李奇霖：短久期高票息债极具配置价值

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从1月中旬开始，债券市场迎来了自2016年10月进入熊市以来最长、最大的反弹。随着债券市场的复苏，以5 -1年期aa+收益率衡量的信用债券期限利差也从熊市后的最高点大幅下降。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员(执业编号:s0300517030002)

张德礼，联讯证券研究所宏观组

从1月中旬开始，债券市场迎来了自2016年10月进入熊市以来最长、最大的反弹。随着债券市场的复苏，以5 -1年期aa+收益率衡量的信用债券期限利差也从熊市后的最高点大幅下降。

如果我们进一步观察，我们会发现5年期国债收益率的下降和1年期国债收益率的上升推动了期限利差的缩小。这也与我们的微观调查相一致，一些机构已经开始拉长了很长时间。

在前一份报告中，我们多次强调，今年影响债券市场的核心因素已经从监管转向基本面。尽管2月份的经济数据超出预期，但钢铁、水泥和煤炭主要是在生产领域供应的，而需求领域光明的房地产投资可能仍受到土地购置费的支撑。随着基础设施和制造业投资增速下降、房地产销售放缓以及融资继续收紧，我们对经济继续超出预期的可能性持谨慎态度。

因此，基本面将有利于债券市场，投资者可以适当延长利率债券和高等级信用债券的期限。

那么低等级的信用债券呢，他们也可以通过延长期限获得高息票吗？我们对此持谨慎态度，核心逻辑是监管和违约风险，对低评级长期信用债券的影响最大，长期增加的票面利率可能无法弥补资本利得的损失。

短期而言，低评级和短期信用债券仍有配置需求和配置价值。

2017年“334”检查后，同业业务得到加强。今年年初发布的银监会第4号文件也是2017年3月34日检查的延续，此次检查列出了八大混乱。其中之一是严格调查影子银行和交叉金融产品的风险。财务管理和银行间业务、表外业务和机构间合作将面临更严格的控制。

这些业务是造成资产短缺的因素之一。中长期来看，严格监管下的银行间业务收缩带来的负反馈，使得信用债券特别是低等级、长期信用债券的配置需求趋于减弱。

然而，在短期内，高风险偏好的配置需求仍然存在。此前，为应对银行的外包赎回，一些资产管理机构发行新产品以补充流动性。对于资产管理家庭来说，在新的资产管理规定正式实施之前，仍然存在严格支付的压力。在高成本下，这些补充资金对高息信用债券仍有配置需求。

但即便如此，由于监管和违约风险带来的不确定性，我们应该谨慎延长低等级信用债券的期限。

让我们先看看监督。除了上述银行间业务标准化后配置需求趋弱之外，还有新的资产管理规定的影响。打破汇率并将产品转化为净值是对市场影响最大的。

一方面，如财富管理、经纪资产管理等。被转换成净值产品，可以确定这些资产管理产品的规模将会比具有早期净值的公共基金缩小。广义基金是信用债券配置中最重要的力量。

另一方面，在突破交易所后，来自债务方的资产管理产品经理的配置压力减弱，延长长期偿债资格以获取资本收益和杠杆策略的必要性减弱。从这个角度来看，中长期利差和信贷利差将会扩大。

除了影响增量配置要求外，新的资产管理规定还将影响现有产品，低评级和长期信用债券将面临最大的估值损失压力。新资产管理条例草案的过渡期将持续到2019年6月30日，市场上有传言称将延长至2019年底。

根据我们的研究，在银行理财和经纪资产管理的股票产品中，存在许多流动性差、浮动损失程度不同的低等级信用债券和非标准信用债券，信用债券的期限超过3年。资产管理过渡期结束后，新发行的产品都是净值产品，募集资金规模可能会缩小。尽管许多银行开始补充资本，这可以在产品到期后部分缓解支付压力，但银行和经纪商可能仍需要提前处置这些现有资产。

