姜超：产业投资基金 新兴产业的加速器！

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新经济的快速增长是惊人的，当然，政策支持是原因之一，而融资方式的转变也很重要。人力资本是技术密集型产业的核心，而激励人力资本的关键是股权融资。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

随着新经济的兴起，融资依赖于股权。目前，新旧动能的转换正在加速，得益于信息服务业的高速增长。自17年后半期以来，国内生产总值增长率稳定在6.8%，超出预期。新行业和新形式也在加速发展。战略性新兴产业、高新技术产业和装备制造业的增加值增速远高于全行业，并持续上升。实物商品网上零售的增长率也远远高于社会消费零售总额的增长率。今年全国人大的《政府工作报告》把“发展和扩大新的动能”和“加快制造业强国建设”列为过去18年来供应方结构改革的主要目标，这意味着供应方改革的重点已经从过去两年的去产能和去库存转向弥补不足。新经济的快速增长是惊人的，当然，政策支持是原因之一，而融资方式的转变也很重要。人力资本是技术密集型产业的核心，而激励人力资本的关键是股权融资。产业投资基金有三个属性:“聚焦新经济”、“政策支持”和“股权融资”。

产业投资基金:培养创新能力，关注战略性新兴产业。过去的生活:从分散到标准，从组成部分到合力。政府产业投资基金经历了四个发展阶段。在2005年之前的早期阶段，由于发展环境不成熟，战略定位不明确，产业基金运行不理想。05-08是初始阶段。一是国家发展和改革委员会批准的三批10项产业投资基金。投资方向主要结合当地产业特点。单只基金的规模约为100-200亿元。另一个是风险投资引导基金，主要服务于初创企业。2009年至2013年期间，中央政府开始试行国家级产业投资基金，重点是区域发展和产业布局。单只基金的规模仍在200-300亿英镑左右。从14年前开始，进入了快速发展阶段，发展更加规范，出现了数量巨大的国家级基金。国家级基金已经从早期测试转向大规模投资，它们也更加关注战略性新兴产业。此生:规模继续攀升，专注于新兴战略。到1818年3月，政府工业投资资金总额达到1851亿元，筹集资金总额超过3.1万亿元。在过去的三年里，工业投资基金的规模迅速扩大，从14年的不到3000亿元增长到17年的3.5万亿元。个人基金平均规模从14年的36亿元增加到17年的200亿元，其中国家级基金平均规模高达635亿元，但地方政府仍是产业投资基金的主力军。目前，政府产业投资基金主要投资战略性新兴产业，旨在引导新兴产业发展，落实产业政策。投资项目主要是信息技术、互联网、机械制造、生物技术和医疗卫生。未来已经到来:一个帮助集成电路的大基金将诞生。2014年9月，国家集成电路产业投资基金(“大基金”)成立，标志着政府产业投资基金的快速发展。一期大型基金募集资金1387亿元，带动地方工业投资资金5145亿元。该项目主要关注集成电路行业的制造和设计方向。由于大量资金的投入，自2015年以来，中国集成电路行业中设计和制造子行业的比重一直在上升，销售增长率也一直保持在25%以上的高水平。制造业和设计子行业的高增长率有力地支撑了中国集成电路产业的增长。

股权刺激投资，去杠杆化弥补了缺点。工业投资基金对战略性新兴产业的投资可以一石三鸟。首先是煽动投资。工业投资基金采用股权投资，这比以前的债务投资具有更大的乘数效应，而国家级大型基金也可以带动地方基金。目前，大基金二期计划已提交国务院审批，融资规模在1500-2000亿元之间，预计地方集成电路产业投资基金将增加约5564-7419亿元。即使按照保守估计，集成电路产业两个阶段的总投资资金规模也将超过一万亿。第二是降低杠杆。在刺激投资和提高增长潜力的同时，工业投资基金不会增加债务风险，也不会增加债务融资需求，这不会导致利率上升，也不会使增长更具可持续性。第三，帮助升级。产业投资基金主要投资于战略性新兴产业和高新技术产业等新兴产业。这些行业一般规模增长快，附加值高，利润率高，但规模小。较高的投资回报将鼓励更多的产业投资基金投资新兴产业，这最终将导致产业的发展、扩张和转型。

1.新经济的兴起，融资依赖于股权

自去年下半年以来，新旧经济动能的转换再次成为资本市场关注的焦点。

经济稳定主要归功于新经济。在经济层面，自17年后半期以来，国内生产总值增长率稳定在6.8%，超出预期。由于工业增速持续下降，第二产业增加值增速从上半年的6.6%下降到下半年的5.8%，而服务业的过度增长来自信息服务业。18年第一季度，国内生产总值增长率持平于6.8%，服务业贡献率继续上升并超过60%。然而，与17年前相比，服务业所有子行业的增长率普遍下降，只有代表新经济的信息服务业继续上升并接近30%。

