申雨田：流动性十日谈 央行资产负债表 资产篇

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从央行的资产方面来看，“外国资产”的急剧增加反映了中国的全球化进程；然后，“对其他接受存款公司的债权”记录了经济变化的故事——因为它不仅记录了基础货币的变化，还记录了流动性紧缩的对冲以及对金融机构的稳定和援助，这是中国经济转型的标志和代价。

作者:沈玉田，《财经·豹子》主编

中央银行资产负债表-资产

世界熙熙攘攘，都是为了利润；这个世界熙熙攘攘，都是为了利润。利润在哪里，人们想要什么。“利润”的来源在于金钱。资金流决定了房地产是一寸土地还是一栋破房子。金钱也可以决定股票的涨跌，当然也可以决定人们内心的沉浮。货币过度发行会使一线城市的车牌价格一飞冲天，而货币发行不足也会使所有资产下跌数千英尺，让人梦想成真。

资金来源于中央银行！

不管我们是否关注金钱，我们都被金钱所引导。或者，金钱是时代的步伐。这就是为什么我们需要关注货币。如果中央银行是货币的来源，那么中央银行的资产负债表就是货币的血脉。通过看中央银行的表，我们可以知道货币当局资产负债表的周期性规律、暂时的扰动、资产负债表的驱动力，从这张表中，我们可以看到什么样的中国模式、什么样的全球中国、什么样的中国财富故事，以及一个时代的悲欢离合。

资产方面(资金使用):

下图显示了2018年1月金融管理局报表资产部分的各个组成部分。外汇占60.4%，对其他接受存款公司的债权占27.36%，政府债权和其他境外资产占4.27%，其余比例相对较小。

如果我们在资产方面分离和解释项目:

外国资产是央行资产负债表中资产方面最重要的部分。外汇、货币黄金和其他外国资产包括在外国资产项目中。

(a)外国资产----外汇资产

外汇:在中国人民银行的资产负债表中，外汇是最重要的外汇资产。2018年1月，外汇资产规模约为21.48万亿元，占总资产的60.4%。1993年，这一比例仅为10.5%。从20世纪90年代到2014年，这一比例持续上升。这意味着，自1994年中国汇率改革以来，中国经常账户和资本账户的“双顺差”是由吸引投资、人口红利和出口创汇造成的。然而，在中国固定汇率和强制结汇售汇机制下，中国人民银行不得不购买大量外汇，最终外汇资产在央行资产方的比重不断增加。在此过程中，结汇和售汇意愿的比例从最初的20%逐渐上升到80%，并在2007年8月完全独立。近三年来，中国外汇账户受到资本外流的干扰，在总资产中的比重有所下降，但外汇账户规模仍然相对较大。

从2014年到2016年，我国的外汇储备从3.99万亿美元下降到刚刚超过3万亿美元，然后在2017年开始稳定。这反映了中美两国在过去14-16年间货币政策的不同步——在中国不断提高企业和住宅部门的杠杆比率，金融混乱正在出现的同时，美国经历了三轮量化宽松和有效的去杠杆化，美国经济已经复苏。因此，在这14-16年期间，当中国不断放松货币政策的同时，美国却不断提高利率并收紧货币政策。因此，不同步的货币政策曾导致资本外流和央行外汇资产的下降。

在“外汇资产”中需要注意的是，中国人民银行资产负债表上的外汇项目是中国人民银行收购外汇资产的历史成本。外汇账户根据历史成本法计算，不会根据市场价值的变化进行调整，而外汇储备按市场价值计价。因此，外汇账户只反映中央银行为获得这一比例的外汇而必须支付的基础货币金额，但外汇储备是中央银行投资和使用的外汇账户。这样我们就可以理解外汇储备和外汇增量之间的差异与投资组合有关。如下图所示，外汇账户和外汇储备并不总是完全一致。

