管涛：应对贸易摩擦 拼的岂是外汇储备？

本篇文章5289字，读完约13分钟

最近，由于美国政府的承诺和反复无常，中美之间的贸易摩擦越来越激烈。有人担心，中国将失去美国市场，这将影响其出口创汇能力，进而引发外国投资者的集中撤离和外债的集中偿还。中国的外汇储备将不堪重负。然而，如果我们认为这是底线，它被怀疑是毫无意义的担心。

作者:国家外汇管理局国际收支司司长司前，中国金融四十论坛高级研究员关涛

引导阅读

最近，有人认为在与美国的“贸易战”中，中国的出口创汇能力和外汇储备不足，是“空之手”。有鉴于此，中国金融四十论坛(cf40)高级研究员管涛认为，应对贸易摩擦不应使用外汇储备，也不能将其视为底线思维。

首先，双边贸易争端并不意味着总贸易顺差减少。从短期来看，中美贸易不平衡的改善是有限的。从长远来看，它可以加速中国企业的海外布局，使出口能力和出口市场多样化，形成贸易平衡转移效应。

其次，中国现有的外汇储备在理论上仍能满足迫切需求。无论是从传统的预警指标还是国际货币基金组织的最新标准来看，中国的外汇储备都是充裕的。

第三，现在看空中国经济和空人民币还为时过早。近期，中美贸易争端不确定性急剧增加导致外汇市场波动，是突发事件引发的典型过度反应，不足以作为判断市场趋势变化的依据。只要市场不过度恐慌，不再现单边汇率预期，国内外汇供求就有望保持基本平衡。

第四，中国有很多牌和信心来应对贸易争端的升级。中国的国内市场是巨大的，并将继续增长。大部分国内生产能力可以在国内市场消化，对外部市场的依赖将会减少。相反，进口需求的增长，尤其是对消费品的需求，是巨大的。中国支持经济全球化，主张在多边贸易规则下解决争端，这肯定会对我们有所帮助。假设中国将出现大规模的外国投资者集中撤离和外债集中偿还，这是一个很大的思想开放，缺乏基本的常识和判断。

应该对抗贸易摩擦的是外汇储备吗？

最近，由于美国政府的承诺和反复无常，中美之间的贸易摩擦越来越激烈。有人担心，中国将失去美国市场，这将影响其出口创汇能力，进而引发外国投资者的集中撤离和外债的集中偿还。中国的外汇储备将不堪重负。然而，如果我们认为这是底线，它被怀疑是毫无意义的担心。

从20世纪60年代末到90年代中期，日本和美国之间的贸易冲突持续了大约30年。日本的商品贸易顺差从1970年的1571亿日元增加到1995年的9.98万亿日元，占国内生产总值的比例从0.2%增加到1.9%(见图1)。

图1:日本的商品贸易差额及其占国内生产总值的比例变化(单位:1亿日元；%)

数据来源:日本财政部；日本内阁办公室；风；中国金融四十人论坛。

日本贸易顺差不断扩大的原因之一是，为了缓解贸易争端，日本提出了鹅形分工理论，即通过外国投资建厂，向东道国出口零部件，在当地组装，然后出口到美国，以避开美国的贸易壁垒。据日本统计，1987年，美国占日本出口的36.5%，而中国仅占3.6%；2017年，美国和中国分别占19.3%和19.0%(见图2)。产业转移导致贸易差额的转移。根据美国的统计数据，中国在美国商品贸易逆差中的份额(未经季节调整)从1987年的1.8%上升到2017年的44.8%，而日本的份额从36.9%下降到8.7%(见图3)。最终决定日本贸易平衡的是储蓄和投资之间的关系。随着人口老龄化，储蓄率已经下降。近年来，日本的贸易顺差已经下降，并转化为逆差(见图1)。然而，日本不再是美国的主要贸易摩擦目标。

图2:美国和中国在日本出口中所占比例的变化(单位:%)

数据来源:日本财政部；风；中国金融四十人论坛。

图3:日本和中国在美国商品贸易逆差中所占比例的变化(单位:%)

数据来源:美国商务部；风；中国金融四十人论坛。

可以预见，中美贸易争端加剧对双边贸易的短期影响是，由于双方贸易网络和储蓄投资关系的逐步调整，中美贸易失衡的改善是有限的。20世纪80年代中期，日本和美国之间的贸易争端最为激烈，此后，美国和日本之间的贸易逆差在1991年达到60.7%的峰值，然后开始缓慢下降(见图3)。从长远来看，它可以加速中国企业的海外布局，使出口能力和出口市场多样化，形成贸易平衡转移效应。影响中国外贸进出口平衡的最终将是人口老龄化导致的中国储蓄和投资正差额的缩小甚至逆转。

