郭磊：经济数据基本平稳 对悲观预期是一个纠正

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高工业增加值不应由天气和其他因素来解释。钢铁、水泥和其他领域存在明显的供应量，这可能与去年底的价格上涨有关。2018年1月和2月，规模以上工业企业增加值同比实际增长7.2%，明显高于此前的6.2%，高于市场普遍预期。高工业增加值的解释之一与严寒有关，因为电力等公用事业的工业增加值增长率为13.3%。然而，这种解释是不合理的，因为与住宅用电相比，工业用电是电力部门更重要的下游；制造业和采矿业的附加值也加快了。

作者:郭磊，广发证券宏观分析师

投资要素

首先，高工业增加值不应由天气和其他因素来解释。钢铁、水泥和其他领域存在明显的供应量，这可能与去年底的价格上涨有关。

其次，仔细分析不难发现，基础设施建设实际上比市场的悲观预期要好。

第三，房地产数据很复杂。年初对应4%的年销售额并不低，但新开工和征地都很低，隐含的涨价也是一把双刃剑。

第四，私人投资的反弹是一个好信号。在经历了产能下降、环境保护和行业集中度提高的影响后，实体企业将进入正常的资本支出修复周期。

第五，就季节性而言，消费基本正常。汽车零售的超高增长率与基数有关，但从环比来看并不坏。

第六，总体而言，目前经济基本稳定，这是对悲观预期的修正。

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高工业增加值不应由天气和其他因素来解释。钢铁、水泥和其他领域存在明显的供应量，这可能与去年底的价格上涨有关。2018年1月和2月，规模以上工业企业增加值同比实际增长7.2%，明显高于此前的6.2%，高于市场普遍预期。高工业增加值的解释之一与严寒有关，因为电力等公用事业的工业增加值增长率为13.3%。然而，这种解释是不合理的，因为与住宅用电相比，工业用电是电力部门更重要的下游；制造业和采矿业的附加值也加快了。

事实上，从重要工业产品的产量来看，不难发现粗钢、钢铁、水泥、原煤等领域都有明显的供应量，这应该是工业增加值超出预期的主要原因。这些地区的供应量可能与2017年底上游价格的跳跃脉冲有关。价格快速上涨带来的获利效应导致1月和2月供给面快速扩张。从这个角度来看，不难理解1月和2月上游库存的超季节性高点，以及同期的价格压力。

仔细分析表明，基本建设实际上比悲观的市场预期要好。众所周知，基础设施投资一般包括三块，一是运输、仓储和邮政服务；二是水利、环境和公共设施管理；三是电力、热力等公用事业。这次统计局没有公布这个口径的基础设施，而是公布了第三产业的基础设施，即不包括电、热等公用事业，而是将其列为第二产业的投资。

如果我们恢复原来的基础设施，这将是大约11.3%。这个数字不低。去年年初，基础设施建设达到顶峰。在2017年1月至2月，基础设施是23%的超高基数，这将大大降低当前的增长率；该基地将在3月和5月降低。同时，降低整体数字也只包括了这一时期公用事业投资的-6%。春节期间电力、火电等公用事业投资的异常值并不代表全年。2017年该领域的基数较低，2018年的增长率将明显高于1-2月。

第三产业(不包括电力等公用事业)的基础设施增长率为16.1%，比2017年下降了3.0个百分点。我们估计，在当前趋势值下，剔除电力企业的短期干扰，原有口径的基础设施增长率比去年低2.0个百分点左右，好于市场的悲观预期。

房地产数据很复杂。年初4%的销售额所对应的年产值并不低，但新建和征地都很低，而隐含的涨价也是一把双刃剑。就去年年初基数而言，1月和2月4.1%的房地产销售面积并不低，甚至略高于预期；销售增长率为15.3%，高于去年第四季度。然而，投资完成量毕竟是历史情况的滞后指标，这意味着目前的指标，如土地购买，新的建设和建设都偏低。简单地说，在房地产投资中，“建安投资”由新建决定，“其他费用”由购买土地决定，分别占已完成投资的3/4和1/4。然而，土地购买成本的支付滞后于真正的土地交易。因此，当前投资复苏的高概率是前期高征地滞后的反映。

为什么新建筑处于劣势？这可能与今年后房地产恢复的速度有关。工业复工的相关法律；然而，房地产的恢复很大程度上受到节日分布和农民工返回城市的影响。在前期征地高、目前存量低的情况下，据说新的建设不应该太低；然而，这一假设需要以后进行验证，目前的数据将在一定程度上增加市场的疑虑。

销量和销售面积的剪刀差所隐含的价格上涨也是一把双刃剑。一般来说，就居民在房地产领域的投资行为而言，稳定的价格会带来后续的销售弹性；然而，这一轮更高的价格应该在一定程度上与农村市场的棚改货币化有关。如果价格上涨过快，也不排除在改革领域对政策进行微调。

私人投资的反弹是一个好信号。在产能下降、环境保护和行业集中度提高的影响下，实体企业将进入正常的资本支出修复周期。从1月到2月，私人投资比去年年底增长了2.1个百分点，明显快于整体投资。这是一个相对积极的信号。从历史数据来看，2016年的产能下降期是私人投资和整体投资增长的第一波；2017年的环保升级是第二波扩大增长差距的浪潮。去产能和环保升级后，没有技术和成本优势的企业被淘汰，相关行业完成了市场集中度的提升和环保成本的内部化。在资本支出绝对较低的背景下，企业将进入资本支出的缓慢修复周期。

季节性，消费基本正常。汽车零售的超高增长率与基数有关，但从环比来看并不坏。春节期间的消费数据普遍较低，1月和2月的消费为9.7%，低于去年，但比去年1月和2月高0.2个百分点。1月和2月经季节调整的消费增长率分别为0.59%和0.76%，基本正常。

此外，这一时期文化办公用品的增长率为-0.9%，比去年12月份的增长率低13个百分点以上，比去年的年产值低10.7个百分点。这一数据的异常值也扰乱了消费的整体增长率。

在限额以上的消费品类别中，汽车零售额增长率为9.7%，这显然是由整体拉动的。汽车增长率高与去年同期基数低有关，去年同期基数为-1%。然而，与前三个月相比，目前汽车零售业的繁荣程度并不低。我们估计这个过程与工棚货币化后的消费升级有关。

总体而言，目前经济基本稳定，这是对悲观预期的修正。总的来说，1月至2月的经济数据总体上证实了三点:一是年初原材料库存高、价格疲软的背景是供给面强，而不是供给面弱；其次，基础设施投资没有硬着陆，硬着陆直接达到个位数，变化相对温和；第三，房地产销售数据是可以接受的，在高基数下没有负增长。这三点都是积极的，这是对市场悲观预期的修正。稍弱的是新建房地产的数据，所以我们需要继续观察后续数据。

风险警告

1)国内经济下滑超出预期；

2)融资环境的影响超出预期。

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