外汇账户反映在中央银行的资产负债表中，而外汇储备反映在金融机构的信贷资产负债表中。在金融机构信贷资产负债表中，不仅记录了中国人民银行持有并反映在资产负债表中的外汇资产，还记录了其他金融机构(主要是商业银行)持有的外汇资产。因此，在金融机构的信贷资产负债表上，可以给出主要金融机构持有的外汇资产的更详细分布。

虽然先有外汇账户，后有外汇储备，但只有外汇账户才会被纳入基础货币。

外汇账户的价值无法与中国人民银行公布的美元外汇储备完全匹配。随着人民币升值，2005年7月人民币汇率改革后，中国货币当局资产负债表上以人民币计价的外汇资产被高估。这正好反映了中国人民银行基本会计制度的缺陷，即历史成本法不能准确反映资产和负债的价值。

外国资产有三个主要组成部分:外汇、黄金和其他外国资产(主要记录中央银行持有的国际货币基金组织头寸、特别提款权等)。)。

(二)国外资产——货币黄金

货币黄金是中国央行作为储备持有的黄金。中国央行从国内或国际黄金市场购买黄金，在国内黄金市场直接以人民币购买，在国际黄金市场购买外汇储备，外汇储备被转换为人民币进行定价。中国人民银行的货币黄金是按历史成本定价的，不随黄金价格而调整。虽然货币黄金在央行总资产中的比重很小，只有0.71%，事实上，因为货币黄金的定价是一个历史成本，在过去的许多年里，黄金都是以非常低的价格购买的，即使当央行在2015年至2016年购买时，价格也从1900美元/盎司的高位跌至底部区间。目前，黄金价格也已上涨至约1330美元。至于货币黄金，由于央行采用历史成本定价，这一项目被低估，甚至严重低估，不能反映中国央行持有货币黄金的实际情况。尽管“货币黄金”在15~16年间大幅上涨，但仅占总资产的0.71%。

(3)外国资产——其他外国资产

其他外国资产包括中国人民银行持有的国际货币基金组织头寸、特别提款权、其他多边合作银行的股份以及“其他存款公司”支付的外汇人民币储备。如果把“其他存管公司”存管人民币外汇储备的项目放在一边，国际货币基金组织的头寸、特别提款权和其他多边合作银行的股权实际上是相对稳定的。因此，其他外国资产的大部分变化是由其他接受存款公司的外汇“支付”造成的。自2005年中国汇率改革以来，人民币升值压力不断加大，机构和个人结售汇动机强烈，最终导致央行资产下的“外汇账户”大幅增加。在固定汇率下，中国的通胀压力变得非常大。2007年8月，央行开始上调存款准备金率，9月份，央行开始要求金融机构以外币支付存款准备金。因此，“境外资产——其他境外资产”大幅上升，而央行“其他负债”项下的负债也相应增加。随着后期通胀下行，通缩压力加剧，央行下调存款准备金率，“境外资产——其他境外资产”也开始下降。因此，这一数额已经从最高的1.46万亿元下降到目前的3302.38亿元。

因此，外国资产是央行资产负债表资产方面最重要的组成部分。如下图所示，从2002年到2014年初，国外资产占总资产的比例呈直线上升，一度达到85%，近年来，虽然有所下降，但仍有60%以上。根据中央银行公布的数据，国外资产有三个主要组成部分:外汇、黄金和其他国外资产(主要记录中央银行持有的国际货币基金组织头寸、特别提款权等)。)。从图2可以看出，外汇资产占90%以上，这是央行被动释放基础货币的主要方式；黄金所占比重相对较小，总量保持稳定；其他国外资产基本稳定。2007年8月，央行要求商业银行将本币存款准备金存入外汇，这导致2007年人民币存款准备金的比例大幅上升。

(4)对政府的债权

政府债权:2018年1月，政府债权为1.527万亿元。占总资产的4.27%。从1997年到2006年，政府债权规模在资产中排名第四，小于外汇资产、对其他存款公司的债权和对其他金融公司的债权。2007年，央行推出财政部发行的巨额专项债券，规模大幅扩大，比例高达9.6%。

