贸易战来临:美元持续弱势 中国商品出口前路何在

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如果我们比较一下主要资产，美元可以被视为2017年表现最差的资产之一，全年下跌了-9.9%，而且自年初以来一直持续下跌，仅一个月就下跌了-3.4%，甚至跌破了90的重要关口。展望未来，美元会继续“承受很大压力”还是会扭转局面？总体而言，美元在2018年仍将疲软，这主要是受美元兑欧元和日元等其他非美元货币贬值的影响。贬值压力主要来自这些经济体更强劲的经济增长和货币政策收紧的加速。

弱势美元对中国意味着什么？如果人民币比美元更贵，将有力支撑2017年经济增长的对外贸易会在新的一年拖累中国经济吗？目前，没有必要为此担心。“弱势美元”背后的机制在于强势的非美元货币。因此，尽管人民币升值幅度超过了美元，但其在整体对外贸易中的整体比较优势并未明显减弱，但结构性影响依然存在。特别是在汇率升值和贸易保护主义抬头的阴影下，一些对美国市场高度依赖的生产贸易企业仍然面临更大的压力。

美元指数建立之初，是为了全面反映美元在国际外汇市场上的强弱。作为布雷顿森林体系建立后的世界货币，美元指数类似于汇率标准体系下的黄金价格。为了全面反映这种强势，美元指数是通过计算美元和一些主要国际汇率的几何平均权重而获得的。1999年引入欧元后，美元指数期货合约的标的进行了调整，一篮子货币从10个国家减少到6个国家。目前，美元指数包括美元对欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎，欧元也成为美元指数中最重要和最具权重的货币。日元和英镑分别排名第二和第三，权重分别达到13.6%和11.9%。

因此，研究美元的强弱最重要的是考察美元指数中权重较大的几种汇率趋势，而最重要的是美元对欧元、日元和英镑的汇率趋势。由于汇率实质上是两种货币的强弱之比，简言之，一种汇率趋势的相对强弱主要取决于两个主要因素，即与汇率相关的两个经济体的经济基本面的相对强弱，以及相对“宽松”和“紧缩”的货币政策，即所谓的“增长的相对强弱”和“货币政策的相对紧缩”。

非美国经济正在变得更加强大

美国无疑是当前全球复苏的先锋，其复苏势头也最为强劲。13年来，美国的失业率一直在下降，现在接近2007年金融危机前的水平，同时消费者信心继续改善。17年第四季度，美国国内最终销售额的年增长率达到4.3%，创下14年来第三季度的新高。除了消费，私人部门投资也逐渐回升。17年第四季度，美国私人固定资产投资年增长率达到7.7%。随着特朗普税收改革法案和其他刺激计划的逐步出台，预计美国国内固定资产投资仍将保持高增长。

尽管美国经济目前没有明显的疲软迹象，但无论如何，从2013年第一季度开始，美国实际国内生产总值已经连续20个季度实现正增长。回顾上一个周期，全球金融危机爆发前，从2001年第四季度到2008年第三季度，美国经济仅连续27个季度实现正增长。尽管不可能预测这一周期的长度，但无论如何，随着美国经济复苏的重点从消费转向固定资产投资，国内经济刺激政策从货币政策转向财政政策，美国的复苏实际上已经进入了下半年。

然而，相比之下，一些非美国经济体的经济复苏仍处于上半年，而欧元区是一个典型的代表。可以说，2008年全球金融危机后，欧洲整体经济表现一直不尽如人意，一些所谓的“边缘国家”，如著名的“欧洲五猪”，甚至因激进的财政扩张而经历了主权信用危机。

然而，随着长期低利率环境和德国、法国等核心国家需求的改善，欧洲经济开始复苏，在过去17年中，西班牙、意大利、希腊等过去表现不佳的经济体也开始赶上德国和法国。例如，标准普尔最近上调了希腊的主权信用评级，认为希腊的经济增长和金融前景已经改善，劳动力市场已经复苏，并对未来一年的政策和融资环境给予了积极的展望。此后，惠誉还自2012年欧洲债务危机以来首次上调了西班牙的主权信用评级，给出的核心理由是“欧元区之间的宏观经济失衡有所缓解。”从长期主权债券的收益率表现来看，希腊、西班牙和意大利的长期国债与德国国债的息差已开始收窄，表明主权信用已开始复苏。

由于汇率的核心是增长的相对强度，pmi的差异可以用来衡量两个经济体之间的相对增长差异。随着美国采购经理人指数在2017年9月达到60.8的13年半高点，开始下降，但欧洲采购经理人指数在11月达到60.6的新高。随着美国pmi峰值的过去，欧元区相对于美国的增长变得更加强劲，这将进一步支撑未来欧元对美元的汇率。

此外，以前表现不佳的出口导向型经济体开始受益于美国、中国和欧洲的经济复苏，如日本和一些小型开放经济体。

日本是最晚开始复苏的发达经济体之一。尽管日本的长期经济增长仍然受到人口老龄化和通货紧缩预期下的低消费信心的制约，但日本经济的外向性决定了日本不会在这样的全球经济复苏浪潮中落后。例如，自1717年第一季度以来，外国收入对日本实际国内生产总值的拉动已转为正，第三季度达到0.5%，这表明对外贸易对日本经济有明显的提振作用。

从pmi的差异可以看出，日本与美国的相对增长强度在2017年9月已经见底，差距正在逐渐缩小。可以说，日本作为全球经济复苏的落后者，开始迎头赶上。长期以来日元对美元一直处于低迷状态，预计日元对美元也将逐渐升值。

