易宪容：中国未来资产管理市场会走向哪？

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在发达国家成熟的金融市场中，金融管理或资产管理并不是什么新鲜事。我记得我在90年代来香港时，香港大学的书架上已经有很多关于财务管理的书，当时也有一个财务规划师考试。

作者:青岛大学经济学院教授，易宪容中国社会科学院金融研究所金融发展办公室原主任

在发达国家成熟的金融市场中，金融管理或资产管理并不是什么新鲜事。我记得我在90年代来香港时，香港大学的书架上已经有很多关于财务管理的书，当时也有一个财务规划师考试。然而，就当时的中国而言，它仍然是空·怀特。我记得当我从香港回到北京的时候，我带了两本关于财务管理的书。当时(2002年)，国内委托贷款只有100多亿元，还不到当时社会融资总额的1%。

然而，谁也没有想到，在最近短短的几年里，中国的资产管理业务和金融管理业务会发展到如此迅速和大的规模。截至2017年底，不计交叉持股，中国资产管理业务总规模已达到1000亿元人民币。其中，银行表外理财产品余额22.2万亿元，信托公司委托信托资金余额21.9万亿元，公募基金、私募基金、证券公司资产管理计划、基金及其子公司资产管理计划、保险资产管理计划余额分别为11.6万亿元、11.1万亿元、16.8万亿元、13.9万亿元和2.5万亿元。同时，互联网公司和各种投资咨询公司等非金融机构也非常积极地开展资产管理业务。也就是说，经过几年的发展，中国的资产管理业务已经成为一个宝库，金融机构和非金融机构都纷纷涌入这个市场，希望从这个市场中分得一杯羹，从而使这个市场在短期内非常繁荣。

事实上，尽管中国的资产管理市场始于2005年，但它开始发展非常缓慢。但真正的爆炸性增长在于2013年余额宝的出现和互联网金融的爆炸性增长。余额宝的出现唤醒了中国居民的理财意识，互联网金融的爆炸性增长为居民理财提供了更多的工具和渠道。例如，自2013年下半年以来，中国的p2p行业发展迅速，企业数量和交易规模都在飙升。截至2016年6月，国内p2p企业数量在10年间从0家激增至2349家，累计交易额达到22075.06亿元。

也是在这一时期，国内存贷款利率一次又一次下降，降至历史最低水平。自2013年以来，银行存款利率一直为0.35%，一年期存款利率一直低于3%，到2015年已降至2%以下。当时，理财产品一般不低于5%。由于利差如此巨大，从此时起，居民储蓄存款陆续进入资产管理渠道，这些资金的出口基本上流入了房地产市场。由于这些因素，2013年仅委托贷款和信托贷款的增速分别达到40%和60%，两者的融资额均达到社会融资规模的25%以上。换句话说，自2013年以来，各种资产管理业务发展迅速。

作为一个新兴的金融市场，资产管理必然会在法律和监管方面落后。特别是，由于类似资产管理业务的监管规则和标准不一致，监管套利活动频繁，部分产品多层嵌套，风险基础不明确，资金池模型包含流动性风险，部分产品成为信贷投放渠道，刚性赎回现象普遍存在，监管不足的影子银行形成于正规金融体系之外，在一定程度上干扰了宏观调控，增加了社会融资成本，影响了金融服务对实体经济的质量和效率，加剧了风险的跨行业和跨市场传导。也就是说，对于这个市场，将会有混乱。为防范和化解资产管理市场风险，经国务院批准，2017年11月17日发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《征求意见稿》)，并公开征求意见。2018年4月27日，经国务院批准，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《意见》)正式发布。就《意见》而言，统一监管、产品净值和大规模去杠杆化的基本原则没有太大变化，但整体政策思路相对宽松。

换言之，《意见》在以下几个方面取得了进展。首先，“意见”于2017年11月17日公开征求公众意见，为期一个月。在征求意见的过程中，金融机构、专家学者、公众等各方给予了广泛关注。中国人民银行会同有关部门对反馈意见进行了反复研究和审慎决策，充分吸收了科学合理的意见，并结合市场影响评价结果对相关条款进行了修订和完善。也就是说，“意见”不仅仅是像以前的政策或法规那样由部门主导的过程，而是一个公共决策过程。这不仅可以增加这些规则的合理性和科学性，还可以平衡各方的利益。第二，《意见》明显比五个月前的征求意见稿宽松。例如，过渡期的延长、净值关系细节的调整以及对资产管理机构以往盈利模式的积极认可，都大大超出了市场预期。这种宽松的态度不仅反映了对资产管理业务作用的肯定，也反映了过渡期延长至2020年底。这大大超出了市场预期，有利于市场平稳过渡。随着靴子的落地，对市场早些时候严格监管的悲观情绪将会加速并得到纠正，这对股市是有利的。也就是说，从短期来看，《意见》的实施意味着从严格监管向稳定过渡的过渡将使商业银行的财务管理业务得到平稳过渡，债务短缺问题将得到有效缓解。但是，从长远来看，整个资产管理行业的“大跃进”时代已经结束，未来的资产管理业务将会有更高的标准要求、更严格的风险控制要求和显著提高的质量。

然而，由于监管机构对资产管理业务持宽容态度，中国资产管理市场未来走向仍不确定。从以上分析中，我们可以看出为什么近年来中国的资产管理业务在短期内爆炸式增长。监管滞后自然是一个重要原因，但更重要的原因是央行的货币政策过于宽松，导致信贷过度扩张，大量资金从银行体系流向市场。当金融市场流动性溢出，实体经济(除房地产市场外)投资机会很少时，溢出的资金肯定会在金融体系中过度循环，全面推高融资成本，最终流入房地产。但《意见》只是对现有资产管理市场进行个案监管，上述两个方面没有政策协调，因此《意见》能否真正实现监管目标尚不确定。因为，如果不从以上两个根本原因入手，资产管理市场的系统性风险就不容易防范和化解，新的监管套利和新的金融市场产品就会出现。因此，中国资产管理行业的未来发展比这个市场繁荣的终结更不确定。

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