靳毅 ：12月经济数据反弹

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本周核心观点对1-2月经济数据的评论:这一次统计局没有公布制造业和基础设施投资的具体数字，只公布了两项投资的增长率，所以我们不能根据实际数字逆转增长率。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

【利率和流动性周刊】经济数据在一月和二月反弹

投资要素

本周的流动性跟踪:利率上升，存款准备金率上升和下降。隔夜r利率上升了0.72个基点，7天r利率上升了5.99个基点，dr001上升了0.01个基点，dr007上升了5.29个基点。一个月期shibor利率继续大幅上升。市净率为2.5860%，上涨1.30个基点；从上周开始。Shibor1为每周2.8650%，上涨0.80个基点；从上周开始。3个月期shibor收于4.7120%，下跌2.90个基点。

周一，二级市场本周在一级市场发行了18只利率债券，实际发行总额为1433.6亿元，较上周减少431.3亿元。利率债券竞价情况良好，3只利率债券的竞价倍数在4以上，18只利率债券的发行利率均低于二级市场利率。在二级市场，CDB的收益率在不同时期有升有降，一年期下降4.35个基点，十年期上升4.00个基点

1.本周的核心要点

事件:

根据国家统计局2018年1-2月发布的经济数据，1-2月规模以上工业企业增加值同比增长7.2%，前一季度为6.2%；1-2月，全国固定资产投资(不含农民)同比增长7.9%，上年同期为7.2%。1-2月，社会消费品零售总额同比增长9.4%，其中规模以上消费品零售总额增长6.7%。

比较我们的意见如下:

1.1 .1月和2月工业生产加速

1-2月，工业增加值同比增长7.2%，比去年12月提高1个百分点。经过季节调整后，环比增长0.57%，比去年12月份增长0.05个百分点。三类中，1月和2月矿业工业增加值同比增长1.6%，环比反弹2.5个百分点；制造业增加值同比增长7.0%，环比反弹0.5个百分点；电、气、水生产供应同比增长13.3%，环比回升5.1个百分点，主要受1月和2月低温雨雪影响，居民用电量增加。

就主要工业产品产量而言，1月和2月发电量增长11%，并大幅反弹5个百分点。钢铁和水泥分别增长了4.6%和4.1%，两者都从去年12月的负增长转为正增长。10种有色金属增长1.9%，乙烯和汽车分别下降1.5%和5%，均明显低于去年12月份的水平。

1-2月工业品产销率为97.9%，略低于去年12月，但仍处于较高水平。出口交货值同比增长9.5%，较去年12月反弹0.2个百分点，表明外部需求仍支持工业生产。

1.2 .房地产投资大幅反弹，而基础设施和制造业下降

2018年1-2月，全国固定资产投资增长7.9%，比2017年全年增长0.7个百分点。这次统计局没有公布制造业和基础设施投资的具体数字，只公布了这两项投资的增长率，所以我们不能根据实际数字来逆转增长率。我们认为这与统计局将从2017年底开始促进高质量的经济发展、建立现代经济体系和提高统计数据质量有关。事实上，按去年12月份固定资产投资值计算，2017年固定资产投资增长率仅为5.9%，低于统计局公布的7.2%。12月份的制造业投资和基础设施投资数据也是如此，这可能与年初许多地区gdp数据的“挤水”有关，导致对基础数据的以下修正。为了避免因实际价值推回的投资增长率与公布的增长率之间的差异，统计局没有公布1月和2月制造业投资和基础设施投资的具体值。

从公布的投资增长率来看，制造业投资增长率为4.3%，比去年12月份低0.5个百分点，但与去年同期持平。制造业投资的变化需要进一步观察。这一次，只公布了基础设施投资(不包括电力投资)的增长率，1-2月为16.1%，比去年12月下降了2.9个百分点。基础设施投资开局不利，这与今年基础设施建设开工延迟有关。虽然原口径基础设施投资增速尚未公布，但从1月到2月，原口径下三个子项目的投资增速有所下降，拖累了1月和2月的固定资产投资。房地产开发投资增速为9.9%，比上年增长2.9个百分点，带动1月和2月固定资产投资增长0.5个百分点左右，是固定资产投资增速回升的主要推动力。

值得注意的是，除房地产投资外，农林牧渔投资也对1、2月份投资反弹起到了明显的拉动作用。1-2月，农林牧渔投资同比增长25.3%，比去年12月反弹16.2个百分点，投资增长约0.4个百分点。我们认为，农业、林业、畜牧业和渔业投资的增长与过去两年环保改造导致的工业生产设施大规模拆除有关。随着环保改造的放缓，投资得到了修复。然而，在这一逻辑下，农业、林业、畜牧业和渔业投资增长的可持续性可能不强，对固定投资的拉动有限。

