李奇霖：不一样的2018

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回顾2017年的监管政策:第一季度新资产管理规定的内部审核、第二季度的334检查、第三季度新的货基流动性规定和同业存单限制、第四季度新的商业银行流动性规定，不难发现，该政策主要侧重于同业和资产管理，旨在控制金融机构同业和广义基金负债的扩张，抑制监管不当增加和同业套利。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

2018年将是不同的一年。许多影响金融市场的因素正在发生积极的变化。

首先，金融监管的重点已经从负债方面转移到资产方面。

回顾2017年的监管政策:第一季度新资产管理规定的内部审核、第二季度的334检查、第三季度新的货基流动性规定和同业存单限制、第四季度新的商业银行流动性规定，不难发现，该政策主要侧重于同业和资产管理，旨在控制金融机构同业和广义基金负债的扩张，抑制监管不当增加和同业套利。

一年后，该政策的实施取得了良好的效果。存单与理财的同业套利基本消失，理财规模一年缩水3.4万亿元。作为外包规模的映射，股权和其他投资项目的同比增长率也下降了60%。

尽管近期存款证的规模逆势扩大，但需要注意的是:1)扩大的主体是仍有发行额度的大银行。过去，较为激进的中小银行已经趋同，净融资较弱；2)扩张的主要驱动力在于银行表内负债不足，理财与存款利率差距居高不下，存款去煤与贷款回笼的失衡仍在继续。在现有的严格监管环境下，银行同业的扩张更多的是为了充分利用债务工具来补充负债，更好地支持实体，这不同于以往通过套利扩张存单的行为。

因此，我们不需要太担心。毕竟，这一轮扩张符合监管要求，金融机构因再次收紧监管而减少存款凭证所带来的流动性风险没有依据。

我们以前多次强调，存单是金融市场中最关键的环节，也是金融机构保持流动性和资产头寸的最重要手段。在未来，只要没有突然的政策压力，使广大基金和银行需要迅速去杠杆化和降低规模，将很难过去的监管导致债券再次抛售。

而这一点，在今天的领导重视“风险处置”和风险处置之间的弱平衡，职能监管和行为监管齐头并进，中央银行和银监会之间的交叉联系进一步加强。

与2017年不同，2018年在严格控制债务方面后，监管的政策重点发生了转移，债务方面的新要求减少，资产方面的新要求增加。

例如，我们感到非标准资产受到明显的约束——殷新55号文件后信托渠道的整顿，中国科学技术基金会禁止集体资产管理投资信托贷款，或新的贷款委托规定，空室收紧非标准资产的存续，银监会开始对银行信贷进行抽查，也指向资产方面。

至于资产方面的新要求，我们有理由相信，未来将是监管的重点。不久前召开的中央财经委员会会议明确要求“结构性去杠杆化应是基本思路……地方政府和企业特别是国有企业应尽快降低杠杆率，努力稳定并逐步降低宏观杠杆率。”为了减少实体杠杆、结构性去杠杆和管理负债，这些措施都是无效的。控制债务资金的流动更有效，也就是说，控制资产方面。

事实上，对金融机构资产的控制意味着风险防范和去杠杆化政策。重要的是要知道，风险防范的内涵不仅限于防范影子银行和同业，还应包括债务风险和资产泡沫。去杠杆化不仅是金融机构空转移套利的财务杠杆，也是地方政府融资平台、房地产和产能过剩行业的不当实物杠杆。

就上半年而言，这足以控制和抑制金融机构负债的扩张。当要求金融机构以此为重点进行调整时，不可避免地会有阵痛，债券市场也不可避免地会让空.受益然而，当政策偏向下半年时，更重要的是控制资产方面。

这种转变可能会给债券市场带来更多好处:1)信贷紧缩对经济的负面反馈；2)标准化债券资产对非标准债权的替代效应。

第二，经济基本面的弹性或重估。

2017年，投资者对经济基本面的预期经历了过山车般的反复，最终形成了一种“共识”，即在数据略有波动但在每个季度末反弹之前，经济是有弹性的。

这种“弹性共识”背后的主要原因是外部需求和国内居民的杠杆作用。

外部需求来自中国在全球经济复苏和自由贸易下的竞争优势。居民的杠杆作用，尤其是三四线城市的杠杆作用，主要取决于棚改的货币化，这不仅带来消费升级，而且成功地消除了三四线城市的高库存，为开发商补充库存带来了动力。

