易宪容：中国“独角兽企业”上市战略能够成功吗？

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自2017年以来，如何加快“独角兽企业”(即估值超过10亿美元的非上市公司)的上市，已成为中国和香港市场的焦点。

作者:青岛大学经济学院教授，易宪容中国社会科学院金融研究所金融发展办公室原主任

自2017年以来，如何加快“独角兽企业”(即估值超过10亿美元的非上市公司)的上市，已成为中国和香港市场的焦点。据《华尔街日报》报道，最近几个月，至少有10家总估值为5000亿美元的中国科技公司计划在今年下半年或2019年初上市，其中包括小米、蚂蚁金服、滴滴出行、腾讯的腾讯音乐、中国平安(601318，诊断)金鹿研究所、在线餐饮评论和外卖平台美团评论，其中一些上市时间和规模都很短。如果这些公司在上市时发行10%-20%的股份，它们可以在2010年前上市其规模令人惊叹，其募集资金的数量相当于2014年中国a股市场的募集资金数量。

更重要的是，2008年美国金融危机爆发后，虽然美国金融市场受到了严重的创伤，但美国股市在过去十年里走出了大牛市，这与美国的量化宽松货币政策有关，更重要的是，它与美国股市的五大天王科技股发昂(即发昂代表facebook(fb)、苹果(apple)、亚马逊(amazon)、网飞和谷歌)有关。 在过去的几年里，美国五大科技公司主宰了科技网络股票，对整个美国股票市场的崛起起到了决定性的作用。 例如，在2017年，五大天王的股票上涨了超过46%，几乎是道琼斯工业平均指数的两倍。例如，亚马逊、福特和网飞在2017年都增长了50%以上，而苹果和特斯拉增长了40%以上。这不仅会使投资者蜂拥而至，还会使其他国家的股票市场得到发展。

可以说，尽管2018年3月，发昂的股价大幅波动，股价也大幅下跌，但苹果的股价最近仍处于新高，许多发昂又开始上涨。因为目前网络技术的创新与2000年的网络股票泡沫完全不同。最根本的原因是自2008年以来社交网络和智能手机的出现。它彻底改变了人类社会的思维方式、社会交往方式和关系，改变了人类的行为方式，也改变了人类社会的经济生活。人类的消费模式、企业的生态环境和商业模式、企业的盈利模式都发生了翻天覆地的变化。这一变化使信息更加便捷、公开、透明，交易成本全面降低，人们的行动更加便捷，经济活动效率全面提高。此外，这种发展仅仅是一个开始，新经济未来的走向完全不可低估。因此，看好新经济企业的未来发展不仅是一种趋势，也是社会经济发展的一种趋势。

在这种情况下，香港市场和中国a股市场都希望抓住股票市场发展的历史机遇，实施“独角兽企业”的上市发展战略。例如，香港进行了过去25年来最重大的上市制度改革，希望吸引更多中国新经济中的高科技企业在香港上市。同样，2018年3月30日，国务院同意批准实施《关于创新型企业试点境内发行股票或存托凭证的若干意见》(以下简称《意见》)。根据《意见》，cdr试点企业锁定在互联网、大数据、云计算、人工智能软件和集成电路、高端设备制造、生物医药等高科技产业和战略性新兴产业。5月4日，中国证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法》(以下简称《管理办法》)，公开征求公众意见。《管理办法》规定了存托凭证的基本制度。可以说，这是中国政府“独角兽企业”上市的重要发展战略。

也就是说，从《管理办法》的内容来看，政府的目的在于如何吸引那些代表中国未来发展方向的新经济企业“独角兽企业”，在a股上市。即使有条件赶快，也没有条件为你创造条件往上走。中国政府认为，这不仅将增强中国资本市场的国际竞争力，也将使中国投资者分享这些新经济企业的成果，加速中国新经济的发展和繁荣。因此，其制度安排非常明显。

例如，与现行的证券法律制度相比，在以下几个方面有很大的差异。首先，《意见》和《管理办法》都没有对企业利润指标作出具体要求，只画出了规模的门槛。这为独角兽企业在新经济中上市开了绿灯。第二，cdr交易可以由做市商根据相关规定进行。这与目前的a股交易大不相同。从总体情况看，这种交易模式有利于激活市场，提高市场流动性，从而通过cdr交易模式激活中国股市，进行a股交易制度改革试点。第三，由于大多数发行存托凭证的海外公司已经建立了vie结构，国内投资者可能不熟悉这种所有权结构。因此，《管理办法》明确规定，基本证券境外发行人适用特定的发行条件，具有特定的业务风险。如果在投票权、协议控制结构或类似特殊安排方面存在差异，相关信息，特别是风险、公司治理等信息，应在招股说明书和上市公告等公开发行文件的显著位置充分披露。即如何保护国内投资者的利益。

然而，可以理解的是，中国政府将在短时间内出台试行cdr的规则和安排，但实际效果需要进一步观察。由于中国股市的市场成熟度仍然很低，与国外市场存在很大差距。虽然他们是同一个企业，但由于两种不同的市场制度规则，他们的行为可能会有所不同。一般来说，影响企业行为的是市场规则，而不是企业行为影响市场。因此，这些被国外市场筛选出来的“独角兽企业”在回归a股市场后是否会按照国外市场行事，还是一个未知数。

此外，为了促进中国新经济的发展，中国政府正在加快未经历过市场考验的相应新经济公司的上市，并加快新经济公司上市申请的审批，这肯定没有错。但是，如果这些新经济企业的上市标准放松，突然上市，而中国股市、投资者和政府金融监管不成熟，这可能会使中国投资者面临巨大的风险。因为，就目前在中国的投资而言，“投机”的中国投资者可能会不加区别地对这些上市公司的股票进行投机，不管它们是好是坏。如果这些股票的价格被炒作了几天，他们不知道如何离开市场，那么国内投资者将不得不承担这些股票市场的巨大风险。如果是这样，它将对中国股市产生巨大影响。

如果这些公司在海外市场上市，一旦这些公司倒闭，它们必须承担的风险将由海外投资者承担。因此，这两种情况之间的差别非常大。例如，近年来，国内共享自行车行业非常流行，共享自行车企业不断涌现，使得市场竞争非常激烈。然而，在不到两年的时间里，这个行业的很多企业都倒闭了，即使能够生存下来，目前在这个行业经营也非常困难。也就是说，中国的新经济目前正在发展，未来的形势相当不确定。一些独角兽企业可能会成长，但其他企业可能会被市场淘汰。如果被淘汰的企业在中国成功上市，中国投资者将不得不承担巨大的风险。

因此，独角兽企业在中国的上市战略应该是稳健的，由市场驱动而不是行政驱动，否则欲速则不达。如果我们在发展中国股票市场时不遵循市场规则，成功的可能性就会降低。

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