“对政府的债务”是指中央银行持有的政府发行的债券的数额。主要来自政府发行的特别债券。根据1995年颁布的《中国人民银行法》，中国人民银行不得透支政府，不得直接认购或承销政府债券及其他政府债权。这意味着央行不能直接购买和持有政府债券。

2007年，中国财政部向中国农业银行等金融机构共发行了1.55万亿特别债券。财政部通过发行国债从中央银行购买外汇。财政部于当年进一步成立中投公司，同时财政部向中投公司注入外汇。央行还筹集了人民币资金，因为它向财政部出售外汇，并最终从中国农业银行等金融机构购买了特别国债。

在上述操作过程中，财政部发行国债，但为了绕开“不直接持有政府债券”的法律，中央银行最终需要“农业银行”等机构作为中介，再间接持有专项债券。然而，整个过程不会对整个央行的资产负债表产生大的变化。因为这只是中央银行资产负债表下资产方不同主体之间的转移，也就是说，因为中央银行向财政部出售外汇，资产方的“外国资产”规模减少，但同时“政府债权”规模增加，所以理论上对市场流动性没有影响。

但是，从财政部的角度来看，财政部发行了专项国债，而债务方增加了；与此同时，财政部向中投公司的股权注入了资本，因此资产方面有所增加。从央行的角度来看，资产方面显示外汇资产减少，而资产方面对政府的债务增加。央行的总资产保持不变。

从下图可以看出，央行持有特别债券后，其“对政府债务”的实际金额变化全年稳定。

(五)对其他接受存款公司的债权

“对其他吸收存款公司的债权”是指中央银行对商业银行、政策性银行和其他吸收存款公司的再贴现、再融资和反向回购业务(回购计入负债方的其他负债)以及结构性货币政策工具余额形成的债权。截至2018年1月，对其他存款公司的债权总额为9.78万亿元，占资本总额的27.36%。

“对其他存款公司”的范围包括中央银行+国有银行+股份制银行+政策性银行+城市商业银行+农村商业银行+城市信用社等。那么“对其他接受存款公司的债权”就是中央银行对这些金融机构的债权。

从20世纪80年代到90年代，再融资和再贴现是央行投放基础货币的重要渠道。因此，中国人民银行对存款公司的债权占总资产的比例很高，1993年为70.3%。自1997年亚洲金融危机爆发以来，再融资开始在化解金融风险方面发挥重要作用。在一个不寻常的时刻，央行以一种不寻常的方式，以“最后贷款人”的角色进行了大量再融资，这有力地支持了国家小组在亚洲金融危机背景下的金融体系改革任务。

虽然中央银行在亚洲金融危机期间投入了巨额再融资，但事实上，在1994年外汇管理体制改革后，中国基础货币的供给结构开始发生变化，外汇逐渐成为基础货币的投资渠道。最明显的变化是，在1993年，“其他吸收存款公司的债权”与央行总资产的比例一度为70.3%，但在1999年，这一比例降至53%。因此，再融资作为基础货币分配渠道的作用逐渐减弱。

进入2000年后，由于中国加入wto，外汇出口量大幅增加，再融资比例进一步大幅下降，2013年降至4.1%。在这13年中，这一比例急剧下降的原因与外汇账户的增加密切相关。2014年，由于资本外流，中国外汇储备大幅下降，外汇增速也放缓，最终导致基础货币增速放缓。在这种背景下，货币政策工具，如中期贷款工具(mlf)，长期贷款工具(slf)和抵押补充贷款(psl)创造的中央银行提供的基础货币，以对冲被动减少基础货币造成的外汇储备的损失。因此，自2014年以来，其他接受存款公司的债权占总资产的比例有所增加。截至2018年1月，其他接受存款公司的债权占总资产的比例已上升至27.36%。

这意味着“对其他接受存款公司的债权”主要承担着调整基础货币、进一步调整和维持市场流动性的工具。正因为如此，“其他吸收存款的金融公司”的余额规模随着诸如omo和央行的结构性货币政策等流动性交付方式而不断变化；