2015年“8.11”汇率改革后，由于资本外流和汇率贬值，中国外汇储备大幅减少。截至2016年底，当人民币兑美元汇率仅差一步就突破7，而外汇储备仅差一步就突破3万亿时，中国就出现了维持汇率和维持外汇储备的争议。然而，无论是从传统的预警指标还是从国际货币基金组织的最新标准来看，中国的外汇储备都是充裕的。

截至2017年底，中国外汇储备规模为3.14万亿美元。这相当于20.5个月的进口，相当于2.86倍的短期外债规模(以本币和外币计算)，远远高于不低于3-4倍进口支付能力和1倍短期债务偿付能力的国际警戒线。根据国际货币基金组织的最新标准(考虑出口、短期债务、广义货币供应量和其他外部金融负债)，中国适度外汇储备规模为1.95万亿至2.92万亿美元，考虑资本管制因素后，为1.15万亿至1.72万亿美元。中国外汇储备实际规模在适度范围内，甚至高于上限标准。

当然，外汇储备的充足性不是一个绝对的客观标准，还取决于市场的主观感受。因此，外汇储备的多少与市场信心有关。2017年，随着国内经济的稳定和美元的贬值，人民币对美元的汇率上升，解决了保持人民币汇率基本稳定在合理均衡水平的政策可信度问题。结果，不仅汇率稳定了，外汇储备也得以保存。

2018年，尽管自3月以来中美贸易冲突不断，但在市场预期分歧的情况下，人民币汇率双向波动明显加剧。市场上逢低买入(人民币升值)和逢低卖出(人民币贬值)的汇率杠杆发挥正常作用，外汇供求趋于基本平衡。一季度，美元指数下跌2.5%，人民币汇率中间价上涨3.9%。代客户银行结算(即代客户银行结算/代客户跨境外币收入)汇率为62.0%，比上季度下降0.4个百分点，代客户支付(即代客户银行购买/代客户跨境外币支付)汇率为63.8%，同比上升2.0个百分点。4-5月，美元指数回升4.4个百分点。 人民币汇率回落2.0%，结汇平均汇率为70.8%，比一季度上升8.8个百分点，付汇和购汇汇率为62.8%，下降1.0个百分点(见图4)。 4月和5月，单个月银行结售汇连续顺差超过200亿美元，前5个月累计净结算214亿美元，去年同期逆差441亿美元。

图4:国内外汇市场结售汇意愿变化(单位:%)

数据来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

注:2018年第二季度为4月至5月的平均值。

6月19日至22日，人民币兑美元中间价和交易价格迅速下跌，这主要是由中美贸易冲突升级引发的。6月15日，美国违背承诺，突然宣布对中国进口产品征收关税。中方迅速采取了同等规模、同等力度的税收措施；6月18日，美国威胁要进一步增加中国进口商品的税单，中方回应称将采取数量和质量相结合的综合措施。加上美联储加息预期上升和海外美元走强的影响，这加剧了空人民币的市场情绪。在前四个交易日，国内人民币汇率收盘价均以当日中间价的贬值方向收盘。人民币汇率中间价下跌了近5美分(498个基点)，其中相对于中间价的弱势收盘价贡献了超过7美分(710个基点)。

近期，中美贸易争端不确定性急剧增加导致外汇市场波动，是突发事件引发的典型过度反应，不足以作为判断市场趋势变化的依据。

首先，第一批贸易政策措施预计将于美国时间7月6日正式实施。在此期间，美国的贸易政策，尤其是后来宣布的对更多中国进口产品征收关税的极端压力政策，可能仍会改变。鉴于美国政府的反复无常以及国内外反对关税措施的呼声日益高涨，这种可能性不能排除。

第二，贸易战是一种损人利己的两败俱伤政策。征收进口关税不仅会影响中国经济，也会影响美国，从而影响美国贸易政策的走向，增加中美经贸博弈的不确定性。特别是，美国仍在经历与许多国家和地区的贸易摩擦。

第三，中国的经济增长是由投资和对消费的净出口、投资和净出口推动的。今年第一季度，尽管受到外部需求的负面影响，中国经济仍录得6.8%的增长率。据预测，即使贸易冲突将对中国外贸进出口产生一定影响，中国经济也有望保持相当的弹性。

最后，中美贸易争端是长期而复杂的，但对于像中国这样的大国来说，外部冲击很难影响中国经济和金融的基本趋势。如前所述，日美贸易摩擦已经持续了近30年，其间日本股市和外汇市场涨跌互现，各有其运行规律。日本经济的长期停滞主要是由于不适当的宏观反应和资产泡沫的破裂，而不是日美贸易冲突本身。

