李超：市场看空经济的预期需修正 12月宏观经济综述

本篇文章4394字，读完约11分钟

我们认为，1月和2月的经济数据表现强劲，市场高估了空的经济预期，需要修正。在消费稳步增长、进出口增长率上升以及房地产投资目前表现的支撑下，未来经济快速下滑的可能性很低。二月份通货膨胀率上升到+2.9%。我们认为，在3月22日美联储会议前后，央行可能会对称地提高基准利率一次。结合两会后银监会可能出台相关监管措施等因素，短期内利率可能会上调。

作者:李超，华泰证券首席宏观研究员

【华泰李超宏观团队】市场概述空经济预期需要修正——2018年1-2月宏观经济数据摘要

李超/程强/朱迅/孙鸥

经济表现强劲，通胀率接近3%，央行可能会加息

我们认为，1月和2月的经济数据表现强劲，市场高估了空的经济预期，需要修正。在消费稳步增长、进出口增长率上升以及房地产投资目前表现的支撑下，未来经济快速下滑的可能性很低。二月份通货膨胀率上升到+2.9%。我们认为，在3月22日美联储会议前后，央行可能会对称地提高基准利率一次。结合两会后银监会可能出台相关监管措施等因素，短期内利率可能会上调。然而，我们不改变判断，正确的拐点可能出现在“倒U型”利率年。经过央行加息可能性的短期影响和两会后可能出台监管政策的预期，我们判断长期利率可能在今年第二季度迎来正确的拐点。1月和2月，工业增加值和发电量表现强劲。2018年1月和2月，工业增加值同比增长+7.2%，明显高于市场预期。制造业增加值增速与去年同期基本持平，矿业和电力天然气行业增速高于去年同期。1-2月的发电量比去年任何一个月的增长率都高出+11%，这与6大发电集团1-2月的用煤强劲表现一致，可能与2017年末-2018年初冬季全国低温供暖需求有关。电机、计算机电子和通用/专用设备制造业的增加值增长率仍然相对较高。我们相信，在全球经济复苏的背景下，外部需求将继续改善，出口增速将继续加快，这也将在一定程度上带动制造业的增加值。1-2月消费同比增长+9.7%，因此没有必要在一个月内悲观。预计1-2月社会消费品零售总额同比增长9.7%，比去年下降0.5个百分点。就商品类别而言，文化办公用品消费增速同比下降10.7个百分点，至-0.9%。我们认为这是今年开学晚造成的季节性干扰，下个月可能会反弹。家具和建筑装饰分别下降4.3和3.5个百分点，至8.5%和6.8%，而汽车上升4.1个百分点，至9.7%。房地产之后的产业链和汽车趋势与我们的预测一致。我们坚持认为，汽车销售比去年强劲，全年房地产相关消费疲软，前者强于后者。预计今年消费增长趋势将是先低后高，未来几个月将继续低速增长，但服务消费将保持稳定增长，这将形成对国内生产总值的稳定支撑。

1-2月固定资产投资表现较好，主要受房地产投资支撑。2018年1-2月，固定资产累计投资同比增长7.9%，其中制造业和基础设施累计投资同比分别增长4.3%和16.1%，低于2017年全年值，但房地产投资表现好于预期。我们认为，目前的广谱制造业没有明显的周期性因素，但未来对环保技术改革的投资可能会迅速增加。同时，国家更加重视提高全要素生产率，增加对高科技制造业的长期投资。这些政策支持可能在一定程度上支持制造业投资的增长率。考虑到高利率增加了融资成本，金融去杠杆化限制了表外融资渠道，今年基础设施投资的增长率可能会低于去年。基础设施投资年增长率预测下调至+14%~+16%(原预测为+18%)。

1-2月房地产:除投资外，启动资金、新增土地购买、销售和到位资金增速均有所下降。1-2月，房地产投资同比增长9.9%，同比增长2.9个百分点。房地产投资的增长率超过了市场预期。然而，1月和2月，商品房销售面积增速同比下降3.6个百分点，新开工住房面积增速同比下降4.1个百分点。房地产企业的土地购买面积和土地交易价格均较去年大幅下降。我们认为，投资数据与其他数据出现偏差的可能原因是政策性住房建设相对较强。今年已经安排了580万套棚户区改造任务，高于去年年底500万套的市场预期。我们仍然认为，房地产投资的年增长率将呈下降趋势。此外，一般开盘年份数据波动较大，房地产需求趋势可能要到4月和5月才能知道。风险警告:由于央行可能加息和金融去杠杆化，经济趋势弱于预期。

经济表现强劲，通胀率接近3%，央行可能会加息。我们认为，1月和2月工业增加值和房地产投资表现明显高于市场预期，1月和2月累计同比增速均高于2017年全年。经济表现强劲。当1月和2月的经济数据没有公布时，市场高估了空，经济预期需要修正。在消费稳定增长、进出口增速持续回升、房地产投资表现疲弱的逻辑支撑下，未来经济快速下滑的可能性较低。我们认为，央行对经济基本面的判断比市场更加乐观，货币政策仍在小幅收紧。2月份通货膨胀率上升到+2.9%，经济表现强劲。我们认为，在3月22日美联储会议前后，央行有可能一次对称加息，同时提高官方存款和贷款的基准利率。结合两会后银监会可能出台相关监管措施等因素，短期内利率可能会上调。

