钱军：剖析中国金融体系现状 局部风险但总体可控

本篇文章2897字，读完约7分钟

自2009年以来，理财产品开始扩张，其背后的逻辑是4万亿计划刺激后的大量信贷扩张，而监管套利和横向竞争加剧了这种情况。

作者简介:钱军，上海高等金融学院金融学教授，中国金融研究院副院长

达沃斯世界经济论坛几天前结束了。哈佛大学经济学教授、前国际货币基金组织(imf)首席经济学家肯尼斯罗格夫(kenneth rogoff)在一次以“下一次金融危机”为主题的讨论中指出，各国债务问题的根源和解决方案基本相同，但中国的债务积累具有更高的潜在风险。肯尼斯·罗格夫教授长期以来一直对中国潜在的金融危机发出警告，但他的怀疑并没有改变。中国证监会副主席方星海在辩论中回应称，中国资本市场运行稳定，中国有能力防范和控制金融风险。持续近两年的去杠杆化进程也取得了进展，未来将逐步提高对外开放水平，与国际市场同步发展。如果一些机构想通过在空中国开展业务来获利，这是行不通的，因为中国监管机构可以迅速采取行动，有效防止金融风险的爆发。

这只是世界各地学者和官员围绕危机展开辩论的一个缩影。从“黑天鹅”、“灰犀牛”到“明斯基时刻”，近年来“风险”一词频频出现，表明人们对危机的担忧犹如受惊的小鸟。

虽然多年来国际上对中国经济一直有一些看法，但在国内，从管理监督部门到学术界，他们对中国的发展充满信心，并积极为中国经济的局部问题和未来发展提出建议。复旦大学海洋国际金融学院执行院长钱军教授在多次演讲和媒体采访中对中国是否存在明斯基时刻做了深入解释。

钱军教授认为，整个中国金融体系存在局部风险，但爆发全国性危机的可能性非常低。他从多个维度深入分析了中国金融体系的现状。

首先，从股票市场来看，a股融资余额、融资购买额和加权平均市盈率在2015年上半年达到峰值，然后一路下降，在过去两年中一直保持在较低的稳定水平。2015年下半年股市崩盘后，股市整体估值水平不高，不存在明显的泡沫，杠杆率不高，不会引发大规模金融危机。

从金融机构的角度来看，银行资产负债表上的坏账水平是相对可控的，更大的风险来自表外，所以我们不得不提到影子银行的问题。目前，国内影子银行的一个重要组成部分是银行理财产品。自2009年以来，理财产品开始扩张，其背后的逻辑是4万亿计划刺激后的大量信贷扩张，而监管套利和横向竞争加剧了这种情况。4万亿刺激计划的大部分实际上是以“四大银行”新的中长期贷款的形式注入实体经济的。刺激方案出台后，四大银行必须吸引更多存款，以满足存贷比的要求。随着本地存款市场竞争的加剧，面临四大银行竞争的中小银行被迫发行理财产品吸收存款。理财产品的延伸风险增加了个别银行和整个市场的流动性压力，尤其是在理财产品将于本季度末到期的时段。

好在相关部门对影子银行的发展和监管有着清醒的认识和很强的监管力度。随着表外理财业务纳入中国人民银行宏观审慎评估体系，银行与非银行金融机构间同业拆借监管更加严格，影子银行业务快速增长的银行表外理财、证券公司资产管理产品、基金子公司等理财产品对接资产的增长逐渐受到限制。

另外，如上所述，金融系统的债务风险一直是人们关注的焦点。近年来，中国非金融企业的杠杆率迅速上升，达到国内生产总值的130%，而地方政府的债务水平(包括隐性债务)占国内生产总值的55%。因此，企业和地方政府确实需要去杠杆化。对于上市公司来说，股票价格将反映杠杆水平和变化，因此市场机制将监督和判断去杠杆化的效果。然而，对于一些缺乏市场机制的国有企业和地方政府来说，是否有信号来衡量它们的杠杆水平和去杠杆效应是一个迫切需要我们去探索的问题。

钱军教授指出，如果一个市场化企业的杠杆率过高，市场会惩罚它，但一个国有企业或地方政府在“不上市”中除了去杠杆化之外，还应该考虑问责机制。健全的问责机制可以彻底消除“地方债务由中央政府支付”的错觉。目前，政府已经向包括中央企业和地方政府在内的企业下发了解决去杠杆化问题的专项文件。

再看看房地产市场，房地产行业的杠杆率、房价与当地人均可支配收入之比等指标(不是下降而是上升)往往被分析师视为中国房地产泡沫的最佳证据。然而，在钱军教授看来，中国房地产业的风险远低于2007-2009年金融危机前的美国。

从家庭负债率来看，危机前，美国人(603，883，股票购买者)经常购买首付为零的房子，家庭负债率非常高。危机爆发后，家庭去杠杆化进程缓慢，拖累了整体经济的复苏。与美国不同，中国家庭买房的杠杆率很低，家庭的整体负债率也很低。尽管近年来中国的家庭负债比率迅速上升，总负债接近gdp的40%，但与危机爆发前美国家庭负债比率为GDP的100%相比，我们的家庭负债比率远非令人担忧。

从房地产证券化的程度来看，中国的住房抵押贷款证券化程度远低于美国，银行发行的打包发放的房地产贷款很少。目前，中国所有证券化产品占国内生产总值的比例为4-5%，其中房地产证券化产品很少，而2006年美国房地产证券化产品占国内生产总值的比例高达40%。由于房地产证券化产品是危机爆发后最大的“有毒资产”，即使中国出现问题，金融体系也不能完全瘫痪，因为参与规模学校的金融机构很少。

事实上，2008年美国金融危机爆发时，除了房地产企业、金融机构和评级机构之外，缺乏包括许多场外衍生品在内的中央结算系统也是一个重要问题，这导致金融机构之间信息传递不畅，尤其是交易对手风险信息的传递，增加了风险积累和扩散的可能性。这些教训和解决方案可供中国借鉴。

钱军教授总结称，中国的金融体系确实存在局部风险，但爆发全国性危机的可能性非常低。原因之一是政府和各监管部门已经充分认识到金融体系集聚的风险，并积极采取去杠杆化和整顿银行间市场等措施，因此不存在全国性的“明斯基”时刻。中国金融办公室主任刘鹤也在达沃斯论坛上公开表示，未来三年左右，宏观杠杆率将得到有效控制，金融结构的适应性将得到改善，金融服务实体经济的能力将得到增强，系统性风险将得到有效防范，经济系统的良性循环水平将得到提升。

钱军教授还表示，随着中国经济的增长和风险的可控，中国的金融体系必须继续与国际体系接轨，更好地融入和引领国际金融新秩序。在“一带一路”成为全球经济增长引擎的时刻，中国金融机构应该发挥更大的作用，获得更多的国际发展机遇；中国企业也应该加快“走出去”的步伐，更好地参与国际分工，借助全球价值链更有效地整合资源；面对居民财富不断增加、海外投资需求日益增加的现实，如何提高国内居民投资海外金融市场和海外投资者投资中国金融市场的自由度和便利性成为当务之急。

毫无疑问，目前中国正在共同努力，越来越多的重大金融问题将被一一解决，中国金融业的开放步伐将会恢复和加快。我相信，在不久的将来，中国将开始引领全球金融体系，帮助全球经济走上全面增长的道路。

本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！