猪数据相互矛盾，低库存不可信

自2018年以来，市场一直担心通胀压力，尤其是担心猪肉价格在“猪周期”中上涨已成为核心逻辑。根据市场主流观点，目前生猪存栏量持续下降，目前处于历史最低水平，这意味着未来猪肉供应将面临下降趋势，这将推动猪肉价格的趋势性上涨，而猪肉价格的上涨将推动cpi价格的上涨。

对此，Christina ficc Channel发现，通过观察商务部的生猪数据(全国:生猪)、统计局的统计数据(生猪)和农业部的屠宰数据(全国:屠宰:生猪:当月值)，发现2014年后商务部的生猪数据与统计局和农业部的数据存在较大偏差，商务部数据反映的生猪持续下降的可靠性值得怀疑。

商务部的生猪库存与统计局的不一致。一方面，2014年后，商务部生猪数据出现明显下降，但统计局生猪下降幅度明显小于商务部；更重要的是，2017年后，统计局的生猪存栏量大幅上升，而商务部的生猪存栏量仍大幅下降，两个数据之间存在偏差。

商务部的生猪库存偏离农业部的生猪屠宰量。2017年后，农业部的屠宰量也有所上升，但商务部的库存量进一步下降，两者之间存在偏差。因此，商务部数据反映的生猪存栏量持续下降的可靠性值得怀疑，这不能用来推断未来猪肉供应的减少和判断猪肉价格是否会上涨。

图2:2014年后，商务部的生猪数据与统计局和农业部的数据存在偏差

与此同时，我们观察到了另一个重要指标:猪粮比。一般来说，它是猪的主要饲料价格与玉米价格的比率。当生猪价格与玉米价格之比为6.0: 1时，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。猪粮比越高，养殖效益越好；相反，饲养利润越差。

图3:2017年生猪价格大幅下跌，但生猪与食品的比例仍然很高

根据上图，我们发现2015年7月以后，生猪食品价格一直保持在6以上的水平，特别是2016年以后，生猪食品价格达到8.0以上的水平，养猪存在明显的利润率，这一点刚刚被统计局2016年以后生猪存栏数据的稳定和回升所证实。

尽管2017年猪肉价格大幅下跌，但由于食品价格下跌幅度较大，猪粮比仍高于盈亏平衡点，这意味着2017年生猪存栏量应该会上升，这与统计局和农业部的数据一致。

总体而言，商务部生猪数据有所下降，但可信度较低。相反，统计局的生猪数据显示，2017年后出现反弹，这与农业部生猪屠宰反弹、生猪食品价格上涨以及2017年猪肉价格大幅下跌更加一致。2017年底，生猪存栏量和屠宰量仍不低，这意味着市场判断“猪周期”的起点是错误的，2018年猪肉价格上涨压力远低于市场预期。

此外，猪肉价格在春节后大幅下跌，这也证实了猪肉的供求结构不是小于需求，而是大于需求。在猪粮比仍明显高于盈亏平衡点的情况下，我们认为2018年猪肉价格仍存在下行压力。

第三，“页岩油”限制了原油价格，中国的cpi对原油不太敏感

主流市场担心2018年通胀压力的另一个重要因素是，原油价格的快速上涨可能导致通胀回归。对此，克里斯蒂娜·菲茨渠道不同意，主要原因包括:一方面，原油价格在页岩油革命下已经见顶，而最近原油价格的修正就是最好的证明；另一方面，2015年中国cpi数据对原油价格的敏感性降低。在原油价格见顶的情况下，2018年原油价格的上涨不会大幅推高cpi通胀水平。因此，2018年的高通胀是危言耸听，不会导致货币政策收紧。

