彭文生：去杠杆进程中必须有政策干预

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过多的债务会导致违约，过多的违约会导致金融风险甚至金融危机。这就是在过去40年的金融自由化时代，过度的货币导致的高杠杆问题。

作者:光大证券全球首席经济学家、研究所所长、中国首席经济学家论坛副主席彭文生

本文是彭文生近期在上海金融高等研究院厦门论坛上的发言记录汇编，首次在中国金融四十论坛微信账户上发布。去杠杆化之路

自2017年金融监管力度加大以来，金融行业的调整及其对经济可能产生的影响引起了人们的高度关注。中央政府决定在三年内打三场大仗。一是防范和化解风险，主要是金融风险。防范和化解金融风险的一个重要载体是控制和降低杠杆或去杠杆化。今年以来，债务违约数量大幅增加，从债券到一些非标准产品，这极大地影响了投资者在金融市场的风险偏好，也引发了实体层面的一些担忧，包括对民营企业的影响。有人甚至认为，民营企业融资条件紧张会导致国家的进退。如何到达杠杆？对经济有什么影响？这是我们判断未来宏观经济和市场趋势的关键问题。

在去年6月出版的《走近金融周期》一书中，我用了一个特别的章节来讨论触发杠杆下降的因素、可能的演变路径，以及政策和市场力量在这一过程中的作用。这一章的标题叫做“去杠杆化之路”。一个基本结论是，世界上没有不痛不痒的去杠杆化。怎样才能在没有痛苦的情况下进行调整？特别是对一些流行观点的逻辑偏差进行了分析，包括通货膨胀上升和去杠杆化。今天，我的主题是“去杠杆化的方法”。当然，我不会简单地重复这本书的内容，但我想结合过去一年的发展谈一谈最新的想法，包括人们最近更加关注的问题。

房地产是高杠杆的载体

首先，让我花点时间讨论一下杠杆是如何产生的。这对于我们分析未来趋势，包括判断政策反应是非常重要的。在金融自由化的时代，也就是过去几十年，为什么杠杆的周期性波动对宏观经济和市场有很大的影响？每个人都关注广义货币m2的增长。一个普遍的观点是，货币增长过快，或者称之为过度流通。中国和美国有过多的货币，世界也有过多的货币。为什么过度的货币没有反映在今天一般商品价格的高通胀中？这更多地反映在资产价格的上涨上，尤其是房地产价格。这与资金的投入方式有关。在过去的40年里，广义货币的增长主要来自信贷，银行发放的贷款(包括影子银行贷款)是货币释放，归还银行的贷款是货币提取，新增贷款是净货币释放。中国有一个特殊时期，大约在2008年之前的五六年。m2增长的一个重要来源是外汇，但这只是一个插曲，不是主流。我们不能忘记，在20世纪80年代金融自由化开始之前，有另一种方法可以在几十年内将资金投入金融。财政支出是货币，政府支付公务员工资，政府采购等。政府税收是货币退出，财政赤字增加了净货币。因此，从20世纪50年代到70年代，有一个流行的词叫做财政赤字货币化。

信贷和金融对经济有两种不同的影响。首先是钱花在哪里。一小部分贷款可能用于消费，比如买车，但大部分是投资。有两种投资:一种是建设新的资产，比如建设新的铁路、工厂和办公楼，另一种是购买二手资产、土地、房屋、股票甚至比特币。建立新资产驱动实体需求，而购买二手资产并不驱动实体需求，而是现有资产的价格。因此，投入贷款的资金过多，不一定会带来实物需求，也不一定会带来一般商品价格的上涨，而是反映在资产价格的上涨上。然而，如果把钱投入财政，政府支出要么是基础设施投资，要么是社会保障支出，钱将转化为低收入家庭的消费支出。因此，政府投入了太多的资金，这带来了强劲的实物需求和不断上涨的价格。综上所述，金融自由化前货币过度的主要后果是我们通常理解的通货膨胀，20世纪80年代后货币过度的主要后果是资产泡沫。这是不同的。

第二个区别与我们今天谈到的杠杆有关。银行贷款不是免费给我们的。贷款被转换成货币。我们可以投资并在手中花更多的钱，但这也意味着我们的债务会增加。因此，过多的贷款意味着企业和家庭部门的债务增加，杠杆增加。过多的债务会导致违约，过多的违约会导致金融风险甚至金融危机。这就是在过去40年的金融自由化时代，过度的货币导致的高杠杆问题。

