张忆东：国际化红利释放期开启——港股策略报告

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2018年是中国改革开放40周年，a股和香港股市都迎来了新一轮的改革开放和创新。具有里程碑意义的事件包括:中国证监会推出cdr试点意见，摩根士丹利资本国际(msci)和呼伦通(hulontong)a股上市；香港联合交易所改革了上市规则和其他金融开放措施。

作者:张益东，工业证券全球首席策略师，研究所副所长

投资要素

★2018年是中国改革开放40周年，a股和香港股市都迎来了新一轮的改革开放和创新。具有里程碑意义的事件包括:中国证监会推出cdr试点意见，摩根士丹利资本国际(msci)和呼伦通(hulontong)a股上市；香港联合交易所改革了上市规则和其他金融开放措施。

★国际化红利1:上市制度借鉴海外经验，拥抱创新。随着中国证监会cdr试点意见的出台和香港证券交易所上市制度的改革，a股和港股将抢占全球创新的制高点。

——无论是a股还是港股，中国资本市场在未来5至10年甚至更长时间内面临的最大宏观变量是中国经济从高增长向高质量发展的转变。

——在中国高质量发展的新阶段，科技创新的重要性更加突出。因此，a股和港股的上市制度都需要改变，以实现资本市场驱动的科技创新和产业升级。在过去的几十年里，中国尽一切努力发展工业化，依靠债务融资和银行系统的间接融资来推动中国成为世界工厂。未来，中国的发展依赖于创新，需要股权融资和资本市场。

——a股和港股首次公开发行制度的改革和创新，旨在使资本市场以更加包容的态度拥抱新经济，从海外投资者手中吸引最具代表性的新兴产业核心资产。香港证券交易所对首次公开募股有严格的财务要求和限制，阿里巴巴和其他“新经济”领导人只能去美国。目前，港股仍以金融和周期性行业为主，它们作为中国经济转型晴雨表的作用不强。

——改革后的香港主板将吸引更多来自世界各地的高成长性创新企业在香港上市，包括无收益生物技术企业、同股不同权的大型创新企业和海外上市的中国股票，这将有助于优化香港股市结构，注入市场活力。

★国际红利2:新一轮金融对外开放带动外资配置中国资产的大趋势。

——随着今年qfii和沪港通的扩大，特别是a股被纳入msci，中国资产将面临全球资本配置的新时代。从台湾和韩国的经验来看，摩根士丹利资本国际指数的纳入对短期市场产生了“看涨”的影响，但基本面决定了中长期股市走势。

——作为中国最廉价的资本市场，从长远来看，港股将受益于外资和a股共同增加对中国资产配置的过程，中国核心资产升值的大趋势才刚刚开始。

★投资策略:从谨慎到正常，寻找阿尔法，敢于讨价还价。

——我们提醒了年初以来的“港股牛市调整期”，已经核实，中短期风险逐步释放。尽管第二季度后半段仍有波折，但没有必要悲观，也没有必要敢于站在长期牛市的逢低布局上。——坚持“港股超级牛市的基础是港股在中国转型升级中的代表性增强”的观点。随着国际股息的发放，香港股市将恢复活力。建议保持一个正常的心态，规划出高质量的企业。

风险预警:贸易战、中美通胀、美国加息和中国去杠杆化等风险超出预期。

报告正文

1.注重公开性和创新性，红利发放期即将开启

2018年是中国改革开放40周年，a股和香港股市都迎来了新一轮的改革开放和创新。具有里程碑意义的事件包括:中国证监会推出cdr试点意见，摩根士丹利资本国际(msci)和呼伦通(hulontong)a股上市；香港联合交易所改革了上市规则和其他金融开放措施。

新的HKEx主板上市规则增加了三个章节:(一)允许未通过主板财务资格测试的生物技术公司上市；㈡允许具有不同投票权结构的公司上市；以及(iii)设立新渠道，方便大中华区及寻求在香港二次上市的国际公司二次上市。

5月4日，中国证监会公开征求了《存托凭证发行与交易管理办法》的意见，制定了存托凭证的框架内容，并对存托凭证的发行、条件、交易和信息披露等方面制定了统一的规章制度，预计最早将于6月发布。

