海通固收：分省城投挖掘之山城重庆

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Gdp、金融实力、广义负债率相对较高。1)经济和金融实力高于平均水平。2019年，重庆的国内生产总值在中国31个省市中排名第17位，总额约为2.36万亿元。第三产业占国内生产总值的比重最大，近年来比重迅速上升。财务实力一般。2019年，重庆综合财力达到8109亿元，公共财力超过5000亿元。公共预算总收入超过2000亿元，其中税收收入超过1500亿元，财政自给率较高。近年来，土地供应量很大，政府资金的财力在全国名列前茅。整体地价不贵，但供应量大。2)人口密度大，财力雄厚。重庆常住人口和登记人口均超过3000万，人口密度高，其中登记人口全年呈净流出状态，一般流向一线城市和周边城市，北京、成都、深圳和上海更为频繁。常住人口一年四季都在低速增长，近十年来年均增长率不到1%。重庆有丰富的金融资源。截至2000年6月底，各类存款余额约为4.24万亿元，同比增长6.43%。受疫情影响，政府存款增速为负，但居民存款和企业存款仍保持较高水平，特别是在普惠金融政策下，企业存款增速有所提高。3)显性负债率低，广义负债率高。2019年，重庆狭义负债率约为69.10%，仅计入城市投资债券余额的广义负债率接近120.17%。将所有城市投资计息债务余额计算在内后，广义债务比率约为232%，相对较高。

一个区、两个组和五个功能区。重庆大约有100个债券发行平台，数量很大。SASAC以下aaa级市级平台资质优秀，但回报较低。对区县平台的建议可以基于发展规划。重庆有38个行政区县。目前，城市发展规划是“一区两群”。“一区”是主城区，包括原城市功能核心区、扩展区和新发展区。“两个集团”包括渝东北的生态保护开发区和渝东南的雾灵山镇区。从发展定位来看，“一区”的核心区、扩展区和新开发区可作为投资和挖掘的主要区域。

在五大功能区中，城市功能核心区和功能扩展区的负债率最高，近年来新开发区的实体得到了提升。经济金融实力较强的城市功能核心区和城市功能扩展区狭义和广义负债率相对较高，尤其是江北区。近年来，新开发地区的经济和金融资源发展迅速。2019年，城市新区平均综合财力超过城市功能核心区和城市功能扩展区。然而，渝东北生态保护开发区和渝东南生态保护开发区的人均gdp和综合财力相对较低，差异也较大。

更具体地说，核心区和开发区由9个分区组成，包括渝中区、渝北区、江北区、南岸区、沙坪坝区、九龙坡区、北碚区、巴南区和大渡口区。核心区有一个副省级新区两江新区，其主要平台两江新区城市投资是aaa级和省(市)级平台，此外还有多个aa+级债券发行平台。渝中是重庆的核心区域。由于该地区的成熟发展，近年来平台在其管辖范围内的经营业务收入有所增加，但新增土地整治和安置房项目的业务量却有所下降。沙坪坝是一个老工业区，有三个aa+债券发行平台和一个aa级债券发行平台。九个区中，巴南区、北碚区和大渡口区相对薄弱，仍在发展中。围绕主城区的一个圆圈是一个新的城市发展区。江津、涪陵、合川、永川和长寿发展相对较好。2019年国内生产总值超过700亿元，主要平台评级为aa+，其中江津的国内生产总值最高，涪陵的产业质量较高。渝东北和渝东南有很大的不同。

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1.重庆经济金融形势

重庆位于中国内陆西南部，长江上游，与四川、云南、贵州、湖南、湖北和陕西接壤。重庆作为中国中西部地区唯一的直辖市，被赋予了国家重要中心城市、长江上游经济中心、国家重要现代制造业基地、西南地区综合交通枢纽和内陆开放高地的地位。目前，重庆的支柱产业包括汽车产业和电子信息产业。就未来发展而言，重庆在推进成渝地区双城经济圈现代产业体系建设中面临三大机遇:在新一轮全球科技革命和产业转型中，吸引中高端产业的引进；借助“一带一路”扩大产品产量和要素集聚；建设长江经济带和西部大开发；承接东部产业转移，实现高质量的一体化发展。

