泽平宏观：18年风险来自金融收紧 机遇来自供改推进

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经济L型触底调整，18年风险来自金融紧缩，机遇来自供给促进和改革——对2月中旬pmi数据的评论

资料来源:泽平宏

事件:2月份官方制造业采购经理人指数为50.3%，预计为51.1%，之前的数值为51.3%；2月份官方非制造业采购经理人指数为54.4%，预计为55%，而此前的数值为55.3%；二月份，官方的综合pmi产出指数为52.9%，之前的数值为54.6%。

1.核心观点:2月份，制造业pmi短期内大幅下降至50.3%，主要原因是春节干扰、去库存化、金融环境收紧、房地产调控等。3月15日，在短期干扰因素消退后，生产将回到周期轨道。它已经连续19个月处于扩张区间，表明经济具有很强的“L”型韧性。根据我们的判断，中国经济将在2018年经历一个为期一年的“L”型触底期和调整期，开始一个新的周期，这不同于过于悲观的回归衰退理论和过于乐观的立即复苏理论。生产指数下降超过新订单指数，表明春节、环保、限产等短期因素受到很大干扰。

在产业方面，高科技和装备制造业发展迅速。就企业规模而言，大企业优于小企业，行业集中度不断提高。从价格上看，主要原材料价格和出厂价都有所下降。原材料库存指数略有上升，成品库存指数略有下降。迷你去库存周期对经济的拖累有限。在非制造业方面，建造业的商业活动指数下跌至高水平，但商业预期乐观。非制造业商业活动指数略有下降，但连续6个月处于54%以上的扩张区间，消费升级加快。

我们的判断是:供给面继续明朗，但需求面减弱(库存、基础设施和房地产)，经济略有调整，但幅度并不深，经济呈L型(消费、出口和产能投资)，通胀是可以预期的，但压力不大。下行力量来自金融清理和整顿拖累基础设施建设，金融监管加强影子银行，房地产调控销售下降，迷你去库存周期，而上行力量来自美国，欧洲和日本的经济复苏，以改善对外贸易，利润改善供应方去产能企业积累力量，为新一轮高质量的产能扩张周期，恢复库存，以支持投资后，充分房地产去库存，新一轮消费升级，为更好的生活。

2018年，最大的风险来自金融紧缩，最大的机遇来自供给和改革的推进。金融环境趋紧将导致短期经济压力和金融市场波动:美国货币政策正常化、国内财政整合、影子银行收缩、表外回报资本消耗、信贷增加和社会福利下降。机遇来自供给方改革、消费升级和产业升级:健康、娱乐、网络消费、3456线、二胎、新时代四大发明和科技创新。主要资产配置，17，18年投机基础股票，19，20年买房子，人们流入当地。

2.由于春节的干扰、环保升级和更严格的监管，制造业pmi在2月份下降，但连续19个月处于扩张区间。

2月份，pmi环比下降1个百分点，至50.3%，同比下降1.3个百分点，但仍处于连续19个月的扩张期，表明经济具有较强的L型弹性。

具体来说:

1)春节骚乱。过去5年，1月和2月的平均pmi明显低于同年其他月份，尤其是2月，为全年最低。去年的春节假期是从1月27日到2月2日，今年的春节假期是从2月15日到2月21日，而去年2月的工作日少了三天。尽管pmi是季节性调整的，春节的干扰仍然是不可避免的。春节前后，制造企业的传统生产季节低，员工回家过年，就业不足。根据调查结果，2月份18.3%的企业报告劳动力供应不足，高于上月的17.2%和去年同期。

2)环保升级。污染防治是三大战役之一。2月初，全国环境保护工作会议提出，赢得蓝天防御战的三年作战计划将于2018年全面启动。同时，“两会”即将召开，环保执法将更加严格。

