美国加息板上钉钉 中国如果跟随意味着什么

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2018年3月，易纲就任中国人民银行行长。就在一个月前，即2018年2月，鲍威尔就任美联储主席，中国和美国的央行行长被旧的央行行长取代。在“新一轮中美全运会博弈”的背景下，比较两国央行行长决策的异同是一个参考点。

利率上调到底是什么？

美联储将提高利率，但任何了解金融知识的人都听说过。然而，如果你问提高利率会增加什么利率？但我通常会惊讶地问:“这不是存款利息和贷款利息吗？”

事实上，在美国，政府并不直接调整存款利息和贷款利息，而是采用市场化的手段。当美联储提高利率时，它会调整“联邦基金利率”，即美国银行间同业拆借利率，它代表短期市场利率水平。

决定利率水平的职能部门是美联储的正式机构之一，即联邦公开市场委员会(fomc)，该委员会由政府和联邦储备银行任命的12人组成。

作为美国银行间拆借市场的最大参与者，美联储的联邦基金利率是反映货币市场紧张程度的最敏感指标。这种利率调整后，将直接影响银行业的资本成本，进而波及一般工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。

同样，在中国，加息过去意味着提高存款和贷款的基准利率。然而，近三年来，中国式的加息更多的是央行变相的“结构性加息”，即央行调整了逆回购(omo)、中期贷款(mlf)和长期贷款(slf)的利率，却没有提高银行存贷款的基准利率。

一种加息，两个休闲场所

然后，问题来了！在美国资本市场乃至全球资本市场，10年期美国国债的收益率是全球金融定价的基准，而不是美联储基金利率。在美国房地产市场乃至全球房地产市场，重要的是抵押贷款利率，而不是银行贷款利率，更不是结构性利率。

很明显，美联储的基金利率并不等于10年期美国国债的收益率，甚至两者已经偏离了很长一段时间。这个问题就是“格林斯潘利率之谜”。在2004年至2006年的美元加息周期中，美国联邦基金利率从1%上调至5.25%，美国短期利率上升；长期无风险利率，即10年期政府债券的收益率已经下降。

2015年12月，美联储在2008年金融危机后首次加息。此后，10年期政府债券收益率大幅下降，从2015年底的2.32%降至2016年9月的1.5%。到2017年年中，在美联储四次上调基金利率后，10年期政府债券的收益率仍保持在加息前的水平。然而，半年后，10年期政府债券的收益率继续上升至目前的2.85%。自加息之日以来，10年期政府债券的收益率仅上升了32个基点。

让我们来看看美国的抵押贷款情况。从美联储主席艾伦·格林斯潘2004年6月开始的加息周期开始，美国30年期固定利率抵押贷款利率从2004年5月的6.34%升至2006年7月的6.80%的最高点，仅上升了46个基点。

自2015年以来，美联储已经五次加息。美国联邦基金利率目标水平已从2015年底的0.25%升至目前的1.5%，增幅为1.25%。然而，全国30年期固定利率抵押贷款利率从2015年12月31日的4.01%升至2018年3月15日的4.44%，仅为43个基点。

显然，从影响美国资本市场和房地产市场的角度来看，美联储基金利率的影响将在一段时间内发生偏离。这种偏离过程与股票市场和住房市场的价格趋势密切相关，这将在后面讨论。

中国式的加息显示出一种态度

历史上，在美联储宣布加息后，中国人民银行两次跟进，两次都主要是公开市场操作——提高反向回购和mlf操作利率。时间点在2017年3月和12月，与美联储加息的时间一致。当美国在2017年6月加息时，中国选择不动。

央行通过货币市场上游直接上调政策利率，这更多地反映了一种态度，避免了市场形成“宽松预期”，使机构行为继续保持审慎，外界普遍将其解读为“中国式加息”。

从向上调整的结果来看，公开市场在7天和28天内进行了反向回购操作，中标率全面提高到2.50%和2.80%；人民币1年期中期贷款，利率升至3.25%。如果我们从美国第一次加息开始，央行的公开市场操作利率将提高25个基点。