1.1全市经济和金融形势概述

重庆的国内生产总值在中国的中游。2019年，重庆的国内生产总值在全国31个省、市、自治区中排名第17位，总额约为23605.77亿元，比18年前增长约6.3%。

第三产业占国内生产总值的比重最大，近年来这一比重迅速上升。自2011年以来，第三产业的比重迅速上升。2013年，它超过第二产业近46.7%(约45.5%)，成为第三产业中比重最大的产业。2019年，第一产业增加值约1551.42亿元，第二产业增加值约9496.84亿元，第三产业增加值约12557.51亿元，同比分别增长3.6%、6.4%和6.4%，其中第三产业增加值约占53.2%。关于第三产业的结构，2018年的数据显示，除其他产业外，金融和保险占最大比例(约18%)，其次是批发和零售(约16%)，房地产占最小比例(约4%)。

重庆的整体金融实力一般。2019年，综合财力达到8109亿元，比18年前增长1%左右，其中公共财政、政府性基金和国有资本的总财力分别为5127亿元(增长5.26%)、2839亿元(增长6.55%)和143亿元(增长19.17%)。

在重庆的财政构成中，公共财政所占比重相对较低。2019年有很多缺失的数据，所以暂时不做分析。在2018年31个省、自治区、直辖市的综合财力中，剔除数据缺失的省份，重庆在其余26个省中排名第12位，达到8029亿元。其中，公共财政总财力在各省市中排名第三，约为60.67%；政府性基金的财政资源总量排名第三，约为37.84%；国有资本在金融资源中排名第二，约占1.49%。

在一般公共预算中，税收收入的比例不高，但在19年中有所增加。从财政收入结构来看，2019年，重庆市税收收入占一般公共预算收入的72.19%，剔除数据缺失的省市后，在30个省、市、自治区中排名第15位，处于全国中间位置。2018年，重庆的税收收入占近70.76%，在30个省市中排名第23位。

我国中上游地区金融自给率稳定。2019年，重庆财政自给率(一般公共预算收入/一般公共预算支出)约为44.04%，在全国31个省、市、自治区中排名第12位。2018年，重庆金融自给率约为49.89%，在中国排名第十。

1.2全市负债率

重庆的负债率相对较低，而广义负债率相对较高。从负债率来看，2019年重庆狭义负债率和广义负债率(口径1)分别约为69.10%和120.17%，均较18年前有所上升。在有数据可查的26个省、市、自治区中，2018年重庆的狭义负债率从底部排在第七位，在全国范围内相对较低，广义负债率排在第九位，相对较高。

考虑到所有城市投资生息债务的余额，重庆的广义负债率仍然较高。考虑到发行城市投入的生息债务余额，2019年重庆市广义负债率(口径2)约为232.22%，高于18年来的219.73%。在可获得数据的26个省、市、自治区中，考虑2018年所有城市投资的计息债务余额后，重庆市广义负债率排名第八，相对较高。

1.3城市的财力

重庆有大量的主要金融机构。金融机构方面，法人或市级金融机构109家，支行2328家，支行1647家；就保险机构而言，有5个法人、52个省市分支机构、88个中心分支机构、555个分支机构和606个营销服务部；证券机构方面，有1个法人、39个证券分支机构和207个营业部。

截至2020年6月底，重庆市各类存款余额约为4.24万亿元，居民存款余额约为1.98万亿元，同比增长13.42%；非金融企业存款余额约1.28万亿元，同比增长8.17%；广义政府存款余额约为6960亿元，同比下降9.07%。

2.各区县经济和人口概况

重庆市辖38个行政区县。目前，重庆市政府的城市发展规划是“一区两群”，其中“一区”是指“主城区”，而“两群”是指“渝东北三峡库区城镇群”和“渝东南雾灵山城镇群”，实际上是五个功能区的重组。

具体而言，“主城区”包括原城市功能核心区、城市功能扩展区和新城区发展区。渝东北“三峡库区城镇群”是渝东北原有的生态保护开发区，渝东南“雾灵山城镇群”是渝东南原有的生态保护开发区。