新产业和新形式正在加速发展。在新产业中，战略性新兴产业、高技术产业和装备制造业16年和17年的增加值增长率约为10%，远远高于6%的平均工业增长率，与16年相比，17年仍在上升，其中高技术产业中的医药制造业和电子信息制造业的增长率约为13%。就新业态而言，实物商品网上零售增速在17年内上升至28%，远高于社会零售总额约10%的增速，而非实物商品网上零售增速更高。

从去产能、去库存到短板。在政策层面，也发生了变化。在过去两年中，供应方结构改革的重点是削减产能和库存。去库存化使房地产销售和投资一个接一个地回升，这推动了工业需求，而去产能化导致供应收缩，提高了工业产品的价格，推动了工业企业利润的提高。两者都基于“旧经济”。然而，在今年3月的《全国人民代表大会政府工作报告》中，“发展和扩大新的动能”和“加快建设制造大国”被明确列为过去18年来供应方结构改革的主要目标，这标志着供应方改革的重点已从削减产能和减少库存转向减少供应。

股权融资的时代即将到来。新经济惊人增长的原因是什么？政策支持和激励是原因之一，但融资模式的转变同样重要，因为融资模式决定微观激励机制。在工业化时代，我们注重发展劳动密集型和资本密集型产业，依靠丰富廉价的劳动力和银行信贷融资。然而，在知识经济时代，我们注重发展以人力资本为核心的技术密集型产业，而激励人力资本的关键是股权融资。

2.产业投资基金:培育创新能力，聚焦战略性新兴产业

产业投资基金具有“聚焦新经济”、“政策支持”和“股权融资”三重属性。

2.1前世:从分散到规范，从成分到合力

政府产业投资基金在中国并不是一个新生事物，早在20世纪80-90年代就开始尝试。随着不同的发展时期，其概念和发展方向也在不断变化。一般来说，政府产业投资基金经历了四个发展阶段。

在早期阶段(2005年之前)，政府产业投资基金更多的是以外汇基金的形式存在。1995年，中国人民银行颁布了《华侨产业投资基金设立管理办法》，这是第一个关于产业投资基金的正式文件。但是，由于当时经济发展程度有限，资本市场还处于起步阶段，没有适合产业投资基金发展的土壤。另外，产业投资基金的战略定位不明确，这一时期的基金运作也不理想。

初期(2005 -2008年)产业投资基金的发展有两条主线:一是2006年以渤海产业投资基金为代表，经国家发改委批准的三批十只“产业投资基金”；二是2005年，根据国家发改委等十部委联合发布的《风险投资企业管理暂行办法》，设立了“风险投资引导基金”。这一时期，产业投资基金主要由地方政府设立，计划规模一般在100-200亿元左右。投资方向主要结合当地产业特点；另一种风险投资引导基金主要服务于初创企业，采用母公司基金的形式。事实上，这种基金对初创企业的支持也反映了产业政策的取向。

稳步发展阶段(2009 -2013年):2008年后，NDRC将产业投资基金从审批制改为核准制，提高了地方政府参与的积极性。在此期间，中央政府也开始试行设立国家级产业投资基金，但基金规模仍在200亿元至300亿元左右。这一时期，产业投资基金的投资方向也有所不同，主要分为两类:以区域发展为重点和以产业布局为重点。另外，此时风险投资引导基金不再受母公司投资形式的约束，其规模也有所扩大。到14年前，累计投资规模已达到1000亿元左右。

快速发展阶段(2014年至今):以2014年9月大型基金成立为标志，我国政府产业投资基金进入快速发展阶段，其间政府产业投资基金发生了三次重大变化:

首先，大量的国家级基金开始出现。例如，国家中小企业发展基金15年的目标规模为600亿元，国家创新基金17年的目标规模高达1500亿元。国家级基金已经从以前的试水转变为大规模投资，这反映了政府通过股权融资支持创新型企业的决心；

第二，政府产业投资基金发展更加规范，配套体系不断完善。例如，财政部15年颁布了《政府投资基金管理暂行办法》，国家发展和改革委员会16年颁布了《政府投资产业基金管理暂行办法》，规定了政府投资产业基金的内涵、募集和投资；

第三，政府产业投资资金更加集中在新一代信息技术、高端设备、新材料、生物产业、节能环保等国家确定的战略性新兴产业。过去，无序的发展转变为标准化的发展模式，对战略性新兴产业的支持也从分力转向合力。

2.2此生:规模继续攀升，专注于战略性新兴产业

目前，政府产业投资基金已形成较大规模。据零点二办统计，截至3月18日，政府产业投资基金总额已达1851亿元，募集总额超过3.1万亿元。

近三年来，政府产业投资基金无论从基金设立数量还是目标规模来看，都发展迅速。基金14年的目标规模只有3000亿元左右，15年超过1.6万亿元，16-17年超过3.5万亿元。从2008年到2014年，新增基金的数量仅从每年约60个增加到117个，但在15年内跃升至444个，并在16年内继续上升并超过500个。

政府产业投资基金不仅在总体规模上迅速扩大，而且在单项基金规模上也逐步扩大。14年前，该基金的平均目标规模不到20亿元，但在14年内翻了一番，达到36亿元，并在15-16年间保持了超过40%的增长率。虽然新基金的数量在17年间有所下降，但单只基金的规模进一步扩大，平均目标规模超过200亿元。