当中美贸易冲突刚刚开始时，过于悲观是武断的。在短期内市场看到空集中的情绪宣泄后，预计人民币汇率走势将恢复回归经济的基本面。市场情绪波动导致的人民币汇率调整是正常的波动。只要市场不过度恐慌，不再现单边汇率预期，国内外汇供求就有望保持基本平衡。2012年、2014年和2017年以及2018年6月15日之前都是如此。

事实上，2018年第一季度，中国经常账户赤字为282亿美元，但资本账户净流入(包括净误差和遗漏)为544亿美元，外汇储备在剔除估值影响后增加了266亿美元。本期，人民币汇率升值而非贬值。自4月中下旬以来，人民币汇率有所下降，主要原因是国际市场美元指数大幅反弹。4月18日至6月15日，美元指数上涨6.0%，人民币汇率下跌2.1%，但中欧自由贸易区加权人民币汇率指数上涨0.9%，表明人民币依然坚挺。同时，央行外汇账户连续5个月实现正增长，累计增加329亿元；央行公布的外汇储备从4月到5月减少了322亿美元，主要是由于美元升值造成的账面损失(见图5)。

图5:中央银行外汇储备和外汇持有量变化(单位:1亿元；十亿美元)

数据来源:中国人民银行；国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

当然，如果发生了不好的事情，我相信有关部门已经按照底线思维准备好了方案，有意愿和能力用法律和市场化的手段来维护外汇市场的平稳运行。至于资本控制，这将是极端糟糕情况下的最后一道防线，而不是最紧迫的政策选择。从长远来看，随着汇率市场化改革的深入，人民币汇率实现了干净和浮动的“惊心动魄的飞跃”。在央行退出对正常外汇市场的干预后，它所关心的外汇储备是否充足将不再是一个问题。以价格工具为主的外汇市场清算后，对资本控制手段的依赖将大大降低。

随着国内外经济联系的日益密切，中国与其贸易伙伴之间不可避免地会出现某些争端。自加入世贸组织以来，中国一直是全球贸易保护主义的主要目标。相反，中国在启动贸易救济措施方面受到了限制。由于贸易战是一种损人利己的两败俱伤政策，中国一贯坚持友好协商解决贸易争端的精神。然而，如果美方坚持对中国发动贸易战，那么中国只能站起来。中国不想打，也不怕打贸易战。

首先，中国的国内市场是巨大的，并将继续增长。大部分国内生产能力可以在国内市场消化，对外部市场的依赖将会减少。相反，进口需求的增长，尤其是对消费品的需求，是巨大的。

第二，中国经济正在通过创新驱动发展道路。随着知识产权保护的不断完善和金融服务实体经济能力的不断增强，勤劳、勇敢、聪明、智慧的中国人将能够突破封锁，发展自主创新技术，培育民族品牌的高端制造业。

第三，中国坚持深化改革开放。中国将牢牢把握改革开放的主动权，有维护国家核心利益的决心和能力:如果符合既定方向，就不会受到外部压力，外部压力可能会增加动力；与既定方向相反，即使有压力，外界也不会这么做。至于在中国设置贸易和投资障碍，对方不仅会自愿放弃在中国市场的机会，还会自愿牺牲国内发展的机会。

第四，中国明确支持经济全球化。中国坚持开放建设，进一步推进贸易投资自由化便利化，积极参与全球经济治理，主张在多边贸易规则下解决争端，这必将大有裨益。滥用国家安全和知识产权保护名义的单边贸易保护主义，甚至贸易恐怖主义，注定不会有什么帮助。假设中国将出现大规模的外国投资者集中撤离和外债集中偿还，这是一个很大的想法，也缺乏基本的常识和判断。

第五，中国在政治制度上有一定的优势。中国坚持共产党领导的集体领导。经济发展中长期规划确定后，具有连续性和稳定性。中国政府在应对各种经济社会突发事件和危险情况时，具有非凡的决策效率和动员能力。然而，在全球价值链的国际分工体系下，贸易战的双输特征更加明显，陷入党派纷争和民意分歧的政府政策将难以为继。

当然，对于像中国这样的大国来说，最大的威胁不是来自外部，而是来自内部。面对中美经贸关系发展的不确定前景，我们必须从战略上轻视，从战术上重视，团结一致，居安思危，薄冰行走，从最坏的打算出发，争取最好的结果。特别是，我们应该吸取日本的经验教训，避免重蹈覆辙。

本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！