本文还讨论了按五个功能区划分的方法。其中，城市功能核心区和城市功能扩展区包括9个区县，即渝中区、大渡口区和江北区；新城开发区包括万盛经济开发区、双桥经济开发区、涪陵区、长寿区、江津区等12个区县；渝东北生态保护开发区包括万州区、梁平区、城口县等11个区县；渝东南生态保护开发区有6个区县，即黔江区、武隆区、石柱县、秀山县、酉阳县和彭水县。

2.1各区县的经济形势

2019年，重庆市各区县的国内生产总值存在明显差距，有4个区县出现负增长。在重庆所辖的38个行政区县中，2019年只有渝北区的国内生产总值超过1500亿元，达到1848.24亿元。国内生产总值1000亿至1500亿元的区县有5个，500亿至1000亿元的区县有14个，100亿至500亿元的区县有17个。仅城口县的gdp就不到100亿元左右，从gdp增长的角度来看，2019年云阳县的gdp增长率最高(约为56.8%)，而万州区、黔江区、石柱区和城口县的gdp增长率为负，其中石柱区的gdp增长率最低，约为-9.4%。

根据五个功能区，平均国内生产总值也是严重分化。在五大功能区中，2019年城市功能核心区和城市功能开发区的平均国内生产总值最高，平均增长率为12.54%，其中渝北区、九龙坡区、渝中区和江北区的国内生产总值超过1000亿元，而大渡口区的国内生产总值最低，仅为253.56亿元左右。

城市发展新区人均国内生产总值约为737.13亿元，位居第二，人均国内生产总值增长率为21.74%。其中，江津区和涪陵区的国内生产总值分别超过1000亿元、近1178.66亿元和1036.74亿元，潼南区和南川区的国内生产总值分别不到500亿元、约451.08亿元和333.95亿元。渝东北生态保护开发区人均国内生产总值近370.73亿元，位居第三，人均国内生产总值增长率近18.92%，与前三个功能区有较大差异。万州区领先，国内生产总值近920.91亿元，城口县国内生产总值最低，均为负增长。

渝东南生态保护开发区平均国内生产总值最低，仅为215.08亿元，所涉及的区县国内生产总值相对集中，平均增长率约为16.69%，其中秀山县最高，约为283.01亿元，石柱县最低，约为159.38亿元。

2.2区县人口

重庆市2019年常住人口约为3124万，登记人口仅有2018年的数据，约为3404万，均超过3000万，其中登记人口处于持续净流出状态。根据风能数据，截至2018年底，重庆市登记人口净流入量约为-301.85万人，登记人口净流入率约为-9.82%。根据京东数学系的研究，2018年重庆市移民和迁出移民的主要来源基本相同，主要集中在一线城市和周边城市，其中北京和成都是重庆市第一和第二大移民目的地，其次是深圳、上海、广安、广州、达州、遵义、贵阳、东莞、武汉等地。

在区县一级，12个区县的登记人口为净流入，26个区县的登记人口为净流出。重庆市各区县2019年缺失数据较多，以2018年为分析基准。就2018年的情况来看，总的来说，在登记人口净流入的区县中，江北区的登记人口净流入率最大，约为30%，永州区最小，接近0.11%；在登记人口净流出的区县中，长寿区登记人口净流出最少，酉阳县最多，登记人口净流入率分别约为-4.49%和-55.96%。从五个功能区来看，城市功能核心区和城市功能扩展区的九个区县均为登记人口净流入，其中江北区居首位，巴南区居最后，接近15%。在新城开发区除两个经济开发区外的12个区县中，2018年只有璧山县、涪陵区和永州区有净流入的注册人口，在其他9个净流出的区县中，长寿区净流出最少，大足区最多。2018年，渝东北生态保护开发区和渝东南生态保护开发区17个区县的登记人口均为净流出，净流出率普遍较大，14个区县的登记人口净流入率低于35%。

重庆市常住人口增长率较低，近10年年均增长率不到1%。各区县大部分常住人口呈正增长，增长速度差异很大。2018年，南岸区常住人口增长率最高，无锡县最低，分别为213.24%和-54.50%。在38个区县中，14个区县的增长率超过100，只有5个区县的增长率为负。