但两者在2018年的可持续性都不确定。

1.中国和美国是本轮经济复苏最重要的两个驱动力，它们对日本、欧洲和其他国家的出口贡献位居前列。两国之间的贸易冲突对全球贸易造成的损害可能会削弱已经不稳定和强劲的经济复苏势头。

从表面上看，特朗普挑起的贸易战是贸易保护，目的是减少贸易逆差。但是，从301调查公布的高关税项目主要是高科技产业这一事实来看，其背后的深层原因是对中国技术进步的恐惧，以及产业升级后大国崛起攫取了美国的经济和政治地位。

这个起点注定了短期内很难达成共识，但这将是一个不断撕裂和多次重复的过程。

在这个过程中，其他国家很难独善其身，中美两国都需要团结一切力量，强化自己的筹码。日本和东盟已经加入美国，并开始对中国征收高额关税。自由贸易时代可能已经得出结论，外部需求所依赖的两个条件将受到损害。

2.尽管棚改总量与去年相比没有太大差异，但我们发现，随着四线城市房价的上涨，货币化安置成本上升，比重下降，去库存化和消费升级的动力减弱。

从严格的金融监管转向资产方面也削弱了居民杠杆的广度和深度。居民杠杆导致的房地产补货行为是本轮固定资产投资的主要支撑力量。2017年，市场普遍认为，严格监管带来的资金约束会制约房企的征地行为，但实际效果并不好。

这种约束力将在2018年加强。首先，因为与去年不同的是，今年监管严打的资产方面是非标准的信贷，这将直接影响房企的融资方式；其次，去年房地产企业仍有以前的债券融资、信托和银行信贷额度带来的货币资金，但去年这些信贷和货币资金被大量消耗，上市房地产企业的货币资金增长率大幅下降。

第三，2018年流动性环境略有改善。

在第一季度长期流动性宽松之后，这一点已经被越来越多的投资者和研究者所讨论。许多人认为货币政策应该略微放松，因为表外资产的回归将消耗更多的过剩资金，央行需要补充水位。

然而，事实上，无论是以非标准贷款还是贷款的形式，只要企业不使用资金购买一般资金，相应的企业存款最终会在银行表中增加，这就需要准确支付，只是在中间渠道。表外资产归还带来的最直接影响是银行收缩报表，以前移动的渠道和嵌套的资产管理产品被切断，导致非银行存款和相关资产减少。

还有另外两个逻辑，我们认为可以支持2018年的流动性环境将好于2017年。

首先，资金需求有所改善。302号通知等现行规定控制了金融机构杠杆的无序增加。在一季度宽松的流动性环境下，杠杆率没有明显反弹。

其次，很难自动修复资产管理产品和存款利率之间的水位差，也很难大幅度改善存款去煤情况。然而，为了支持实体和处理非标准回报，央行需要适当的援助和流动性支持。

第四，主要资产转向债务牛的时代。

2017年不同的宏观、流动性和监管环境决定了2018年金融市场将呈现不同的局面。

在2017年“弱供给+强需求”组合的影响下，大宗商品大幅上涨，制造商普遍对经济形成乐观预期，囤积库存。未来，随着终端需求的减弱，经济将进入主动去库存阶段，供需双方的力量将重新平衡，商品很难有趋势机会。

2017年，债券主要由金融监管主导。最好的策略是短期的，息票为王。2018年，将继续实施严格监管，但债务方面的风险已经减弱，基本面因素将占据更大比重。最好的策略是利率和高等级品种长期+低等级短期券。

2017年，由于供应方改革、低库存和超出预期的终端需求韧性，金融风险防范被叠加，资金普遍流向蓝筹股进行预热。

然而，2018年，供需缺口缩小后，上游行业利润增速放缓。在持续的调控下，房地产业也进入了下行周期，而上游部门和房地产业的疲软也将传导到金融部门。此外，由于高估值导致安全边际的缺乏，蓝筹股作为一个整体的机会很小。

然而，目前中小企业估值较低，领先成长股业绩持续改善，这使得在政策红利的引导下更容易获得好机会。

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