付立春：修改退市办法意味着什么？

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近日，中国证监会拟修订《关于改革、完善和严格执行上市公司退市制度的若干意见》(以下简称《退市意见》)，以进一步完善上市公司退市制度，形成优胜劣汰的退市机制，提高上市公司质量，充分发挥资本市场的基本功能，维护投资者的合法权益。随后，上海证券交易所和深圳证券交易所先后发布了《严重违法上市公司强制退市实施办法(征求意见稿)》。

2018年，作为新时代资本市场的开局之年，中国证监会出台了一系列政策，完善金融监管体系，规范资本市场秩序，防范和化解金融风险。完善退市制度，构建符合中国实际、有利于投资者保护的退市指标体系是重要环节之一。此外，虽然以信息披露为核心的登记制度改革已经推迟了两年，但它代表了资本市场的长期发展趋势，与退市制度密切相关，形成了促进资本市场资源优化配置的联动机制。

此次退市方法修订有三个主要亮点:

一是主体责任进一步明确，交易所将在中国证监会行政处罚决定和人民法院生效司法判决得到确认的基础上，承担退市决定的主体责任。其次，重大违法行为涵盖的行为类型更加广泛。征求意见稿将欺诈发行、重大重组上市违规行为、重大信息披露违规行为纳入退市范围，努力维护市场健康秩序，维护中小投资者利益。最后，《征求意见稿》按照公开、透明、规范的原则，构建了重大违法行为强制退市的具体实施程序和相关配套机制，增强了可操作性，保障了当事人的正当程序权利。

第二，随着对财务退市指标的严格审查，一些符合标准的上市公司可能突然面临被终止的风险。《征求意见稿》第四条第(三)项单独将这种情况视为重大违法强制退市情况，规定“上市公司年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，且根据中国证监会相关行政处罚认定的事实，连续几年的财务指标实际达到终止上市标准的，其股票应当终止上市。”

第三，交易所有更多的自由裁量权，形成监管威慑。特别是第4条第(6)款，作为总括条款，“由上市公司违法行为的事实、性质、情节和社会影响等因素认定的其他情形”，在空实践中可以根据经济现实和市场需要灵活地进行政策扩张和收缩。

一些公司将在“危险名单”上领先。根据新旧规定的适用安排，第一部分所列企业可能因日常信息披露中的违法行为多次受到中国证监会的处罚，这可能触及《征求意见稿》中“五年三次”的制度红线。此外，一些被中国证监会行政处罚且财务指标仍不符合《股票上市规则》的新上市st公司也面临退市风险。

目前，中国资本市场正处于制度建设和机制完善阶段，迫切需要转型升级，欧美的成熟经验对我们具有重要的借鉴意义。就退市制度本身而言，国外有许多可以借鉴的经验。

首先，退市制度的完善有利于形成公司有序进退的良性循环机制。从退市率来看，自1990年上海证券交易所成立以来，我国只有几十家上市公司退市，退市率相对较低。而美国的潜在退市率每年约为10%。过去《证券法》明确规定了上市公司退市的制度和条件，但由于多种原因没有得到很好的实施，应该退市的公司利用“壳资源”进行“重组”成为“好公司”的现象非常普遍。因此，坚持完善退市制度的下一步改革方向可能是杜绝借壳上市的可能性，退市后进行资产重组，形成公司前进与后退的资本市场秩序。

其次，退市制度还将与登记制度改革形成联动机制，为多层次资本市场体系的健康发展服务。以规范信息披露为核心的登记制度改革，旨在降低企业的ipo成本，厘清风险承担与加强对中小投资者保护的关系，将价值判断的角色回归市场投资者。因此，退市制度越完善，登记制度的实施条件就越成熟；相反，注册制度的实施降低了“壳资源”的价值，这也有利于退市制度的实际运行。这两个系统紧密相连，相辅相成，使一级和二级市场更注重回报，更直接有效地为上市公司服务。

最后，法律法规的生命力在于实施。关键在于监管当局的决心。只有打破现有的“深水区”推进改革的模式，才能迎来资本市场的新时代。

(作者是东北证券(000686，诊断)的研究总监)