虽然公开市场利率已经上调，但考虑到70%以上的社会资金来自银行，社会融资成本并没有大幅上升。因为在2015年底之前，当美国开始加息的时候，中国在2015年降低了标准并五次降息。自那年10月以来，存款和贷款的基准利率都达到了历史低点。尽管美国继续加息，但截至目前，国内银行存贷款基准利率仍处于历史低位。

中国银行(601988)(香港股票03988)的银行间同业拆息(shibor)的走势也能反映出这个问题，shibor是联邦基金的基准利率。2016年3月，3个月期shibor触及2.76%的低点。直到2016年底，央行的强有力监管出台，提高了银行间利率，加强了金融监管，开启了金融去杠杆化之路，银行间利率上升了约160个基点。

对于抵押贷款市场，中国式的加息几乎没有触及。此外，由于强有力的监管，利率更高了。2015年12月，个人住房贷款利率稳步下降，加权平均利率为4.70%，同比下降1.55个百分点。2016年6月，平均抵押贷款利率降至4.50%以下，创下新低。然而，自2017年3月以来，金融业进入了强有力的监管，抵押贷款利率开始上升。迄今为止，距离历史低点已经超过100个基点。

当美国加息时，中国将利用这一趋势

过去两天，美联储举行了今年第二次利率会议。越来越多的分析师认为，美国3月份加息已成定局。人们普遍预计美联储将加息25个基点，将联邦基金利率推至1.50%至1.75%的区间，而美联储今年将加息4次的预期也在升温。

为什么美国肯定会加息？

美联储在3月份加息的可能性已经达到94.4%。通胀已成为国内分析师对加息持乐观态度的一个重要原因。招商证券(600999)(港股06099)宏观分析师谢表示，美国经济数据表现良好，美国cpi连续6个月保持在2%以上，核心通胀率和工资增长率略有回升。今年3月，密歇根大学消费者一年期通胀预期的初始值达到2.9%，为2015年3月以来的新高，表明消费者的短期通胀预期大幅上升。在基本面强劲、通胀压力上升的背景下，美联储加息的趋势显而易见。

东北证券(000686)分析师徐军认为，特朗普上台后，竞选承诺税制改革方案正式通过，标志着美国进入“强劲复苏+广泛金融+紧缩货币”阶段。在经济反弹期间实施广泛的财政政策，通胀和通胀预期将加速通胀预期，并进一步推高加息预期。

然而，统计数据显示，自美联储结束量化宽松并开始加息以来，核心pce价格指数的增长率一直低于2%，低于美联储的目标，一直被视为影响美联储加息节奏的核心因素之一。对此，许军认为，原油在美国核心cpi中占有很大比重，今年原油平均价格一直高于去年的平均价格。一旦油价趋于上涨，它可能会保持增长速度，甚至在下半年继续上涨，从而推高cpi。

中国会跟随加息吗？大多数国内分析师认为，他们将跟随加息。毕竟，从全球货币政策的角度来看，货币政策正常化的趋势相对明显。对中国来说，顺应全球货币政策正常化的大趋势是更好的选择。至于加息的方式，有不同的意见。

中信证券(600030)(港股06030)固定收益部分析师明明认为，一旦美联储加息，中国人民银行将上调价格，释放反向回购的政策信号，加息幅度可能在10个基点左右，且幅度有所扩大。这种方法与2017年基本相同。2017年，中国人民银行两次跟进，重点关注公开市场操作——将反向回购和mlf的操作利率分别上调10个基点和5个基点。

华泰证券(601688)首席分析师李超认为，中国人民银行可能会跟随官方基准利率上调一次利率。他认为，随着国债的扩散，中美之间的利差一直在缩小，2月份的通货膨胀已经接近央行加息3%的门槛，国内经济表现超出预期，为调整官方基准利率创造了一个空。从技术角度来看，当多边基金本周到期时，央行将继续增加其交易量，这意味着央行将放弃利用多边基金在下周加息。

如果中国跟随加息意味着什么？目前，市场存贷款利率已经高于官方基准利率。即使央行提高官方基准利率，这也可能只是一个确定的操作，但它具有重大的象征意义。

房地产市场专家杨红旭认为，目前中国首套住房贷款的平均利率已经攀升至5.43%，相当于基准利率的1.11倍。根据上述社会利率水平，并考虑到美联储加息的加速，2018年首笔住房贷款利率将继续上升。甚至银行理财产品的收益率也超过了5%，银行向购房者支付了4.9%或更低的抵押贷款利率，这成了一笔亏损交易。至于第二套住房贷款利率，如果空.上调，利率将会更高

