徐高：牛市可期、疯牛难再

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对经济复苏的预期、宽松的流动性以及监管者的谨慎，共同创造了一个有利于a股牛市形成的宏观环境。随着北行资本大规模开盘股和北行资本活动明显改善，a股在外资引导下进入7月份后大幅上涨。

四个原因使得a股难以维持7月初的大幅上涨:(1)a股短期涨幅明显超过全球股市，从而削弱了a股在全球市场的吸引力；(2)北行资本的活跃程度接近历史极值，有望达到峰值后回落；(3)疫情发展仍存在高度不确定性，美国“二次关闭”的风险不低；(4)监管者对股市中的“疯牛病”非常警惕。

对下半年a股市场前景持乐观态度，但不要相信2015年的“疯牛病”市场会重演。

2020年7月，a股指数飙升。截至2020年7月10日，在7月的前8个交易日，上证综指上涨了13.4%。仅在7月6日至10日的一周内，上证综指就上涨了7.3%，为2015年7月以来的最大单周涨幅。

当前的宏观经济环境有利于a股市场牛市的形成。在最近股指上涨的背后，有三个宏观因素在起推动作用。

首先，对经济复苏的预期。股市总是对预期做出反应，走在经济的前面。新冠肺炎疫情的爆发导致全球经济增长率急剧下降到几十年来的低水平，但展望未来几个季度，经济增长率从谷底上升的趋势非常明显。到明年第一季度，中国国内生产总值的同比增长率预计将升至10%以上(因为今年第一季度的基数很低)。因此，尽管今年上半年企业盈利增长大幅下滑，但盈利改善的预期非常强烈。可以说，股市现在反映的不是当前的低经济增长率，而是对未来将继续加速到高水平的预期。

第二，流动性宽松。疫情爆发后，全球央行采取了极其宽松的货币政策来稳定金融市场，支持经济增长，中国也不例外。尽管中国银行间市场的利率在今年第二季度出现反弹，但仍处于过去五年的低水平。同期，第二季度社会融资规模同比增幅也达到10年来的最高纪录。金融市场和实体经济的充裕流动性推高了股票估值，这部分抵消了流行病对股票估值的压力。

第三，监管者的关心。中美贸易战凸显了中国在高科技领域的不足。资本市场对科技创新的不确定性具有很强的定价能力，能够更好地支持创新型企业的融资需求，因此越来越受到管理层的重视。在今年7月7日的浦山论坛上，中国证监会前主席肖钢表示:“党中央从未像今天这样重视资本市场。”在高层领导的积极态度下，资本市场改革措施不断推出，充分体现了监管者对a股市场的关怀，从而提升了股市的人气。

来自两个方面的证据表明，7月份以来a股的上涨主要是由外资带动的。

一方面，7月份a股的大幅上涨伴随着登陆沪港通北行资本的大规模加仓。在香港7月2日至10日的7个交易日中(香港在7月1日休市)，土地股份向北行资本的累计净流入为人民币585亿元。流入强度接近历史峰值。从历史经验来看，北行资本的运动对a股有很强的带动作用，其大规模的加仓往往会带动a股上涨[1]。(图表1)

另一方面，北行资本的相对活跃程度明显高于a股本土基金。北行股本购买量与北行股本的比率可以用来衡量北行资本的活跃程度。同样，a股本地基金的活跃程度可以通过融资购买额与融资余额的比率来衡量(只有a股本地基金中的融资才有数据来计算其活跃程度)。由于不同的资本类型，直接比较这两个比率是没有意义的(长期以来融资活动高于北行资本)。然而，看看他们目前的历史地位可以帮助我们判断这两种基金的相对活动。在7月10日这一周，北行资本的购买量与北行资本余额的比率大幅上升至6%以上，创下2016年以来的历史纪录。同期，尽管融资购买金额占融资余额的比例也大幅上升，但绝对水平仍明显低于2019年3月和2020年2月的高点。从活动趋势的比较来看，7月份a股市场更有可能由北行资本主导。(图表2)

有四个原因使得a股难以维持7月初的大幅上涨。

原因之一是a股的短期涨幅明显超过了全球股市，从而削弱了a股在全球股市的吸引力。自2019年以来，全球主要股票市场的趋势高度同步，a股偏离全球股票市场的趋势难以长期维持(由于香港自身原因，港股继续偏离全球股票市场的趋势)。今年7月以来，a股的大幅上涨明显拉大了a股与其他全球股指的距离，这使得a股在全球股市的相对吸引力下降，从而对北行资本的进一步流入带来阻力。(图表3)

第二个原因是，北行资本的活动水平接近历史极值，预计将达到峰值，然后回落。投资股市需要逆向思维。当北行资本的活动达到四年多来的高水平时，高水平活动回落的概率应该大于达到新高的概率。事实上，在7月2日至9日连续6个交易日出现净流入后，北行资本在7月10日出现了44亿元的净流出。主要北行资本的流出和活动减少将会给a股指数带来短期压力。

第三个原因是疫情发展仍存在高度不确定性，美国“二次关闭”的风险也不低。随着人类对新冠肺炎肺炎认识的加深，由该流行病引起的恐慌已经逐渐消退，人类已经开始习惯于伴随病毒的生活。但别忘了，疫情仍在全球肆虐。除了社会隔离措施，如“停止工作”和“关闭城市”，人类还没有找到其他有效的手段来应对这一流行病。今年6月以来，随着重返工作岗位的推进，美国新确诊的新冠肺炎肺炎病例数大幅反弹至历史最高水平。幸运的是，美国新增死亡人数的趋势仍然相对稳定。然而，随着肺炎病例的增加，美国医疗系统再次运转的可能性并不低。如果死亡人数激增，美国“第二次关闭”的可能性将大大增加。这是目前a股市场尚未充分考虑的一个风险因素。(图表4)

第四个原因是监管者对股市中的“疯牛病”非常警惕。诚然，监管者重视并关心资本市场的发展，但这并不意味着监管者会让“疯牛病”形成。2015年“股市崩盘”后，监管机构对基于流动性和杠杆基金的“泡沫疯牛”非常警惕，绝不会容忍2015年银行资金通过各种渠道涌入股市。因此，即使前几天媒体报道的银行获得经纪许可证的消息是真的，也不要指望银行资金顺利进入股市推高股指。

对下半年a股市场前景持乐观态度，但不要相信2015年的“疯牛病”市场会再次出现。基于以上四个原因，“疯牛病”市场应该很难出现。在今年7月初a股大幅上涨后，短期内保持谨慎更为合适。然而，两个长期的积极因素——经济复苏和监管机构的关心——在今年下半年不会改变。就流动性而言，下半年货币政策可能会略微收紧[2]，但在经济复苏的背景下，资金将从债券等其他市场流向股市，部分抵消了货币政策收紧对股市的影响。因此，今年下半年a股的牛市是可以预期的，但2015年的大牛市不应该作为参考。(结束)

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