投资于金融的资金是不同的。政府不会借钱给我们，也不会付给我们工资。我们用自己的劳动力或政府采购来购买它，或者我们用商品交易来购买它，或者政府的安全支出是免费给我们的。因此，投资于政府支出的资金代表了私人部门的净资产，而净财富的增加不会带来过多的私人债务和不可持续的问题。当然，政府债务存在问题，但这不是金融风险。在和平时期，我们几乎看不到本币政府债务违约。过多的政府债务意味着它占用了太多的资源，这是一个通胀问题。

过多的信贷资金会带来私人部门的资产泡沫和高杠杆，即金融风险。资产泡沫和高杠杆之间有什么联系吗？这种联系就是房地产作为信贷抵押品的作用。银行信贷取决于借款人的资格，由政府信贷支持的或有抵押品具有优势。我们可以看到，在过去的几十年里，全球信贷持续过快增长，几乎所有这一切都与房地产泡沫有关。作为抵押品，房地产价格和信贷相辅相成，相互促进。随着信贷增加，房地产价格上涨，抵押品价值上升，这意味着银行有更强的贷款能力，这种互补性带来了金融顺周期性。一个完整的金融周期是15到20年，而一般的经济周期只有几年。在过去几十年的金融自由化时代，经济周期波动的特征已经明显下降，也就是说，经济在短周期内的波动已经下降，一旦出现波动，就是大波动。美国次贷危机后，这是战后最大的衰退，是金融周期的影响，还有我们谈到的杠杆问题。

我们谈论的金融周期是房地产价格和银行信贷(包括影子银行信贷)相互促进的机制。我们根据房地产价格和信贷来估计金融周期。这个数字描述了金融周期指数。上升代表房价上涨和信贷扩张，而下降代表房价下跌和信贷紧缩。我们看到，美国和欧洲都经历了泡沫破裂和去杠杆化调整。现在，美国正处于新金融周期的上升阶段，欧洲正在触底反弹。中国现在正处在一个高点，似乎已经出现了一个拐点，这与去年以来加强金融监管有关。未来几年，我们可能会面临一个痛苦的调整过程，我们需要调整和解决过去积累的问题和风险。特别是，我们可以关注它。全球金融危机后，2008年信贷扩张和房价上涨导致了中国金融周期的扩张。在2008年之前，中国的金融周期是下行的。事实上，那几年房价也上涨了，但信贷扩张没有那么快，广义信贷占gdp的比例下降了。当年信贷扩张之所以缓慢，是因为外汇比例是广义货币扩张的重要来源，而外汇账户本质上是金融货币投资，这是由中央银行(政府)资产负债表的扩张所带来的，即政府持有的外汇资产有所增加，其相应的负债是基础货币投资。因此，那几年符合我刚才所说的逻辑，即投入财政资金，所带来的问题更多地反映在一般商品价格的通胀上。2008年之后，全球金融危机之后，外汇占款大幅下降，主要原因是信贷扩张过度，这是过去十年的一个问题。

在未来几年的调整中，我们需要观察两个重要的指标，一个是房地产价格，另一个是债务，这就是所谓的杠杆问题。每个人都关注的一个指标是宏观杠杆率，衡量私人实体、家庭和企业的负债，或者金融机构对企业和家庭的信贷与国内生产总值的比率。让我们做个比较。在美国2007-08年金融周期的顶端，宏观杠杆率达到最高点。在接下来的几年里，这是去杠杆化的调整过程。从2008年到2013-14年，向下调整，之后相对稳定。在2010-11年欧洲债务危机之前，欧元区的宏观杠杆率持续上升，然后趋于稳定。我们的宏观杠杆率在2008年之前相对稳定，在过去的10年里一直在持续上升。去年以来，已经稳定并开始调整，这与加强监管有关。如何调整未来？

从结构杠杆到结构去杠杆化

像其他宏观指标一样，宏观杠杆率的概念提供了一个有用的总体视角，但它也掩盖了重要的结构性问题。事实上，高杠杆是结构性的，去杠杆自然是结构性的。我认为，市场上有些人对“结构性去杠杆化”一词的理解过高，甚至认为从总体去杠杆化到结构性去杠杆化是政策层面的放松。事实上，完全去杠杆化并不存在。在经济活动中，杠杆总是结构性的。从需求方面来看，总有一些人是乐观的，一些人是悲观的，而那些增加杠杆的人是乐观的。在泡沫时代，越来越多的人持乐观态度，因此杠杆率迅速上升。从供给方面来看，乐观的人可能无法增加杠杆，这与制度和市场环境有关。总有一些部门和行业具有相对较强的杠杆作用。你应该有信用担保，政府信用担保或房地产作为抵押品。需求和供给的结合导致了这样一个事实，即在某个时间点，某些部门或某些人的杠杆率总是高于其他人，即结构性高杠杆率。