至于债券，中信证券分析师明确认为，国内债券市场仍面临国际政策周期、经济周期和利率扭曲的压力，10年期国债到期收益率有望逐步升至4%左右。

每个泡泡都有一根针在等着。

每个泡沫都有一根针在等待，没有什么是永恒的。

每当我们看到美国今年将四次加息时，我们都会情不自禁地回头看看第一次加息的人——珍妮特·耶伦(janet yellen)，105年来第一位女性美联储主席。你为什么在2015年底开始加息？你知道，直到2012年，美联储才终止了第三轮量化宽松计划。当时，全球市场充满了疑虑。毕竟，核心通胀率总是低于1%的目标水平，而且经济非常温和。

在人类经济发展史上，从非常规货币政策的引入到退出，这本身就是一个前所未有的伟大实验。直到今天，欧元区和日本仍在零利率附近徘徊。2015年12月16日，美联储主席耶伦宣布将基准联邦基金利率从接近零的水平下调。在她的领导下，美联储在过去两年中五次加息，并开始在量化宽松政策下逐步降低债务购买规模。

耶伦第一次加息时看到了什么？2015年，在担忧中，通胀率仍低于1%。你知道，是耶伦率先提议美联储应该将目标通胀率设定在2%左右。

作为一个事后的观察，我们有理由相信，她发现了一些没人见过的东西，那就是美国房地产。自1997年以来，美国房地产市场进入了10年的繁荣期，其间房价上涨了180%。

美联储内部就是否在房地产泡沫的情况下收紧货币政策展开了激烈讨论。1999年，伯南克提出了所谓的“伯南克规则”:只有当资产泡沫对产出和通胀产生影响时，货币政策才会做出反应。

这一标准指导了美国21世纪前10年的货币政策，但正是在美国，房地产泡沫引发了后来的全球金融危机，这使得伯南克标准受到广泛质疑。然而，就耶伦而言，自2004年以来，耶伦是美联储中少数几个将房价上涨称为危险“泡沫”的人之一。在2008年危机最严重的时候，也就是雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产几周后，她也是第一位得出美国经济已经进入衰退的结论的美联储官员。

美国房地产泡沫是2008年金融危机的根源。耶伦一定印象深刻。泡沫破裂后，伯南克推出了各种量化宽松措施，直到美国房价在2012年触底。到2015年，美国的房地产出现了大幅增长，增幅超过20%。

2016年8月，耶伦认为商业地产的估值已经很高，但仍然没有泡沫。2017年7月，耶伦认为美国房地产市场仍存在系统性风险，应继续推进改革。2018年2月，耶伦在离开前接受采访时表示，美国股市和商业地产价格非常高，令人担忧。

目前，美国的房地产形势如何，这让美联储的老专家耶伦认为房价令人担忧？从凯斯席勒美国房价指数来看，目前的美国房价已经超过2006年的高点6.3%，创下新的纪录。显然，美国的房地产现在正处于火热状态，房地产市场的繁荣再次成为推动美国经济增长的引擎。

然而，随着房价的飙升，美国的住房贷款总额已经达到了2006年的最高点。这种情况是在利率仍远低于2006年时出现的。从这个角度来看，美联储提高利率水平并不足以将财力不足的买家排除在房地产市场之外。一旦房价进一步上涨，美联储更快加息，它最终将逃离2008年次级抵押贷款危机的噩梦，经济注定会再次陷入衰退。

显然，耶伦反复强调资产价格通胀的危害性，是对房地产泡沫破裂及其严重后果的清晰理解。正因为如此，耶伦没有对她设定的通胀信号等太久，而是在房地产泡沫发展的早期阶段直接采取了“适应性收紧”措施。

耶伦是历史上第一位实现从非常规货币政策向退出政策过渡的美联储主席，她“逆风飞行”的人格魅力在未来的经济衰退中将更加明显。如何评价央行行长是否称职？只有直面泡沫，逆风前进，我们才能被称为勇敢。