黄湘源：“独角兽”企业上市容易规范难

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一旦盲目追求货币流通的“独角兽”企业的大股东趁机减持套现，而监管体系仍然缺乏必要和有效的监管约束，对市场的影响将远远超过其上市所带来的所谓好处。

中国证监会在指导独角兽企业a股上市方面能获得多少收益，这需要时间来检验。

独角兽企业在墙内开花，在墙外闻香的主要原因不是独角兽企业羡慕外国的东西，而是国内上市制度的许多方面不能容忍这些头上长角、身上长刺的外星人。目前，国内上市制度没有根本变化。虽然中国股票公司Return已经谈了这么多年，如果他不像360那样学一点孙武空的本事，一般来说，他还是只能看轻大海。现在，就连香港也在大讨论“分享股份、分享权利”。两年后，它为"同股不同权企业"，特别是生物高科技企业的上市打开了大门。然而，中国证监会突然提议将注册制度再延长两年。对于许多急于回归的中国股票，尤其是“独角兽”企业，这难道不几乎等于打破了回归多年的渴望吗？

当然，中国证监会最近提出了一项特殊政策，要开放独角兽企业a股上市的快车道，这可能不是不合理的。中国a股市场为新上市企业设定了严格的利润门槛。此前，中国一些创新型企业，包括许多“独角兽”企业，因为难以达到a股市场的利润门槛，被迫到海外寻求上市。360私有化花了两年多时间，但富士康上市只用了36天。如果按照ipo标准对360后门退货进行审计，基本上没有太大突破，而富士康的“跑会”是一个典型的特殊事件，在公司成立时间和财务数据上突破了以往的门槛。

如果“独角兽”企业想实现a股上市，在目前的法律条件下不可避免地会出现更多难以解决的问题，有必要有一个新的说法。例如，“同股不同权”的股权结构和一些特殊行业的准入限制导致了vie结构被许多独角兽企业广泛采用。如果我们真的可以在没有任何法律依据的情况下解决问题，仅仅依靠一些行政部门提供特殊的制度供给或优惠政策，即使我们不提如何确保公平的问题，我们也担心旧问题得不到解决，许多新问题会不断出现。

特殊事务的优点是速度快。然而，萝卜不洗泥很容易出问题。在这方面，应该说，以前的改革开放不是没有教训。那么，类似的问题会不会再次出现在独角兽企业的特殊上市渠道中？这可能不是人们担心的问题。

在缺乏有效法律制度的情况下，很容易规范独角兽企业的上市。如果上市条件与实际容忍度过分脱节，独角兽企业的上市定价和估值将不可避免地超过同行业的相应水平，这不仅意味着太容易圈钱，也有很高的非理性投机的可能性。一旦盲目追求货币流通的“独角兽”企业的大股东趁机减持套现，而我国监管体系仍然缺乏必要和有效的监管约束，对市场的影响将远远超过其上市所带来的所谓好处。

虽然“同股不同权”是新经济体制下的普遍现象，但在不修改相关法律的情况下，调整政策允许其在a股上市是否合适，是一个非常重要的问题，需要认真研究。虽然中国存托凭证可以像美国存托凭证一样不退市发行，不受“一股一权”要求的约束，但a股环境与成熟市场环境不同，存托凭证与标的股票的估值差距过大不是一个可以忽略的小问题。

至于说“我们只负责修路，开不开是市场的事”，我觉得在我们的市场成为一个成熟的市场，有完善的法治之前，这可能不是一个很负责任的说法。修路和开车并不难。很难制定和维持适用的交通规则。从某种意义上说，监管当局的作用应该是立法保护法律和执行法律，而不仅仅是修补桥梁和铺平道路。人们之所以担心以简单速度为主要特征的“独角兽”特殊政策很难成为真正意义上的好政策，是因为我们的资本市场所缺乏的不是公路桥梁和特快列车，而是法律法规。