让我们看看美国的例子。金融危机前，家庭部门的杠杆率很高，而低收入家庭在家庭部门的杠杆率很高，所以这场危机被称为次贷危机。危机过后，他们的调整主要是家庭部门的去杠杆化，尤其是低收入家庭。企业部门也受到了联合影响。经济环境不好，企业的杠杆率也有所下降，但还是有限的，很快就会企稳回升。然而，家庭部门的去杠杆化持续了很长时间，而且只是在最近几年才稳定下来。

结构性去杠杆化也反映在政策反应中。为了对冲私营部门去杠杆化对经济的影响，或者帮助私营部门杠杆化，政府增加了杠杆和财政扩张，如图3所示。政府增加债务有两个渠道来帮助私营部门去杠杆化。一是财政扩张支持实体的需求，也就是说，它缓冲了私人部门去杠杆化对总需求的影响。第二个渠道是，政府债务是私人部门的资产。政府债务的增加带来了私人部门资产的增加，而政府债务带来了高安全性和高流动性的资产。在去杠杆化阶段，它满足了私人部门对流动性资产的需求，并缓冲了利率上升的压力。美联储的量化宽松政策，即在市场上购买政府债券，支持了财政扩张，同时也投入了基础货币，这意味着将财政赤字货币化，并增加私人部门的流动性资产。因此，在结构性去杠杆化过程中，金融的作用非常重要。

去杠杆化是结构性的，但它具有系统性影响，金融波动具有传染性。某个部门的去杠杆化可能导致整个市场的风险偏好下降，风险溢价上升，从而对整体经济产生影响，因此需要宏观层面的政策应对。

回到中国，我们的结构性高杠杆在哪里？我们主要是在企业部门有较高的杠杆率，而在家庭部门的杠杆率近年来上升很快，但总体上一般认为是在一个相对较低的水平。企业部门本身的高杠杆作用是结构性的，这可以从两个方面来看。首先是看所有制。一般认为，国有企业的杠杆率很高。中央政府去杠杆化的关键点之一是国有企业。最近，有一种观点认为，国有企业的去杠杆化导致了对私营企业的伤害，大多数违约是国有企业而不是私营企业。那么我们应该如何看待这个问题呢？事实上，结构性高杠杆也在改变。国有企业的杠杆率普遍高于民营企业。然而，我们应该注意一个基本事实。近年来，民营企业的杠杆率迅速上升，风险显著增加。事实上，最近违约的私营企业基本上都存在债务快速扩张的问题。

图4还告诉我们，民营企业的杠杆率波动很大，在全球金融危机后明显下降。在当时的外部冲击下，市场力量推动私营企业经历了去杠杆化过程，去杠杆化过程在2011年触底，然后反弹并上升，现在基本回到了全球金融危机前的水平。与民营企业相反，金融危机后国有企业的杠杆率持续上升，这可以说是国有部门应对外部冲击的反映。截至2014年，国有企业杠杆率稳定。我们应该注意的是，不同部门或个人之间杠杆率绝对水平的比较意义不大，因为承受杠杆率的能力是不同的。国有企业的杠杆率高于民营企业并不意味着国有企业的债务不可持续性风险更高。民营企业的问题是没有政府信用担保，债务可持续性低。此外，近年来杠杆率迅速上升，民营企业在加强监管资金后受到了很大冲击。在我看来，这不是一个意外的现象。但是，这并不是说国有企业的杠杆率高就没有问题，或者说国有企业去杠杆化不重要。我个人认为，应该从结构和收入分配的角度来看待国有企业去杠杆化。杠杆越高，占用的社会资源就越多。存在一个资源是否得到有效分配的问题。在缺乏市场纪律和自我纠正的情况下，有必要在政策层面促进杠杆的减少。