3)加强金融监管。预防和化解重大风险被放在三大战役的首位。在强监管下，融资收缩对实体经济尤其是中小企业有一定的影响。

4)小型去库存周期。从2017年第三季度到2018年上半年，它进入了迷你去库存周期。

3.供求季节性放缓，但仍处于扩张区间，内部和外部需求出现短期修正，美国和欧洲经济持续复苏。

从供需角度看，2月份制造业pmi生产指数和新订单指数分别为50.7%和51%，较上月分别下降2.8和1.6个百分点，但仍处于扩张区间。春节前后是传统制造业的淡季。企业通常停止生产，市场活动减弱，生产活动减缓，需求增长减缓。生产指数的下降幅度大于新订单指数的下降幅度，可能主要受春节前后就业不足的影响。2月份，员工指数为48.1%，分别比上个月和去年同期下降0.2和1.6个百分点，为2016年3月以来的最低水平。尤其是中小企业，由于竞争激烈，利润低，对春节加班成本更为敏感，生产受到的影响最大。2月份，大、中、小企业生产指数分别为53.7%、49.1%和41.5%，分别比上个月下降1.6、3.4和6.9个百分点。从企业预期来看，2月份生产经营活动预期指数为58.2%，比上个月上升1.4个百分点，处于较高的景气区间，表明随着春节因素的消退，企业生产活动将逐步恢复正常，企业对市场发展的信心将增强。

在进出口方面，2月份新出口订单指数和进口指数分别回落至49%和49.8%，较上月分别下降0.5和0.6个百分点。其中，新出口订单指数已连续两个月跌破涨跌线，主要原因是生产季节性放缓和近期人民币升值，但短期波动不受外部需求持续复苏的阻碍。进口订单指数在连续15个月扩张后首次跌破50%，不必过于担心国内需求季节性放缓导致的月度数据短期波动。

全球经济正处于新的增长周期。二月份，美国市场制造业的pmi为55.9%，创下新高；日本和欧元区的制造业pmi分别为54%和58.5%。虽然略有下降，但仍保持了高度繁荣。我们认为，美国和欧洲本轮经济复苏主要是基于修复各自的资产负债表，而且是可持续的。自2008年美国金融危机以来，宽货币+严监管的政策组合在促进经济复苏的同时避免了金融结构的脆弱性，从而造就了美国本轮超长期的经济复苏。未来，政策组合将从“宽货币+中性金融+严格监管”向“紧货币+宽金融+宽松监管”转变。

3.高新技术和装备制造业发展迅速，产业集中度不断提高。大企业比中小企业好。

在产业方面，高新技术和装备制造业继续加快发展。2月份，高技术制造业pmi为54.0%，分别比上个月和制造业高出0.8和3.7个百分点；装备制造业Pmi为51.0%，分别比上个月和整个制造业高出1.0和0.7个百分点。据国家统计局统计，2017年高技术制造业和装备制造业增加值分别比上年增长13.4%和11.3%；规模以上产业的比例分别为12.7%和32.7%，表明产业延伸到价值链的高端。

就企业规模而言，大企业明显优于中小企业，生产能力明显增强的行业集中度提高。2月份，大企业采购经理人指数为52.2%，较上年同期下降0.4个百分点，自2016年9月以来连续18个月高于52%。2月份，中小企业pmi分别为49%和44.8%，分别比上个月下降1.1和3.7个百分点；其中，中型企业连续三个月扩张，小型企业pmi连续八个月低于50%，为近两年来最低。在需求方面，虽然整体新订单指数下降，但大企业的新订单在2月份增加了0.4个百分点，达到55.1%。

4.库存去库存化仍在继续，但小型去库存化周期对经济的拖累有限。

2月份，原材料库存指数为49.3%，比上个月上升0.5个百分点，连续两个月上升，达到五年来的最高水平。由于产量下降大于需求，2月份成品库存指数为46.7%，较上月下降0.3个百分点。从2017年第三季度到2018年上半年，它进入了迷你去库存周期，这是一个短期库存回调和中期产能上升的周期。由于理想库存水平较低，2016-2017年第二季度的这一轮补货周期很短，未来的去库存周期将对经济产生微弱的拖累。

5.价格指数继续下跌，但仍处于高位，通胀温和，压力不大。

二月份，采购量指数连续第二个月下降到50.8%，比上个月下降了2.1个百分点。2月份主要原材料采购价格指数和出厂价格指数分别为53.4%和49.2%，连续第二个月下降，分别比上个月下降6.3和2.6个百分点，分别比去年同期下降10.8和7.1个百分点。其中，主要原材料的采购价格指数大幅下降，或者与上述原材料库存指数的上升和五年高点有关；自2017年7月以来，出厂价格指数首次跌破繁荣和下降线。

今年2月，唐山和邯郸相继出台了非采暖期限产规定，并未排除周边城市在非采暖期限产的可能性。唐山市《2018年钢铁行业非采暖期高峰生产计划》(征求意见稿)要求各钢铁企业的限产比例为10%-15%；邯郸市《2018年第二、三季度大气污染防治强化措施》(征求意见稿)要求，钢铁企业存在“未完成入库、棚改、超低排放”等问题，限产20%。