因此，《对其他存款公司的债权》中记载的再融资实际上起到了非常重要的五点作用:

1.支持中国重要金融机构的救助、重组和重组，央行充当“最后贷款人”，发挥金融稳定的作用；

2.94年为了适应经济的需要，按照政策性银行和商业金融机构分离的原则，中国设立了三家政策性银行，即CDB进出口银行和农业发展银行，这三家政策性银行的资金来源除发行政策性金融债券外，主要来自中央银行的再融资。这就发挥了“存管机构债权”的政策支持功能。

3.中央银行总行向全国吸收存款金融机构发行的流动性再融资和中央银行分行向地方吸收存款法人金融机构发行的短期再融资发挥了流动性供给功能；

4.为了支持城市商业银行扩大对中小企业的贷款和消费信贷，支持农村金融机构扩大农业信贷供给，中央银行进行了再融资，发挥了调节和调整存款信贷结构的作用；

5.随着外汇和外汇储备的持续损失，基础货币和流动性正在收紧，央行继续通过再融资提供基础货币，以对冲外汇损失。这起到了积极补充流动性的作用；

此外，我们需要注意的是，“其他存管公司债权”主要记录中央银行主动释放基础货币的方式，与其他存管公司资产负债表中的“对中央银行的负债”科目相对应。

(6)对其他金融公司的债权

对其他金融公司的债权主要是中央银行对其他金融公司的再融资。主要覆盖领域包括证券、保险、养老基金等。目前，它仅占央行总资产的1.67%。

与“对其他接受存款公司的债权”不同，“对其他金融公司的债权”不是为了维持市场流动性，而是主要为了金融援助和金融稳定。从上世纪末到本世纪初，其他金融公司的债券约占总资产的20%。这主要是因为在此期间爆发了大量的证券公司、信用合作社、信托投资公司。央行对东方、长城、信达、华融四家资产管理公司进行再融资，使四大资产管理公司能够将不良资产从四大国有银行中分离出来。

“对其他金融公司的债权”是2004 ~ 2006年的第二次。央行再次向这四家主要资产管理公司提供专项再融资，以应对中国银行、中国工商银行和中国建设银行在银行重组过程中的可疑再融资。2007年后，随着这些再融资贷款的到期日逐渐到期，这一比例将继续下降。

第三次向其他金融机构的再融资是由央行向证券公司进行的，目的是在15年的股市崩盘期间维持股市和金融体系的稳定。同样，随着贷款逐步到期，到2018年，这一比例将降至1.67%。

可以看出，“向其他金融公司”的变化是由于历史原因，所以余额变化不频繁。

(七)对非金融部门的债权:

“对非金融公司的债权”主要是指中央银行贷款给老年人和穷人的地区的经济发展。对非金融部门的债权规模全年都很小，在2001年的高峰期仅超过200亿英镑，仅占央行总资产的0.03%。2018年1月，非金融企业债权规模为99.03亿元，占央行总资产的0.03%。

(8)其他资产:

到目前为止，根据公布的信息，仍然缺乏权威的信息来源来解释中央银行其他资产所包含的内容。因此，要么该项目的内容难以核实，要么该项目的金额长期保持不变。然而，“其他资产”仅占总资产的5%，这并不影响央行资产负债表中描述的中国故事。

因此，从央行的资产方面来看，“外国资产”的急剧增加说明了中国的全球化进程；然后，“对其他吸收存款公司的债权”记录了经济变化的故事——因为它不仅记录了基础货币的变化，还记录了流动性紧缩的对冲以及对金融机构的稳定和援助，这是中国经济转型的标志和代价。

至于“对其他金融公司的存款”、“对非金融部门的债权”和“对政府的债权”，则讲述了中国一路转型改革留下的“历史遗留”问题，以及解决这些“历史遗留”问题的过程。

然后，资产方面的最后一个故事结束了，在下一个故事——中央银行的资产负债表(负债方面)，这个资产负债表将进一步告诉你基础货币的起源和发展，也告诉你一个时代和一个周期的演变和过程。

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