按照行业，可以分为房地产行业、产能过剩行业和非房地产非产能过剩行业。图5显示，近十年来，非产能过剩行业和非房地产行业的杠杆率基本保持稳定，产能过剩行业的杠杆率在连续上升后，近两年大幅下降，这与供给侧改革和产能削减有关。我们应该注意的是，房地产行业的杠杆率继续上升，目前还没有调整的迹象。这是我认为需要特别关注的风险。房地产销售好的时候，开发企业的问题暂时不大，但一旦房地产销售放缓，现金流风险很快就会暴露出来，因为其资产负债率很高，现在是80%，只有50%的行业产能过剩。因此，去杠杆化过程中最大的风险尚未暴露，更不用说解决了。

结构性杠杆的另一个特征是地方政府。众所周知，地方政府债务问题受到严格监管。你认为这个问题怎么样？我自己的观点是，就债务可持续性而言，政府的存量债务不是大问题。主要问题是政府的债务融资条件和政府信用放错了地方。一方面，地方政府享有政府担保，很难想象会破产。但是，他们的融资条件接近商业融资，期限短，利率高，难以维持。解决地方政府债务问题，应采取两个措施，一是控制新增债务，二是以政府信用条件替代商业融资条件，进一步推动地方政府债券互换。为什么控制新债务很重要？我认为，就像国有企业的债务一样，主要问题是资源的占用和分配。综上所述，国有企业和地方政府的去杠杆化将使民营企业的发展增加/0/，与此同时，民营企业的过度杠杆化，尤其是那些与房地产相关的企业，也需要去杠杆化。

市场和政府都应该发挥作用

上述讨论带来了一个问题，即政策和市场在去杠杆化过程中的作用，市场是否只能通过市场导向或市场自我修正机制自发杠杆化，而不需要政策干预。我的观点是，即使在国有部门之外，即在国有企业和地方政府的债务之外，也必须有政策干预，政府的作用是不可或缺的，具有普遍意义。这是为什么？即使在像美国这样成熟的市场体系中，现代金融体系也具有很强的顺周期性，自发的市场调整的力量不会很快到来。如果没有政策干预，预计自发的市场去杠杆化将使失衡、泡沫和杠杆变得非常大，最终的调整可能是毁灭性的或非常大的影响。为什么会这样？这种杠杆在现代金融体系中创造了什么？我们知道信用带来杠杆，但信用也创造金钱。当银行贷款转换成我们在银行的存款时，就是钱，人们对钱的需求是无限的。没有人认为他们有太多的钱，但是每个人都想要更多的钱。这是一个需求方面的问题。供应方面也缺乏约束机制，比如银行如何判断坏账，抵押品的价值越来越高，所以银行会觉得资产质量没有问题，可以继续扩张。特别是所谓的外部性问题，在维护社会稳定和金融稳定方面，政府对银行体系有显性和隐性的保证。其结果是负外部性，即金融机构有权扩大其规模，而收益是他们自己的，其后果由整个社会承担。因此，指望市场自发的误差修正机制是不现实的，需要外部力量来限制顺周期性。这种外力可能是一种外部冲击，如上述全球金融危机影响下的中国民营企业去杠杆化，但这种外部冲击是偶然的，更需要政策干预。

让我们看看其他国家的例子。美国上一轮去杠杆化是如何引发的，即次贷危机，当时是什么因素打破了金融的顺周期性？显然，这不是自发的市场，而是美联储从2004年到2006年连续17次加息的结果。货币紧缩导致住房价格在2006年达到峰值，随后的下降使得家庭部门的杠杆率在已经很高的基础上急剧上升，引发了猛烈的去杠杆化势头，最终导致2008年的系统性金融危机。日本也是如此。1989-1990年，日本银行提高了利率，房价在1991年达到顶峰。随后的下降启动了企业部门的去杠杆化进程。当然，当时的货币政策收紧是一种宏观考虑，而不是针对去杠杆化，但金融风险是考虑因素之一。归根结底，去杠杆化的动能是货币政策收紧的效果之一。

这一次，我们加强监管，直接瞄准去杠杆化，可以说是吸收了西方国家的经验教训。美国在金融危机或金融周期转折点后加强金融监管。对危机的反思是个体监管，而对个体金融机构的监管是偏颇的。即使单个金融机构没有问题，总额也可能是不可持续的。在全球金融危机中，应加强宏观审慎监管。加强金融监管和收紧货币政策既有相似之处，也有重要区别，这对我们理解去杠杆化的路径和影响非常重要。共同点是这两个渠道都通过杠杆率影响经济。收紧货币政策和提高利率增加了债务成本，这给杠杆带来了下行压力，进而影响了消费和投资。加强监督是针对某一群体、某一部门和某一经济活动的。它通过行政手段直接限制杠杆的增减，这自然会对相关主体的消费和投资产生影响。