政策周期的转折点

除了经济增长的相对性，另一个影响两个经济体货币相对强势的指标是相对“宽松”和“紧缩”的货币政策。从这个角度来看，自2015年12月第一次加息以来，美联储就开始了加息周期，这个过程已经持续了两年。在五次加息后，从2017年10月开始收缩，实际上已经进入加息周期的中后期。但与欧洲和日本形成对比的是，货币政策周期的拐点刚刚到来。

欧元区经济体的通胀压力迫使欧洲央行加快收紧步伐。除了德国和法国等传统欧洲经济大国的核心通胀水平不断上升之外，欧洲以前贫穷的“边缘国家”的失业率大幅下降。例如，与年初相比，2017年意大利、西班牙、希腊和其他经济体的失业率分别下降了1%、2.1%和2.2%。劳动力市场供求之间的这种紧密关系最终将导致劳动力成本上升，并逐渐推高核心通胀水平。

日本陷入了“低增长、低通胀”的阴影，日本央行在全球货币政策转变中行动缓慢的原因也与中国通胀水平仍然较低有关。然而，随着外部经济的持续复苏，日本的增长势头得到了显著增强，并逐渐走出了通缩的阴影。包括财政部长麻生太郎在内的许多重要政府官员表示，尽管通胀水平尚未达到目标，但这并不能完全证明通缩已经消除，但在某种程度上，资产价格下跌导致的经济萧条已经消除。在1月份的利率会议上，日本央行将2018年国内生产总值增长预测区间从1.2%至1.4%上调至1.3%至1.5%，而核心cpi预测区间从1.1%至1.6%上调至1.3%至1.6%。

特别是，与其他经济体的核心通胀计算方法不同，日本的核心通胀仅排除食品价格，不包括能源价格，因此影响日本核心通胀水平的变量主要是石油价格和工资水平。在过去的两年里，日本企业的利润水平明显回升，但工资水平却没有相应的显著提高。如果工资水平的增长与企业利润的增长保持同步，核心通胀本身的上行压力就已经更大了。自17年中期以来，叠加油价一直在持续上涨。18年后，在全球经济持续复苏推动的新的供需平衡下，预计油价将保持强劲。如果油价上涨超过预期，日本的核心通胀水平也可能超出预期。日本银行实施的量化宽松政策旨在将核心通胀水平恢复到2%。如果日本2018年的通胀水平超出预期，日本央行可能会加速收紧货币政策，美元对日元的贬值压力将会更大。

除了欧洲和日本之外，越来越多的货币当局也加入了加息和紧缩银根的行列。例如，加拿大在2017年两次加息，韩国央行也在2017年11月启动了加息进程。就美元指数而言，英国也有加息的风险。英格兰银行已停止量化宽松，并于2017年11月开始加息。由于英国退出欧盟引起的货币贬值，进口成本的上升导致了进口通货膨胀，而英国的国内价格很高。11月17日，cpi同比增幅达到3.1%的高点。在过去的18年里，通货膨胀没有明显的下降趋势，一月份的cpi水平保持在3%，高于市场预期的2.9%。由于国内经济增长缓慢，英国存在潜在的滞胀风险。英格兰银行还表示，加息的时间可能早于2017年11月的预测，幅度也可能加大。如果英国央行的货币政策收紧步伐超出预期，英镑兑美元也将面临上行压力，而英镑在美元指数中的汇率也占到11.9%，仅次于欧元和日元。

不会削弱中国的贸易竞争力

首先，应该注意的是，人民币对美元持续升值的可能性很大。1818年1月，人民币对美元迅速升值3.2%，自1717年5月以来，累计升值超过8.7%。可以说，这种升值趋势逆转了市场投资者此前对人民币单向贬值的预期。一旦这种预期开始逆转，加上美元的整体疲软，不同类型的投资者将开始出售他们的美元计价资产。例如，许多外汇管理局已经开始出售美国国债。企业部门也是其中之一。长期以来，由于人民币贬值的预期，中国企业在对外贸易活动中囤积了大量未平仓的美元头寸，即企业部门存在一些投机性的美元头寸，这些美元资产未来可能会被抛售，这种预期变化的正周期将继续为人民币兑美元升值提供支撑。

从中国货币当局的态度来看，人民币兑美元短期升值的压力大于贬值的压力。有证据表明，中国国家外汇管理局局长潘2月7日表示，中国外汇市场“已从长期净流入期转变为净流出期，经历了高强度跨境资本流动的冲击”，未来跨境资本流动管理将强调中性原则。长期以来，特别是15年来的8月11日汇率改革以来，面对人民币贬值的压力，中国外汇管理部门采取了更加严格的外汇管制。

但美元贬值会影响中国进出口贸易的比较优势，进而对中国经济增长产生负面影响吗？总体而言，“弱势美元”不会对中国进出口产生系统性影响。核心原因是，虽然美国是中国最大的出口贸易伙伴，人民币对美元的升值会削弱中国商品的竞争力，但中国除美国以外的第二大出口贸易伙伴是欧洲，今年以来人民币对欧元汇率基本持平。事实上，汇率对贸易的综合影响可以用另一个指标来更好地衡量，即中国外汇交易中心发布的cfets人民币汇率指数，该指数选择24元人民币对一篮子外汇货币，一篮子货币的权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算，因此可以更直接地反映对进出口贸易的影响。今年以来，这一指标基本持平，略有上升1.3%，因此“弱势美元”不会系统性地削弱中国的贸易竞争力。

然而，结构性影响仍然存在，高度依赖美国市场需求的商品，如电子、汽车、纺织品和服装，可能面临压力。特别是，1月22日，美国宣布将对进出口洗衣机和光伏组件征收保护关税。来自美国政府的这种潜在的保护主义压力可能会继续发酵，并对这些商品的贸易造成摩擦。

(李海涛是长江商学院金融学教授，杰出的院长教授，金融mba项目副总裁)