1.3 .土地购置费支撑了房地产投资的反弹，房地产开发投资资金大幅下降

1-2月，房地产投资增长9.9%，比去年增长2.9个百分点。但是，从房地产销售来看，1月和2月新建和在建项目都出现了一定程度的下降，反映出目前的房地产调控政策继续抑制房地产销售，房地产开发商的启动和建设都有所放缓。然而，房地产投资的增长率仍然大幅反弹，这可能是由于土地购买费大幅增加。统计局只公布了1月和2月的土地购买面积增长率(-1.2%)，但没有公布土地购买成本数据。但是，从土地出让总额累计增长率与土地收购成本增长率的领先和滞后关系来看，1、2月份土地出让总额累计增长率达到68%，与去年全年相比大幅反弹30个百分点，这可能意味着1、2月份土地收购成本同比增长率也大幅反弹。因此，从这个逻辑出发，1月和2月房地产投资增速的大幅反弹是不可持续的。

从房地产开发资金来源看，1月和2月房地产开发资金增幅为4.8%，比去年12月的累计增幅低3.4个百分点。分项来看，国内贷款、自筹、存款和预付款均有所下降，表明房地产开发商的开发资金紧张，这将继续抑制房地产投资。

1.4 .cpi上涨支撑了社会消费的稳定增长

1-2月，全社会消费名义同比增长0.3个百分点，达到9.7%；规模以上零售总额增速大幅反弹1.7个百分点，至8.4%。然而，社会总消费实际同比增长率下降了0.25个百分点，至7.55%。总体而言，1月和2月cpi上升趋势在一定程度上促进了消费增长，实际消费相对稳定。

分项而言，房地产产业链相关消费品中，家具增速同比下降4个百分点，家电和建筑装饰材料零售增速均有所回升。受去年同期基数较低的影响，汽车零售额同比增速大幅反弹7.5个百分点，至9.7%。

2.流动性跟踪

2.1 .公开市场操作

本周，央行投资2400亿元人民币进行反向回购，没有反向回购到期。上周五，1，895亿元的一年期mlf到期，央行投入3，270亿元的mlf用于对冲。投标利率未调整，mlf净投资1375亿元。公开市场操作的总净投资为3775亿英镑。

2.2 .货币市场利率

本周，R利率上升，dr利率涨跌互现。就银行间质押式回购利率而言，隔夜R利率上升0.72个基点，7日R利率上升5.99个基点，14日R利率上升39.17个基点；就存款质押式回购利率而言，dr001下降0.01个基点，dr007上升5.29个基点，dr014下降1.91个基点

一个月期shibor利率继续大幅上升。市净率为2.5860%，上涨1.30个基点；从上周开始。Shibor1为每周2.8650%，上涨0.80个基点；从上周开始。3个月期shibor收于4.7120%，下跌2.90个基点。

2.3 .银行同业存款证的发行

本周银行间存单发行总额为5620.4亿元，还款总额为3981.9亿元，融资净额为1638.5亿元，融资净额较上周减少1061.2亿元。

银行间存单的发行利率在不同时期是混合的。截至3月16日，一个月期利率为4.8981%，上涨1.87个基点；从上周开始。三个月期的利率为4.8385%，下降了5.64个基点；从上周开始。6月份的品种利率为4.9673%，较上周下降了3.78个基点。

2.4 .实体经济的流动性

与上周相比，票据的直接利率和回购利率有所下降。截至3月16日，长三角地区6个月票据直接利率为4.50%，较3月1日下降5个基点；6个月期票据回购利率为4.30%，比3月1日下降了5个基点。

2.5 .每周监督趋势

3.利率债务

3.1 .一级市场发行和中标

本周一级市场共发行18只利率债券，实际发行总额为1433.6亿元，较上周减少431.3亿元；还款总额1071.00亿元，较上周减少369.7亿元；融资净额为362.6亿元，较上周减少61.6亿元。其中，发行规模500亿元的国债3只；发行15只政策性银行债券，规模为933.6亿元。

3月12日，农业发展银行发行了两种债券，分别为3年期和5年期，利率分别为4.6238%和4.7308%，分别比二级市场低7.29个基点和5.99个基点，投标倍数分别为3.14倍和2.69倍。