尽管杠杆是经济影响的载体，但它们之间有着重要的区别。首先，货币政策首先影响总量，并影响整个经济。然而，冲击的效果具有明显的结构特征。不同的经济部门受到不同的影响，相关性不一定很强。例如，在因预期房价上涨而增加杠杆的情况下，有必要提高利率以实现紧缩效应，这可能需要大幅加息，并给其他实体经济带来巨大影响。加强监管具有很强的针对性，首先影响结构。这种结构具有总体效果，但是总体效果的链相对较长且复杂，这可能不符合预期。比如，这一次，监管加强，融资条件紧张，但房地产没有调整，房地产作为抵押品是杠杆的载体。家庭部门的抵押贷款正在迅速增长，房地产相关企业的债务仍在扩大。

另一个不同之处是，货币政策的作用是一种相对市场化的传导机制，这种机制是缓慢的，有时是滞后的。短期观察到的效应是温和的，但正因为如此，累积效应可能超过政策意图。例如，美联储在2004-06年连续17次加息。审慎监管是一种行政干预，既简单又粗鲁，具有立竿见影的优势，但其力度不容易把握，同时也存在使用过度武力的风险。

货币政策和审慎监管各有缺点，那么它们之间的关系是什么？有一个互补的方面，即它们向同一个方向发挥力量，也有一个对冲方面，这取决于杠杆过程的阶段和总体宏观经济形势。我自己的观察和解释是，这一次我们正在去杠杆化，主要通过加强监管，以一种独特的政策主动行动。货币政策基本上是中性的，但倾向于有所改变。2017年上半年，中性偏紧，自第四季度以来，中性偏松，严格监管带来的信贷息差上升。未来如何发展取决于去杠杆化进程的演变对经济和金融环境的影响。

当我们观察去杠杆化过程时，有两个层次:微观和宏观。在微观层面，是如何偿还本金和利息。一般来说，有两个来源，一个是收入或利润，另一个是新贷款。用收入和利润偿还债务以及收紧企业新的投资资源对增长有负面影响。新贷款有利于短期增长，但不能达到降低杠杆率的目的。这两种影响实际上是我们观察债务和经济增长的两个重要指标。当债务负担越来越高时，偿债额也越来越大，债务对经济的影响也越来越小。此时，如果新增贷款减少，债务偿还能力将进一步下降。此时，企业有两种选择，一种是以变现资产偿还债务，一种特殊形式是债转股，即放弃资产和股权。债转股是一种相对有序的方式。如果没有秩序，每个人都会公开出售资产，资产价格将大幅下跌，或者如果他们想出售资产，就不会被出售。另一种是违约或债务重组，基本上可以分为两类:政策导向的有序重组和市场导向的自发或无序违约。例如，对于国有企业的债转股和地方政府的债券互换，可以说是政策驱动的重组，相对有序，溢出效应小。民营企业的债务违约是市场化和无序的，溢出效应相对较大。这是一个自然的机制，因为市场参与者的情绪变化很大，具有羊群效应，他们经常从过度乐观变成过度悲观，所以影响比较大。事实上，与整体债务相比，我们的债务违约量仍然相对较小。

最近，有一种观点认为，去杠杆化的负担主要落在私营企业身上，例如，大多数私营企业违约。事实上，违约是给债务人一个重新开始的机会。在市场经济环境下，违约是一种现实而正常的现象，但违约必须付出代价，并被债权人起诉，甚至在违约后破产清算，否则会有很大的道德风险，每个人都会为偿还债务而挣扎。我们现在的问题是，我们没有建立一个标准和明确的起诉程序，似乎没有因违约而导致的破产清算。现在我们担心的是民营企业的违约，这会对民营企业造成很大的危害。这取决于你如何看待它。对于相关企业来说，他违约而不能被起诉不是一件好事。当然，对于社会来说，这带来了债权人和债务人之间的纠纷，并产生了负面的溢出效应，如社会问题。我自己的观察不一定正确。在企业债务违约问题上，地方政府似乎比企业更加焦虑，应该尽力避免违约。资本市场溢出效应的一个体现是投资者整体风险偏好下降，风险溢价上升，融资条件收紧，导致更多违约，形成恶性循环，大规模违约甚至可能带来系统性风险。