3.区县财力和债务

3.1各区县的财务状况

涪陵区综合财力居首位，而武隆区和石柱县综合财力较弱。在2019年可获得综合财务数据的24个区县中，涪陵区和沙坪坝区综合财务资源遥遥领先，分别为近253.26亿元和230.42亿元；武隆区和石柱县综合财力较弱，分别为67.43亿元和64.3亿元。在2018年能够获得综合财务数据的34个区县中，涪陵区也排名第一，综合财务资源约231.63亿元；城口县排名垫底，综合财力只有50.52亿元左右。

2019年，新城区平均综合财力超过城市功能核心区和城市功能扩展区，排名第一。根据现有数据，2019年城市功能核心区、城市功能扩展区、城市发展新区、渝东北生态保护开发区和渝东南生态保护开发区的平均综合财力分别约为164.58亿元、166.1亿元、112.92亿元和74.96亿元，2018年平均综合财力分别约为164.06亿元和143.21亿元。 政府资金在城市新区财政总资源中的比重从18年来的34.17%左右上升到近37.98%，政府资金在其他功能区财政总资源中的比重也有所上升，但增幅不超过2%。

近两年来，城市功能核心区和城市功能开发区的平均税收保持最高比例。在可获得数据的区县中，渝北区在2018年和2019年的一般公共预算中的税收占比最高，分别接近90.9%和91.16%。根据现有数据，2019年五大功能区平均税收排名与2018年一致。从第一至第四，为城市功能核心区和城市功能扩展区(约84.48%)、渝东北生态保护开发区(约73.3%)、城市发展新区(约64.89%)和渝东南生态保护开发区(约64.15%)

城市功能核心区和城市功能开发区平均自给率连续居首位。在可获得数据的区县中，江北区和渝北区分别在2018年和2019年保持第一和第二位的自给率，而城口县、无锡县、巫山县和酉阳县继续表现不佳。从五大功能区来看，根据现有数据，2019年城市功能核心区、城市功能扩展区和新城区的平均自给率大幅下降，从18年的63.95%和43.35%左右分别降至57.94%和38.34%，但仍分别保持第一和第二位。2019年，渝东北生态保护开发区平均自给率约为24.14%，居第三位。2019年，渝东南生态保护开发区平均自给率约为21.47%，居全国最低水平。

3.2区县债务情况

城市功能核心区和城市功能扩展区的狭义和广义负债率都比较高，尤其是江北区。在可获得数据的24个区县中，江北区2019年狭义负债率(政府一般债务和专项债务余额/综合财力)较高，接近97.05%；奉节县和沙坪坝区狭义负债率相对较低，分别约为53.21%和51.95%。在五个职能领域中，2019年平均窄债率分别约为74.18%、62.69%、62.73%和67.27%。从广义负债率(口径1)来看，有数据可查的24个区县中，13个区县的广义负债率超过100%，江北区的广义负债率最高，约为249.84%。2019年，彭水县、奉节县和垫江县的广义负债率相对较低，分别约为63.17%、67.38%和67.56%。在五个职能领域中，2019年的平均广义负债率分别为160.21%、143.44%、85.70%和85.06%。

在计算了所有城市投资的还本付息余额后，城市核心功能区、城市功能开发区和新城区的广义负债率远远超过其他两个功能区，尤其是沙坪坝区和南川区。考虑到债券、银行贷款、非标准融资等所有城市投资生息债务的余额，在23个可获得数据的区县中，2019年只有沙坪坝区(口径2)的广义负债率超过400%，达到492.78%。此外，只有南川区的广义负债率超过350%，接近374.02%；只有酉阳县和秀山县的广义负债率低于100%，分别为84.06%和77.75%。在五大功能区中，考虑2019年所有城市投资的计息债务余额后，城市功能核心区和城市功能开发区的平均广义负债率最高，接近277.29%。渝东北城市发展新区、生态保护开发区和渝东南生态保护开发区的平均广义负债率分别为256.41%、138.97%和136.73%。

截至2019年底，重庆市各区县现有债务余额约为4104.66亿元，比18世纪末增加近331.6亿元。渝北区2019年末的剩余债务余额较18年末明显减少，但仍是最大的，约为429亿元。此外，2019年末沙坪坝区和涪陵区现有债务余额较18年前有所增加，超过400亿元大关。忠县、石柱县和垫江县在18和19年末的现有债务余额中排在最后三位。从五大功能区来看，截至2019年底，重庆市核心功能区、城市功能扩展区、新城开发区、渝东北生态保护开发区和渝东南生态保护开发区的平均剩余债务余额分别为205.42亿元、137.97亿元、29.64亿元和31.34亿元，与18年前相比有不同程度的增长。