大型国家级基金煽动地方基金。中央政府已经充分认识到政府产业投资基金的煽动性，因此建立了少量的大型基金模式来引导地方和社会基金达到产业发展的目的。单个基金规模中，国家基金平均目标规模高达635亿元，远远超过省级政府产业基金的145亿元。但从整体规模来看，地方政府是产业投资基金的主力军。截至3月18日，国家级基金的目标规模约为1.5万亿元，而省市政府工业投资基金的目标规模总计约为7万亿元。总的来说，地方资金与国家资金的比例约为1:4至1:5。

政府产业投资基金与区域创新能力提升相辅相成。据零二所统计，在投资项目分布上，政府产业投资资金集中在北京、长三角、珠三角等传统高层次创新领域，也形成了一条贯通东西的“投资带”，主要集中在长江经济带的相关省份。 这反映出区域经济强省充分利用政府产业投资资金的主导作用，支持该省的产业转型升级，从而实现经济动能转化中的“弯道超车”。 例如，四川省充分意识到政府产业投资基金的主导作用。四川省吸收了约8.6亿美元的政府产业投资资金，在中国排名第三，仅次于北京和广东，这也促进了四川省战略性新兴产业的发展和创新能力的提升。在中国17个城市的排名中，成都超过广州，排在第四位，仅次于北方的三个城市和深圳。

目前，政府产业投资基金主要投资战略性新兴产业，旨在引导新兴产业发展，落实产业政策。投资项目主要是信息技术(347)、互联网(254)、机械制造(242)、生物技术和医疗卫生(231)。根据零二产业组织的数据，我们发现政府产业投资基金在新一代信息技术、高端设备、新材料、生物产业、节能环保方面的投资额分别约为28.7亿美元、25.1亿美元、10.7亿美元、5.7亿美元和5.6亿美元，这些产业是国家确定的战略性新兴产业的重要方向，政府产业投资基金对战略性新兴产业的发展起到了很大的帮助作用。

2.3未来来了:帮助集成电路的大基金横空诞生了

9月14日，国家集成电路产业投资基金(简称大基金)成立，自此，政府产业投资基金进入了快速发展时期。截至2017年11月底，大型基金已对62个项目做出有效决策，涉及46家企业，累计有效承诺1063亿元，实际投资794亿元。

大基金一期实际募集资金1387亿元，其发起的地方集成电路产业投资基金约为5145亿元，发起的地方产业投资基金比例在1:3至1:4之间。从大型基金投资项目来看，主要集中在集成电路行业的制造和设计方向，其中制造投资约占63%，设计投资占20%。

由于大量资金的投入，自2015年以来，中国集成电路行业中设计和制造子行业的比重不断上升，增速保持在较高水平。在过去的17年里，中国集成电路行业设计和制造子行业的销售比例比过去14年增长了3个百分点以上。在15-17年间，这两个子行业的平均销售增长率也在25%以上。特别值得一提的是，制造业分行业的增长率在15年内从14年的不到20%上升到27%，这是非常明显的。

制造业和设计子行业的高增长率有力地支撑了中国集成电路产业的增长。在过去的14年里，中国集成电路行业的销售增长率基本保持在20%以上，行业销售额在过去的17年里达到了5400亿元。在过去的15年里，中国集成电路行业的全球销售份额从14年的17.7%上升到21.1%，16年和17年的比例都超过了23%，其中大型基金发挥了重要作用。

3.股权刺激投资，降低杠杆以弥补不足

工业投资基金对战略性新兴产业的投资可以一石三鸟。

首先是煽动投资。工业投资基金采用股权投资，这比以前的债务投资具有更大的乘数效应，而国家级大型基金也可以带动地方基金。以全国集成电路产业投资基金为例，一期募集资金1387亿元，带动地方集成电路产业投资基金5145亿元，比例约为1:3.7。目前，二期规划已提交国务院审批，规模在1500-2000亿元之间。根据第一阶段地方资金拉动比例的估算，预计地方集成电路产业投资资金将增加约5564-7419亿元。即使按照保守估计，集成电路产业两个阶段的总投资资金规模也将超过一万亿。

第二是降低杠杆。从理论上讲，降低债务杠杆率有四种方法，即降低利率、减记债务、增加通货膨胀和增加经济增长潜力。在刺激投资和提高增长潜力的同时，工业投资基金不会增加债务风险，也不会增加债务融资需求，这不会导致利率上升，也不会使增长更具可持续性。

第三，帮助升级。产业投资基金主要投资于战略性新兴产业和高新技术产业等新兴产业。这些行业一般都有较快的增长速度，较高的附加值和利润率，但总量较小。例如，在电子信息制造业，17年的增加值增长率为13.8%，远远高于行业平均水平6.6%，总利润增长率为23%，也高于行业平均水平21%，但仅占规模以上行业增加值的7.7%。较高的投资回报将鼓励更多的产业投资基金投资新兴产业，这最终将导致产业的发展、扩张和转型。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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