2.国际化红利1:上市制度借鉴海外经验，拥抱创新？xml:命名空间前缀= o /

随着中国证监会cdr试点意见的出台和香港证券交易所上市制度的改革，a股和港股将抢占全球创新的制高点。

中国资本市场，无论是a股还是港股，在未来5至10年甚至更长时间内，都将面临最大的宏观变量，即中国经济将从高增长转向高质量发展。2018年，中国出台了一系列积极去杠杆化结构的监管政策，中短期经济下行压力不大，但长期战略明确，加快了内需支持、结构优化和产业升级。中国经济大分化、大创新的时代已经到来，各行各业具有核心竞争力的高素质企业呈现“强而有力”。中国目前的阶段与美国20世纪80年代相似。宏观经济总体平平，但这是一个伟大企业崛起、以巴菲特和彼得·林奇为代表的价值投资者成名的时代。

在中国高质量发展的新阶段，科技创新的重要性更加突出。因此，a股和港股的上市制度都需要改变，以实现资本市场驱动的科技创新和产业升级。在过去的几十年里，中国尽一切努力发展工业化，依靠债务融资和银行系统的间接融资来推动中国成为世界工厂。未来，中国的发展依赖于创新，需要股权融资和资本市场。目前，矛盾在于HKEx和证监会对ipo有严格的财务要求和限制，而阿里巴巴等“新经济”领导人只能去美国上市。为了防止多轮融资中投票权的稀释，高科技产业往往采用同股不同权的结构。生物技术公司在早期阶段对R&D投融资的需求很大，在一段时间内很难产生收益。这种“新经济”企业不符合上市要求。

a股和港股首次公开发行制度的改革和创新，旨在使资本市场以更加包容的态度拥抱新经济，从海外投资者手中吸引最具代表性的新兴产业核心资产。在中国股票中，代表中国经济转型和升级的最具活力的信息技术和可选消费公司占据了93%的市场份额。目前，港股仍以金融和周期性行业为主，它们作为中国经济转型晴雨表的作用不强。

改革后的香港主板将吸引更多来自世界各地的高成长性创新企业在香港上市，包括无收益的生物技术企业、同股不同权的大型创新企业和海外上市的中国股票，这将有助于优化香港股市结构，注入市场活力。正如我们一直强调的，“港股牛市的基础是增强中国转型升级的代表性”，而“新经济”公司的上市反过来又会刺激中国社会财富的配置需求和海外基金对中国资产的重估，并分享中国新经济企业的红利。

3.国际化红利2:新一轮的金融对外开放推动了外资配置中国资产的大趋势

随着qfii和沪港通今年的扩张，特别是a股被纳入msci，中国资产将面临一个全球资本配置的新时代。短期内，预计将直接吸引约90亿美元(2.5%的包容系数)至180亿美元(5%的包容系数)的海外配置资金。目前，全球基金对中国的配置还很不均衡，随着资本市场的逐步开放，摩根士丹利资本国际(msci)的a股比例预计将逐步扩大。假以时日，a股的自由流通市值可以100%计入摩根士丹利资本国际(msci)，这有望吸引约3400亿美元的海外资金。

从台湾和韩国的经验来看，摩根士丹利资本国际指数的纳入对短期市场产生了“看涨”的影响，但基本面决定了中长期的股市走势，而中国优质核心资产的新利润周期也不断得到验证。

作为中国最廉价的资本市场，港股和a股将长期受益于外资增加对中国资产配置的过程，中国核心资产升值的大趋势才刚刚开始。

4.投资策略:从谨慎到保持正常心态，寻找阿尔法，敢于讨价还价

年初以来，我们不断提醒“港股牛市调整期”，但世界各大股市确实陷入困境。中短期而言，我们仍需警惕海外基金和中国基本面在第二季度带来的波动风险。虽然第二季度后半段可能仍会有波折，但我们不必悲观，也不必害怕长期牛市的逢低布局。便宜是最后一个词。恒生指数5月8日的收盘价相当于市盈率(远期)的11.75倍，已经处于历史平均水平和负标准差之间；与世界水平相比，香港股票的价值仍然很低。

坚持“港股超级牛市的基础是港股在中国转型升级中的代表性增强。”随着国际股息的发放，香港股市将恢复活力。建议保持一个正常的心态，规划出高质量的企业。投资策略建议，第二季度的头寸应保持相对保守和动态中性，敢于轻装上阵，从小赢到大赢，并根据港股长期牛市的基本逻辑，在逢低买入的基础上配置核心资产。投资机会: