蒙格斯报告：债务水平超过拐点 去杠杆任重道远

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我们国家的债务规模有多大？如何计算？中国的债务规模合理吗？如何判断其合理性？社会不同部门的债务特征是什么？如果我们想降低杠杆率，我们应该从哪里开始？到什么程度？

摘要:2017年底，中国社会总债务规模达到195.64万亿元，超过拐点31.6%，这意味着债务对国内生产总值的影响一直处于负面阶段。从整个社会债务的构成来看，当前中央政府债务对经济增长的影响仍处于积极阶段；然而，地方政府债务、银行债务和房地产上下游行业债务已经越过拐点，进入了负刺激轨道。去杠杆化任忠还有很长的路要走。

(蒙格斯报告三的研究工作由中国行为法学会副会长、金融法律行为研究协会会长朱博士主持。朱博士，国务院特殊津贴获得者，原中国建设银行首席风险官、副行长，原中信银行行长(601998，咨询单位)，中信集团监事。其他主要研究人员包括中央财经大学的宋琳教授和中国建设银行风险管理部的王林。(

金融业的杠杆是指“用较少的本金获得较高的回报”，但扩大回报是以承担高风险为代价的:当资本市场有利时，高杠杆带来高回报；然而，一旦资本市场下跌，杠杆效应迅速放大风险，引发抛售风险，进一步加剧资本市场的下跌，引发债务危机。近几年来，中国的债务规模迅速扩大，引起了国内外的关注。

预防债务危机的前提是对债务现状有一个准确清晰的认识。我们国家的债务规模有多大？如何计算？中国的债务规模合理吗？如何判断其合理性？社会不同部门的债务特征是什么？如果我们想降低杠杆率，我们应该从哪里开始？到什么程度？由中国行为法学会风险研究所和深圳大学风险研究中心联合发布的《第三号蒙格斯报告:中国债务转折点研究》(以下简称《第三号蒙格斯报告》)，对中国债务问题进行了深入、清晰、科学、定量的分析，以落实去杠杆化要求，真正推进供给侧结构改革，真正实现经济结构的调整和优化。

首先，归根结底，债务研究是研究债务与经济增长之间的关系。

在经济增长理论中，经济增长的源泉，即影响经济增长的因素分析，是其理论核心。在宏观经济理论中，学者们通常用生产函数来研究不同因素对经济增长的影响以及因素之间的均衡关系。

哈罗德-多马经济增长模型:基于凯恩斯理论，该模型假设整个社会只有两种生产要素，即资本和劳动。它们是按固定比例投入生产的，不能互相替代。该模型还引入了时间和资本因素，从而使凯恩斯的理论具有长期性和动态性。

索洛模型:又称新古典经济增长模型和外生经济增长模型。该模型用柯布·道格拉斯函数来描述整个社会的生产过程。这个模型，像哈罗德-多马经济增长模型一样，也假设整个社会的所有储蓄都转化为投资。然而，它假设投资和劳动作为生产要素可以相互替代，而投资的边际收益率下降，技术的重要性是由生产函数决定的。

索洛经济增长模型的分析结果表明，经济总量的长期增长率主要不是由资本投资决定的，劳动力的增加和技术进步也决定了经济总量的增长。

第二，债务的边际效应

首先，债务作为生产要素的短期效应理论——边际收益递减规律

边际效益递减规律或边际产出递减规律:指在短期生产过程中，在其他条件不变的前提下(如技术水平不变)，某一生产要素的投入增加。当生产要素的投入量增加到一定程度时，增加一个生产要素单位所带来的效益增加就会减少。边际收益递减规律是在其他生产要素的技术水平和投入量不变的条件下讨论的一个规律。

从一个行业和一个经济体的负债来看，它把负债作为资本资源作为投入，单位负债的资源投入对产品产出的有效性正在下降。换句话说，虽然它的总产出在增加，但它的二阶导数是负的，这使它的增长率持续下降，使它最终趋于峰值并可能下降，即可变因素的边际产量将减少。

第二，债务作为生产要素的长期效应理论——规模报酬递减规律

一般来说，企业规模报酬率的变化呈现出以下规律:当企业从创业初期开始快速成长时，就处于规模报酬率递增阶段。在追求利润的驱动下，企业在享受到生产规模扩大的好处后，会继续扩大生产规模。这时，企业的利润慢慢进入恒定规模阶段。如果我们过分追求市场支配地位和市场份额，继续扩大企业规模，就可能进入规模报酬递减阶段。

同样，对于一个行业或一个国家，如右图所示，当经济从最初的小规模快速增长时，它正处于规模报酬递增阶段。在追求利润和经济效益的驱动下，债务因素的投资在尝到增加债务的好处，促进经济发展规模扩大后，将继续扩大。这时，经济的总收入慢慢进入恒定规模阶段。如果我们过分追求规模经济，增加债务资源的投入，继续扩大经济规模，就可能进入规模收益递减阶段。

第三，找到最佳债务规模，即债务拐点

在某种类型的经济实体中，当产出的增长规模小于投入资本和其他因素的增长比例时，就被认为是收益递减，这可以定义为规模不经济。在经济发展过程中，无论哪种经济都追求规模经济，避免规模不经济。因此，债务问题需要研究资本的投资规模，如能获得最佳经济效益的合理债务，以及它与经济产出规模的关系和比例。最优债务规模，即债务拐点，是相应的经济产出规模随着债务规模的增加而增加到减少的拐点。

第三，中国的债务状况

根据蒙格斯的第三份报告，从2003年到2017年，中国的社会债务持续增长，2017年达到195.64万亿元，年均增长率为17.54%。债务拐点为148.65万亿元(2017年价格)，超出拐点31.6%，意味着债务对gdp的影响一直处于负向阶段。

根据中国宏观经济的发展，结合债务规模和杠杆率的趋势，中国债务从2003年到2017年的变化可以分为四个阶段:

2008年之前的第一个阶段，可视为债务规模稳步增长、杠杆率逐渐下降的阶段。现阶段，中国社会总债务增长率在10%至20%之间，杠杆率从2003年的149.16%逐渐下降到2008年的134.56%。

第二阶段是2008年至2010年债务规模和杠杆率的跨越式增长。2009年和2010年，中国社会总债务增长率分别为32.9%和25.66%，杠杆率从2008年的134.56%上升到2010年的174.07%。

第三阶段是2011-2015年债务规模和杠杆率的稳定增长阶段。增长率保持在15%左右，债务杠杆率以每年10%的速度增长；

第四阶段是2016 -2017年，这是稳定杠杆率的阶段。全社会债务规模和杠杆率增速逐步放缓至12%左右，全社会杠杆率连续两年保持在230%左右。

分类来看，整个社会的债务的不同部分有不同的表现。目前，中央政府债务对经济增长的影响仍处于积极阶段；然而，地方政府债务、银行债务和房地产上下游行业债务已经越过拐点，进入了负刺激轨道。具体来说:

中央政府债务对国内生产总值的影响没有下降的转折点，中央政府债务的持续上升仍会对国内生产总值产生显著的积极影响。

地方政府债务效应在2015年左右达到拐点；中国地方政府债务在2014年达到15.41万亿元，在2015年底达到17.18万亿元。它已经超过了计算的债务拐点值14.96万亿元(2015年的价格)。数据显示，2014年至2015年间，地方政府债务已经达到拐点。2017年，地方政府负债为16.47万亿元。

国有企业的债务效应已经超过了拐点。据测算，国有企业债务效应的拐点为74.97万亿元(2015年价格)。截至2013年底，国有企业负债为59.77万亿元，2017年达到99.72万亿元。根据我们计算的债务拐点，中国国有企业的债务规模已经远远超过了拐点。

居民债务效应的拐点已经到来。据测算，家庭债务达到影响拐点时的规模为35万亿元(2015年价格)。截至2017年底，中国居民负债规模为46.65万亿元。这表明在现阶段，家庭债务的规模也已经超过了拐点值；

外债效应的拐点也已经到来。据测算，当债务水平达到1.09万亿美元(2015年的价格)时，外债效应的拐点可能会到来。截至2017年9月底，中国的对外负债规模为1.68万亿美元。这表明在现阶段，对外负债规模已经超过了拐点。

此外，根据研究组的计算，煤炭行业的转折点在2010年至2011年，钢铁行业的转折点在2011年至2012年，有色金属行业的转折点在2013年，房地产行业的转折点在2013年，建材行业的转折点尚未到来。不同行业拐点的出现时间呈现出从房地产上游向下游逐渐传递的过程。

四.政策建议

1.在宏观经济层面，以控制债务规模为工作重点，从整体上控制全社会的债务水平。

2.正确定位政府在经济增长中的作用，加强政府债务管理。

3.加强产业结构整体调整，增强实体经济发展潜力。

4.积极推进银行业“价值管理”，提升银行业竞争力。

5.采取多种政策工具，合理推进房地产市场供给侧改革

芒格报告简介:《芒格报告》将理论研究植根于经济现实，为观察和研究中国经济问题创造了新的模式、研究方法和维度，旨在“不断公布经济拐点的各种变化，确定观察中国经济的适当维度”。该报告以理论和实践为指导，以数据和计量为手段，为经济实践规划和治理，特别是供应方改革提供了理论和实践基础。蒙格斯是动物“猫鼬”的英文音译。猫鼬主要以蛇和老鼠为食，天生警惕。在日常活动中，猫鼬总是被留下当哨兵。一旦发生危险情况，哨兵会发出特别的叫声来提醒所有的同伴，从而发出预警。经济生活充满不确定性，各种经济现象都有一个从良性到恶性的发展过程，都有一个从量变到质变的拐点。该研究所致力于中国宏观经济拐点的研究，旨在识别、分析和管理各种风险，建立各种预警系统。其研究成果系列报告以“Mungus”命名，旨在提醒政府、企业和个人对潜在风险保持充分警惕并采取适当行动。

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