4.重庆市土地流转分析

4.1全市土地流转

根据重庆市政府2019年执行情况披露的数据，2019年重庆市国有土地使用权出让收入约为1880.23亿元，政府性基金预算收入约为2247.93亿元，国有土地使用权出让收入占近83.64%，低于18年来约92.19%的水平。

2019年，重庆市土地交易总价格和平均地价较18年前略有上升。2019年，重庆市土地交易面积同比增长-0.37%，交易总价近1184.98亿元，同比增长2.13%，平均地价约3405.32元/平方米，同比增长2.50%。其中，住宅总成交价格最高，近958.25亿元，平均地价款最高，约7911.53元/平方米；公共土地的总交易价格最低，约为8.57亿元；工业仓储的平均底价最低，约为413.57元/平方米。

近三年来，重庆土地面积和拍卖起拍价逐年增加。据了解，2017年、2018年和2019年重庆土地拍卖面积分别约为154万平方米、231万平方米和242万平方米，总起拍价分别约为68.33亿元、76.32亿元和105.13亿元，呈逐年上升趋势。

从房地产的角度来看，重庆19年的商品房销售增长并不理想。2019年，重庆商品房销售呈现负增长率，约为-2.7%。2018年，重庆商品房销售增长率约为15.7%，仍为两位数增长，在全国31个省、市、自治区中排名第16位。

4.2区县土地流转

2019年，渝北区土地总成交价格领先，近一半区县土地总成交价格增速为负。在风向口径下，在有土地出让数据的16个区县中，2019年渝北区土地总成交价格排名第一，约为365.71亿元，其次是裴蓓区和沙坪坝区，土地总成交价格分别达到156.63亿元。139.82亿元；黔江区和长寿区的土地总成交价格相对较低，分别约为3.49亿元和8.05亿元。从土地总交易价格增长率来看，大渡口区、江津区和沙坪坝区的增长率均在60%以上，7个区县的增长率为负。从结构上看，长寿区商业办公用地是总交易价格的主要来源，占50%以上；黔江区总交易价格来源分散；此外，其余14个区县的住宅用地是总交易价格的主要来源，占50%以上。

就出让土地面积而言，大部分区县工业仓储用地占50%以上。据了解，渝北区和江津区的土地出让面积超过500万平方米，而黔江区和南岸区的土地出让面积不足40万平方米。从结构上看，在有土地出让数据的16个区县中，工业仓储用地占10个区县出让土地面积的一半以上，其中涪陵区和长寿区工业仓储用地占80%以上；裴蓓区、大渡口区、南岸区和万州区共四个区县的居住用地占一半以上。

在价格方面，大渡口区2019年的平均地价和增长率均处于前列。据了解，在16个有土地出让数据的区县中，大渡口区的平均地价和增长率均居首位，分别接近15179.14元/平方米和173.05%，是全国唯一平均地价超过10000元/平方米的区县，也是唯一增长率超过100%的区县。2019年，平均每平方米地面价格低于1000元，其中涪陵区、黔江区、南川区和长寿区的平均地面价格最低，仅为605.44元/平方米左右。从平均地价增长率来看，有8个区县正、负增长率，其中涪陵区的增长率最小，只有-61.98%左右。

2019年，共有11个区县拍摄了照片。在风向口径下，有流动节拍的区县为江津区、合川区、南岸区、永川区、涪陵区、九龙坡区、巴南区、渝北区、黔江区、江北区和长寿区。其中，江津区六牌起拍价总额近23.28亿元，居首位，其次是合川区，约22.30亿元；长寿区和江北区的起拍价最低，分别约为0100万元和0400万元。

5.重庆债券发行城市投资梳理

本文还对重庆市市级和区级债券发行城市的投资平台进行了全面梳理，并给出了投资挖掘建议。有关详细信息，请参见报告的完整版本。机构客户可以联系对应的销售部门以获取报告和数据。