从监管的角度来看，将低等级信用债券的期限缩短到新的资产管理规定的过渡期，可以在一定程度上避免抛售压力下的估值损失。

此外，信用债券的违约风险将上升，这也降低了低等级和长期信用债券的配置价值。

2017年，由于利润增加，仅有7家新的违约实体，与2016年的15家相比大幅减少。信用风险更多地体现在估值风险上，实质性违约风险并不占主导地位。

然而，随后实质性违约的风险将会上升。就债务期限而言，今年信用债券的到期规模为2.83万亿，略低于去年的2.95万亿。如果加上2018年前发行、2018年到期的超短期贷款，今年信用债券的总到期日为4.81万亿，低于去年的5.32万亿。

但是，考虑到今年融资环境趋紧，企业创造现金的能力减弱，预计今年超短期融资新股发行规模将有所增加，信用债券的总到期日可能与去年持平。

然而，企业面临的现金流入压力明显加大。一方面，创造现金流的内生能力被削弱。从生产者价格指数和消费者价格指数之间的差距来看，今年企业利润的增长率可能会放缓。

另一方面，随着融资环境的收紧，外部融资也受到限制，特别是对于低等级的信用发行者。由于配置需求下降和汇率突破的趋势，发行低等级信用债券更加困难。根据中国银行业协会55号文件和新的委托贷款规定，非标准融资可能会继续萎缩。虽然新的银行贷款额度将会提高，但在存款损失和表外资产归还带来的资金压力下，资质差的企业很难对冲债券收缩和非标准融资。

因此，我们预计随后的信用债券违约将比2017年更加频繁。在违约的影响下，低等级和长期信用债券面临的估值损失风险相对较大。

我们通过以下计算比较不同期限的低评级信用债券的年化收益率。aa中奖彩票被用作基准债券品种。

根据最新的收益率曲线，我们可以得到每一个aa期的中奖彩票的到期收益率。6个月、1年、3年和5年的aa中期票据发行率取2018年第一季度的平均值。假设发行利率在1-3年和3-5年之间线性上升，则可以计算出其他时期的票据发行利率。假设一年支付两次股息，可以计算出各自到期的债券的期限。

在1倍杠杆率和3%资本借贷成本的条件下，当收益率曲线不变时，可以计算出一定时期内持有各种到期债券后的年化收益率。

根据计算结果，当债券期限小于2年(对应期限为1.91年)时，持有1.5年期债券(对应期限为1.45年)的年化收益率一般较高。主要原因是1.5-2年内aa中奖彩票的收益率曲线相对平缓，持有相应期限的债券所获得的资本收益相对较小。

从各持有期年化收益率的边际增长来看，当债券持有期从2.5年延长至3年(相应期限分别为2.35年和2.78年)时，年化投资收益改善最为明显。原因是这一时期的收益率曲线陡峭，随着时间的推移，可以获得相对更多的资本收益，从而增加持有的回报。

如果仅从收入角度来看，期限约为1.5年和3年的低评级信用债券是值得配置的。然而，如果我们考虑到监管和违约风险带来的不确定性，我们更倾向于推荐短期风险。

一方面，监管和违约的影响尚不确定。在债券市场牛市的背景下，由于上述两个因素，低等级信用债券的收益率曲线仍可能向上移动。根据我们的计算，当收益率曲线整体上升21个基点时，它持有1.5年和3年期的aa级中奖彩票，一年后的年化收益率相同，都是8.0%。

另一方面，监管和违约将导致利差中心的上升趋势。假设aa以0.5年的期限中标，一年后的到期收益率与当前收益率相同，为5.21%。然后，当2年期aa中奖彩票的到期收益率在一年后上升到5.67%，即2y-0.5y的aa中奖彩票的期限利差扩大到46bp，持有1.5年期aa中奖彩票和3年期AA中奖彩票一年后的年化收益为8.19%。

考虑到aa中奖彩票的2y-0.5期利差的中心约为40个基点，在扩大的趋势下，期差上升至42个基点的概率并不小。

因此，当债券市场的核心矛盾从监管转向基本面，基本面对债券市场的好处逐渐显现时，利率债券和高等级信用债券的期限可以适当延长。然而，由于监管和违约，期限利差和信贷利差的趋势将会扩大，低等级信用债券的期限将会谨慎延长。

根据我们的计算，低评级信用债券的1.5年配置价值相对较大。这一次，在新的资产管理条例的过渡期内，可以避免资产管理户处置现有资产造成的估值损失的压力。

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