各行各业的人对2018年的通货膨胀状况有很大的分歧。一些人认为通缩将会重现，而另一些人将在2017年底上调通胀预期。我们判断通货膨胀适度，压力不大，经济L型触底调整是一致的:货币政策稳定、中性；金融去杠杆化、社会收缩；经济L型触底期和调整期；房地产长效机制，推出租赁住房。

6.非制造业经济活动指数连续6个月高于54%，产业升级和消费升级势头持续

2月份，非制造业业务活动指数为54.4%，较上月下降0.9个百分点，但比去年同期高0.2个百分点，连续6个月处于54%以上的扩张区间。其中，服务业商业活动指数为53.8%，较上月下降0.6个百分点，但高于去年同期的0.6个百分点。在假日效应和消费升级的影响下，假日消费市场蓬勃发展，生活服务业的商业活动指数为59.1%，连续两个月上升。

行业方面，零售、餐饮、铁路运输、航空空运输、电信、互联网软件、旅游相关产业等商业活动指数均处于56.0%以上的较高繁荣区间，消费对经济增长的拉动作用进一步增强。证券、保险、房地产、住宅服务和维修行业的业务活动指数低于临界点，总业务量下降。从市场需求和预期来看，服务业新订单指数和商业活动预期指数分别为50.7%和60.4%，分别比上个月下降1.1和0.8个百分点；其中，商业活动预期指数连续9个月处于60%以上的高景气区间，市场需求持续改善，企业预期持续改善。

7.建筑业的繁荣程度在较高水平下降，市场预期是乐观的。

受寒冷气候和春节的影响，建筑业总体上保持增长，尽管在较高水平上有所下降。2月份，建筑业的商业活动指数为57.5%，较上月下降了3个百分点，但仍处于相对较高的繁荣区间。2月份新开工订单指数为49.5%，较上月下降3.3个百分点，但预计建筑业务活动指数较上月继续上升1个百分点，至65.7%，表明随着气候变暖，建设项目的开工率将逐步提高。

我们预测基础设施投资在2018年可能会大幅下降:2017年的高增长和高基数、财政清理、ppp标准化和高质量发展以减少无效投资。

与此同时，补货、拆房安置和租赁住房建设支持房地产投资，但也将略有放缓:2015年、2016年和2017年商品房销售分别为14.4%和34.8%，而房地产开发投资的增长率仅为1.0%。6.9%和7%，销售额大大超过了投资，库存也完全减少。待售面积是从2015年初开始的。随着房地产调控力度的下降和房屋改革的货币化，预计2018年的销售额将大幅下降。然而，房地产投资得到仓库补充、棚改实物安置和租赁住房建设的支持，2018年房地产开发投资同比增长4.5%。

8.2018年，风险来自金融条件的收紧，机会来自供给方改革

1)2018年经济形势:L型触底期和调整期，新周期的起点。

2)政策组合:货币中性+财政巩固+加强监管+推进改革。

3)潜在风险:

金融条件收紧:美国货币政策正常化、国内金融整合、影子银行业务规模缩小、表外回报资本消耗、信贷增加和社会福利下降。

资金变得越来越紧张，越来越昂贵:去库存商品、去产能商品和去杠杆化资金的价格上涨。

中小住宅企业资金链断裂风险:房地产监管+金融监管。

改写金融业格局:影子渠道业务将全面萎缩，只有服务实体，强化主动管理能力，才有未来。金融去杠杆化相当于金融业去产能和去压榨水。

加强金融监管:短期经济压力大，长期清理有利于持续、健康、优质发展。

对金融市场的影响:股票和债券市场的波动性加大。

4)未来机会:

消费升级与产业升级:健康、娱乐、网络消费、3456线、二胎、新时代四大发明、科技创新。

大企业兼并小企业:只有恢复现金流，市场才能从年底到2019年有所收获。

主要资产配置:17年和18年的股票交易，具有基本面的股票，19年和20年的购房，以及人们流向某地的购房。

商品:价格在高位调整，但幅度不深。供求格局的改善继续修复企业利润和资产负债表。

住房市场:调整到2018 -2019年下半年。城市化率为58.5%，非常高。人们涌入城市群。

股市:紧紧拥抱业绩，坚持价值投资。

债券市场:它具有配置价值。

人民币汇率:中期强势。