3月13日，CDB发行了1年期、3年期和10年期三种债券，利率分别为3.9785%、4.6252%和4.7825%，分别比二级市场低18.16个基点、8.67个基点和1.76个基点。投标倍数分别为4.48、3.15和2.79

3月14日，财政部发行了一期5年期的有息国债，发行利率为3.6166%，比二级市场低6.85个基点，买入价是二级市场的2.64倍。同一天，农业发展银行发行了1年期、7年期和10年期三种债券，利率分别为4.0544%、4.8611%和4.9098%，分别比二级市场低13.58、6.95和3.76个基点，投标倍数分别为3.43、3.39和2.94倍

3月15日，进出口银行分别发行了三期一年期、三年期和五年期债券，利率分别为3.9967%、4.6297%和4.7593%，分别比二级市场低15.41、8.05和3.09个基点，投标倍数分别为5.98、3.02和2.25倍。同一天，CDB发行了3只债券，分别为2年期、5年期和7年期，利率分别为4.3932%、4.7161%和4.8658%，分别比二级市场低14.20个基点、9.87个基点和4.83个基点，投标倍数分别为7.51倍、3.85倍和3.26倍。

3月16日，财政部发行了期限分别为3个月和30年的贴现国债和附息国债，发行利率分别为3.0420%和4.2200%，分别比二级市场低11.03个基点和4.33个基点，发行倍数分别为2.97倍和2.56倍。

3.2 .利率债券的到期收益率

不同时期的国债收益率有升有降。截至3月16日，一年期政府债券收益率为3.3154%，较上周上涨5.55个基点。据报道，3年期美国国债收益率为3.5460%，较上周上涨1.55个基点。据报道，5年期美国国债收益率为3.6923%，较上周上升1.06个基点。据报道，7年期美国国债收益率为3.8110%，较上周下降1.06个基点。据报道，10年期美国国债收益率为3.8154%，较上周下降1.24个基点。

CDB的收益率在不同时期有升有降。截至3月16日，一年期CDB国债收益率为4.1470%，较上周下跌4.35个基点。据报道，3年期CDB国债收益率为4.6629%，较上周下跌4.57个基点。据报道，5年期CDB国债收益率为4.8261%，较上周上涨3.27个基点。据报道，7年期CDB国债收益率为4.9217%，较上周上涨1.33个基点。据报道，10年期CDB国债收益率为4.8378%，较上周上涨4.00个基点。

3.3利率债券利差

截至3月16日，各期限的利差已经全面下降，收益率曲线已经趋于平稳。与上周相比，10y-1y价差下降了6.79个基点，10y-5y价差下降了2.30个基点，10y-7y价差下降了0.18个基点..

CDB的隐性税率已经扩大。截至3月16日，5年期国债与CDB之间的息差为113.38个基点，较上周上升了2.21个基点，5年期CDB国债的隐含税率扩大了0.30个百分点。10年期国债与CDB国债的息差为102.24个基点，较上周上升了5.24个基点，10年期CDB国债的隐含税率扩大了0.92个百分点。

4.追踪海外债券市场

美国10年期国债收益率下降，期限利差收窄。截至3月16日，两年期政府债券的收益率为2.31%，较上周上升了4个基点；与上周相比，10年期政府债券的收益率下降了5个基点，至2.85%。10y-2y利差为0.54%，比上周窄9个基点。

德国和日本的长期利率都下降了。根据最新数据，德国10年期政府债券收益率为0.62%(3月15日)，比3月9日下降5个基点；日本10年期政府债券的收益率为0.040%(3月15日)，比3月9日下降了0.4个基点。

5.通货膨胀跟踪

蔬菜价格已经下降。截至3月16日，农业部菜篮子批发价格指数收于107.45，较上周下跌1.73%；山东蔬菜批发价格指数收于127.89，较上周下跌2.67%；前海农产品批发价格指数(000061)收于115.13点，较上周下跌1.89%。

生猪和猪肉价格持续下跌。截至3月9日，22个省市生猪平均价格为11.49元/公斤，比3月2日下降2.96%；猪肉平均价格为20.09元/公斤，下降了2.99%。

中国南方工业产品价格指数略有上升，而原油价格停止下跌并出现反弹。截至3月16日，华南工业产品指数收于2001.46点，较上周轻微上升0.11%；Rj/crb商品价格指数收于194.46点，比上周略有下降0.35%；布伦特原油期货和wti期货的结算价分别为66.21美元和62.34美元，较上周分别上涨1.10%和0.48%。

6.下周重要的经济数据和事件

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