因此，在收紧信贷和去杠杆化的过程中，一个重要的问题是控制其在政策层面的影响。这需要宏观经济政策，尤其是财政和货币政策发挥对冲作用。首先，财政扩张、支持总需求、对冲信贷紧缩对投资和消费需求的影响、货币宽松和降低无风险利率可以对冲风险溢价上升的影响。我们看到，在金融危机后信贷急剧收缩的环境下，美国的特点是“宽松的货币和广泛的金融”。

就我们的情况而言，我自己的观察正在从“信贷紧缩和货币紧缩”逐渐转变为“信贷紧缩和货币宽松”。这一数字表明，信贷息差最近大幅上升。无风险利率，包括货币市场利率的短期下降，是宽松货币的体现。随着去杠杆化的推进，“信贷紧缩、货币宽松”的特征在宏观层面将更加明显。有一个争议。货币宽松的力度有多大？这取决于整体经济环境，金融市场和债券市场的投资可能非常紧张，但宏观政策的取向将不仅取决于金融市场，还取决于更广泛的宏观经济。自去年以来，我对整体经济的看法超出了预期。经济上没有大问题，现阶段也没有大幅度放松的条件。当然，信贷紧缩对经济的影响有时会被推迟，我们现在观察到的融资紧缩对经济增长的负面影响可能会在下半年或明年逐渐显现，这需要货币政策相机抉择。最大的不确定性来自房地产，以及为什么经济迄今超出预期。虽然外部需求是一个因素，但我认为最重要的是房地产没有明显调整，房价也没有明显下降。在这种情况下，如果货币大幅放松或监管放松，可能会进一步刺激房地产泡沫，从而使过去一年去杠杆化调整的努力付诸东流。事实上，房地产和债务是同一枚硬币的两面，房地产是信贷的抵押品。没有房地产调整，杠杆率的下降很容易逆转，而房地产没有调整，很难持续去杠杆化。

如何理解“信贷紧缩、货币宽松、金融宽松”？

最后，让我谈谈一个问题。在金融周期的后半期，理想的宏观政策组合是“信贷紧缩、货币宽松和金融宽松”。如何理解这种组合？首先，信贷紧缩是前提，宽松的货币和宽松的金融是为了对冲信贷紧缩的影响。其次，信贷紧缩和货币宽松体现在两个层面。价格水平反映在信用利差的上升和无风险利率的下降。从数量上看，信贷紧缩意味着商业银行资产负债表的收缩，而货币宽松意味着央行资产负债表的扩张。在美国，在短期无风险利率接近零的下限后，美联储扩大了购买长期国债和抵押贷款支持债券的范围。事实上，没有必要等到短期利率达到零，央行才会扩大其规模。在过去的几年里，中国人民银行已经创新了一些工具，如psl和mlf。根据我自己的理解，信贷紧缩环境下的宽松货币主要是财政或准财政行为，具有明显的结构性取向，如支持农业、农村和农民，支持小微企业。昨日，央行宣布扩大mlf抵押品的范围，这可以说为央行扩大其声明创造了更大的空空间。

在这种逻辑下，降低存款准备金率有什么作用？RRR降息可以增加银行间市场的流动性，在市场恐慌和流动性需求大幅增加的情况下，快速有效地增加流动性供给，稳定市场利率。然而，就对经济的更广泛影响而言，在我国以间接融资为主的金融体系中，RRR减息的传导渠道是增加银行的可贷资金，这是通过商业银行的扩张即信贷扩张来实现的。信贷扩张和去杠杆化的严格信贷要求之间存在矛盾，这反映在两种可能的情况中。首先，RRR的削减是将资金移交给银行，通过贷款进行分配。在房地产不调整的情况下，这种市场配置的结果很可能是资金流向房地产市场。因此，我们可以看到，在最近一次RRR降息期间，央行试图结合结构性措施引导资金支持小微企业，但资金流向是为了盈利，效果如何还有待观察。另一方面，如果信贷紧缩导致风险偏好急剧下降，信贷需求减弱，银行不愿放贷，在这种情况下，RRR减息很难促进信贷扩张。因此，我的判断是，在去杠杆化过程中，央行的资产负债表扩张将在宏观政策对冲中发挥更大的作用。

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