页岩油限制了油价的上涨。尽管原油价格在2017年8月后明显上涨，并在2018年后突破每桶60美元的关口，但在2018年2月出现了明显的回调。主要原因是，在页岩油革命下，石油供应可能存在一个“门槛”。如果原油价格低于阈值，页岩油生产可能不会开始，这意味着供应不会增加，这将推低油价。然而，当原油价格进一步上涨并超过阈值时，页岩油生产可能开始。随着大量新的原油供应，原油价格不会进一步上涨，从而原油价格上升到一个峰值。

图4:原油价格在“页岩油”革命下见顶

我们观察到，从2007年到2014年6月，cpi显示出与汽车燃料的高度相关性。如下图所示，由于汽车燃料反映了石油价格，wti原油价格与cpi汽车燃料价格高度吻合。因此，2007年至2014年6月的cpi与原油价格走势有很好的相关性。

2014年后，中国cpi与油价的相关性大幅下降。2014年7月以后，cpi对原油价格的敏感度发生了明显变化，cpi车辆使用的燃油量快速下降或上升，但cpi同比趋势相对稳定，反映出cpi对原油价格的敏感度有所下降。与此同时，由于目前汽车消费价格指数同比基本保持在5%-10%，明显低于2017年上半年的水平，油价上涨进一步推高消费价格指数的可能性较小。

图5:2014年后cpi与汽车燃料脱钩

图6: WTI原油价格同比上涨，与cpi汽车燃料有很好的相关性

因此，考虑到页岩油对原油价格的上行限制、中国cpi数据对原油价格的敏感度较低以及2018年汽车燃料cpi低于2017年，原油价格不会显著推高2018年cpi通胀水平。

综上所述，ficc频道的克里斯蒂娜认为，2018年的高通胀是“危言耸听”，年平均cpi不会超过2.5%，而高通胀的可能性极低。从历史经验来看，当cpi同比不超过2.5%时，央行不会因为通胀压力而收紧货币政策。主要原因包括三点:

首先，商务部、统计局和农业部的生猪数据正在相互争斗。我们认为应该使用商务部和农业部的数据，而不是商务部的数据。该股在2017年明显反弹，这意味着猪肉价格大幅上涨的依据是错误的。商务部生猪库存低一直被视为猪肉价格将上涨的证据。但是，我们的研究发现，商务部的生猪存栏量和统计局的生猪存栏量与农业部的生猪屠宰量之间存在矛盾，后两者在2017年明显反弹，这与2017年以来猪肉价格的大幅下跌是一致的。鉴于春节期间猪肉价格疲软，我们认为2018年猪肉价格下行压力将更大，而不是市场预期的猪肉价格上行压力。

其次，页岩油导致油价达到峰值，自2014年以来，中国cpi对原油价格的敏感度大幅下降。我们认为，页岩油革命对原油价格的限制是有“门槛”的，这意味着原油价格的上升趋势有一个峰值。2014年7月以后，中国cpi数据对原油价格的敏感度有所下降，2018年cpi车辆使用的燃料低于2017年，因此原油价格不会成为2018年cpi通胀水平大幅上升的原因。

第三，医疗价格的一次性影响已经结束，非食品价格上涨势头疲软；蔬菜和水果的价格在季节性上涨后将明显下降，与2016年上半年类似。天气导致的蔬菜和水果价格上涨是不可持续的。

作为“中国债券市场第一领军人物”，克里斯蒂娜·菲茨通道认为“债券市场的春天”已经到来。我们认为，“闭着眼睛买3.8以上的10年期国债”有五个原因:2018年经济下行压力巨大，“高通胀”是危言耸听，货币政策的边际变化和流动性拐点已经到来，监管对债券市场影响的高峰已经过去，中美利差无法制约中国债券市场。

克里斯蒂娜菲茨渠道(Christina ficc Channel)再次重申，债券市场已经被高估，配置价值已经凸显，监管冲击的高峰已经过去，债券收益率将回归价值中心。2018年最好也是最确定的机会是利率债券，并重申“10年期国债应该闭着3.8倍或更多的眼睛购买”！

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