然而，我们不会改变我们的判断，即正确的拐点可能出现在“倒U型”利率年。10年期政府债券收益率的正确拐点应该与四个信号结合起来:私人股本贷款量、央行定向RRR减息、经济下行压力和银监会监管政策的完成。前两个信号已经实现。经过央行加息可能性的短期影响和两会后可能出台监管政策的预期，我们判断长期利率可能在今年第二季度迎来正确的拐点。我们认为，今年最重要的宏观趋势是通胀中心的上升趋势，但影响长期债务收益率的主要因素是名义gdp增长率。从通货膨胀的角度来看，我们应该关注gdp平减指数，即CPI和PPI的加权组合。我们认为，今年的ppi中心和名义gdp增长率可能低于去年，适度向上的通胀不会对长期债务收益率产生持续向上的传导。1月和2月，工业增加值和发电量表现强劲。2018年1月和2月，工业增加值同比增长+7.2%，明显高于市场预期。制造业增加值增速与去年同期基本持平，矿业和电力天然气行业增速高于去年同期。1-2月的发电量比去年任何一个月的增长率都高出+11%，这与6大发电集团1-2月的用煤强劲表现一致，可能与2017年末-2018年初冬季全国低温供暖需求有关。电机、计算机电子和通用/专用设备制造业的增加值增长率仍然相对较高。我们相信，在全球经济复苏的背景下，外部需求将继续改善，出口增速将继续加快，这也将在一定程度上带动制造业的增加值。

1-2月消费同比增长+9.7%，因此没有必要在一个月内悲观。据估计，1-2月消费品零售总额同比增幅仍只有9.7%，而1-2月cpi同比增幅为2.2%。虽然比去年12月的9.4%和去年同期的9.5%有所上升，但比去年全年的10.2%下降了0.5个百分点，其中餐饮和零售的增长率分别下降了0.6和0.5个百分点。就商品类别而言，1月和2月的文化办公用品超出我们的预期，同比下降10.7个百分点，至-0.9%。我们认为这是一个单个月的现象，受到今年开学晚的季节性干扰，下个月可能会反弹。家具和建筑装饰分别下降4.3和3.5个百分点，至8.5%和6.8%，家用电器基本稳定，汽车增长4.1个百分点，至9.7%。房地产之后的产业链和汽车趋势与我们上月末的预测一致。我们坚持认为汽车销售比去年强劲，房地产相关产品全年疲软，前者强于后者。预计今年的消费增长趋势将是先低后高，未来几个月将继续低速增长，但增长中心将在下半年提升，确保年增长率比去年有所提高。我们预计年增长率将增长0.2个百分点，达到10.4%，因此没有必要因为年初的数据而过于悲观。同时，服务消费的稳定增长将对国内生产总值形成稳定支撑。

1-2月固定资产投资表现较好，主要受房地产投资支撑。2018年1-2月，固定资产累计投资同比增长7.9%，其中制造业和基础设施累计投资同比分别增长4.3%和16.1%，低于2017年全年水平。然而，房地产投资超出预期，累计同比增长率上升至+9.9%。从1月到2月，制造业投资的增长率与去年同期持平。我们认为，目前广泛的制造业没有明显的周期性因素，但未来对环境保护技术改革的投资可能是制造业投资快速增长的领域。同时，国家更加重视提高全要素生产率。增加对高科技领域的长期投资，如航空、空航空航天、军事工业、半导体和5 G。这些政策支持可投资于制造业。

1-2月，基础设施投资同比增长16.1%，较去年同期增长27%和全年增长19%有更明显的修正。考虑到高利率提高融资成本和金融去杠杆化对表外融资渠道的约束等因素，今年基础设施投资增速可能会比去年有所下降。基础设施投资年增长率预测下调至+14%~+16%(原预测为+18%)。但是，我们认为，基础网络建设是脱贫的先导和基本条件，也是解决发展“不平衡和不足”问题的现实要求。我们认为，今年基础设施投资的增速不太可能大幅下降，在经济下行压力温和的情况下，基础设施投资仍是需求方支撑底部的重要工具。

1-2月房地产:除投资外，建设资金、新增土地购置、销售和到位增长率均有所下降。2018年1-2月，全国房地产开发投资10831亿元，同比名义增长9.9%，同比增长2.9个百分点。房地产投资的增长率超过了市场预期。但1月和2月，房地产开发企业住房建筑面积同比增长1.5%，增速同比下降1.5个百分点；新增住房面积增长2.9%，增速下降4.1个百分点；竣工住房面积下降了12.1%，降幅扩大了7.7个百分点。房地产开发企业征地面积同比下降1.2%，同比增长15.8%；土地交易价格同比持平，去年增长49.4%。商品房销售面积同比增长4.1%，增速同比下降3.6个百分点。房地产开发企业到位资金同比增长4.8%，增速同比下降3.4个百分点。我们认为，房地产投资数据与其他相关数据出现偏差的可能原因是，在我国建立房地产长期健康机制的过程中，政策性住房建设相对较强。今年共安排棚户区改造任务580万套，超过去年底500万套的市场预期。此外，由于投资是以名义价值计价的，去年的高ppi也为数据提供了一些支持。然而，在建设、新增土地购买、销售和到位资金增速均有所下降的背景下，我们仍然认为房地产投资增速将在全年呈现下降趋势。此外，一般开盘年份数据波动较大(受春节影响)，房地产需求数据趋势可能要到4月和5月才能知道。

风险预警:由于央行可能加息、金融去杠杆化影响实体经济融资、高利率增加实体经济融资成本等因素，经济走势弱于预期。

本文摘自《李超的宏观研究与资产配置》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！