美联储能否阻挡美国企业债“灰犀牛”？

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美联储能阻止美国企业债务的“灰犀牛”吗？

(海通固定收入杜家王巧珍)

摘要

3月23日，美联储宣布建立二级市场企业信用贷款(smccf)，并通过spv购买美国投资级公司的企业债券和美国企业债券的etf。本文将讨论这一措施的有效性。

美国公司债券市场现状。19世纪末，美国公司债券的未偿金额约为10万亿美元，是2008年的1.7倍。在第19年，公司债券在gdp中的比例上升到45%。投资级占70%，其中一半是bbb级。根据标准普尔的评级，截至3月26日，在我们抽样的美国公司债券(仅考虑主要业务在美国的企业发行的债券)中，总规模为8.7万亿美元，投资级规模约为6万亿美元，约占70%，其中bbb所占比重最大，约为3万亿美元，约占投资级的一半，超过所有公司债券的1/3。就行业分布而言，美国企业债券市场主要是金融(不包括房地产)债券，其次是医疗保健、非必要消费、通信和能源行业。尤其是，bbb债券中排名前三的非金融行业是能源、通信和工业。前三大高收益债券是非必要消费、通信和能源行业。

美国公司债券市场包含风险吗？美国公司债券的规模合理吗？在过去的十年里，美国公司的利润确实大幅增长。利润丰厚的公司自然有支付利息的现金流。问题是企业借入的资金是否被投入生产以产生足够的利润。事实上，首先，长期的低利率环境使僵尸企业得以生存；第二，有证据表明，在过去很长一段时间里，美国企业贷款的很大一部分没有用于提高生产率的投资，而是通过债务收购和股票回购筹集资金。一旦利率上升或企业融资困难，累积的股票债务很容易产生风险。Bbb在投资级别中占有很高的比例，评级可能被高估。在低利率环境下，企业的债务问题被掩盖了。事实上，许多投资级(尤其是bbb级)科目的杠杆率都很高。当衰退或冲击来临时，债务偿还就会发生。投资级公司债券可能会被大规模降级，这将压低价格，导致大量投资于公司债券市场的资金蜂拥而逃，进而演变成流动性危机。到期金额不小，如果息差飙升，再融资可能面临问题。在20-23年间，美国公司债券的到期日约为0.75万亿美元。最近，尽管美联储不断采取措施，公司债券的利差仍在上升。高收益债券的息差现已超过1000个基点，bbb水平的息差也已升至近500个基点。这意味着美国债券市场信用评级低的公司的融资成本大幅上升。一旦面临大规模债务到期，一些公司可能会违约，因为它们无法发行新的债务，这反过来将推高利差水平，导致恶性循环。

美联储的政策能触底吗？政策切中要害，为企业债券市场提供支持。与2008年的金融危机相比，由抵押贷款打包的各种证券和金融衍生品的无序扩张和虚假高评级引发的次贷危机引发了上次金融危机。然而，这种风险是由企业在长期低利率环境下的大规模债务融资造成的。目前，美国企业部门的杠杆率已经超过了2008年72.5%的峰值，在19日第三季度末达到75.3%。如果出现危机，最有可能来自融资中断、破产等。因此，美联储这次推出smccf是切中要害的。从市场反应来看，它在缓解信用债券市场流动性危机方面取得了一定成效。投资级债券在23号政策公布当天有所反应，高收益债券在24日的表现也有所改善，反映市场预期违约概率的cdx指数也有所改善。政策空，并可能在未来继续增加。美国财政部将向spv提供100亿美元的初始股权投资。如果参照talf，10倍杠杆购买的金额是1000亿美元，与10万亿美元的企业债券规模相比，它稍微不足以支撑市场。但是，根据smccf的购买规模，直接购买公司债券可以达到个人股票的10%，购买etf不超过其资产的20%。根据6万亿美元的投资级债券，10%可以拥有6000亿美元的空.短期流动性问题有望得到改善，但解决信贷风险需要时间。引发企业债券市场风险爆发的原因是疫情的蔓延可能导致经济急剧衰退。美联储宣布直接购买公司债券，这在短期内可以起到救火队长的作用，企业可以在美联储的流动性支持下获得临时周转资金，避免大规模债务违约。然而，解决美国企业债券市场积累的风险需要时间。放水和直接购买债券只能缓解短期流动性问题，但绝不是解决信贷风险的根本办法。只有疫情得到有效控制，未来经济不至于陷入长期衰退，才有可能改变空的时机，考虑采取各种措施，逐步消化企业债务问题。

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以下是全文:

3月23日，美联储宣布建立二级市场企业信贷机制(smccf)，通过spv购买美国投资级公司的公司债券和美国公司债券的etf，同时美国财政部将通过外汇稳定基金向spv提供100亿美元的初始股权投资。这是美联储在此前宣布将通过cpff购买商业票据后，宣布将购买长期公司债券。

对于合格的个人公司债券，美联储已经制定了标准，包括合格发行人的发行，评级至少为bbb-/baa3，5年内到期。合格发行人的主要业务应在美国(主要业务在美国)。

就购买规模而言，直接购买个人公司债券的最高金额不得超过2019年3月22日至2020年3月22日发行人最大存续债券规模的10%，购买etf的金额不得超过2020年3月22日etf资产的20%。

在讨论美国公司债券的风险和美联储措施的有效性之前，让我们先看看美国公司债券的情况:

1.美国公司债券市场现状

规模约为10万亿美元，是2008年的1.7倍。根据美国证券业和金融市场协会的数据，截至19世纪末，美国公司债券市场的未偿金额约为9.6万亿美元，比18世纪末增长约3.95%，约为2008年5.5万亿美元的1.7倍。

我们主要利用彭博的债券明细数据来研究美国公司债券市场的结构特征。美联储的证券交易委员会要求合格发行人的主要业务应在美国。因此，我们以风险涉及美国的初始银团贷款和公司债券为筛选标准，主要考虑在美国市场发行的风险涉及美国的债券。截至3月26日，样本美国公司债券余额约为8.7万亿美元。

从评级分布来看，投资级占70%，其中一半是bbb级。根据标准普尔的评级，截至3月26日，bbb及以上投资级约为6万亿美元，约占70%，非投资级约为1.3万亿美元，不到20%。总体而言，bbb所占比重最大，约为3万亿美元，约占总额的34%-35%，约占投资档次的一半；二是甲级，占总投资的28%，占投资档次的40%。

从行业分布来看，金融业(不包括房地产)的债券数量最多，约占33%，其次是医疗、非必要消费、通信和能源行业，分别约占9.6%、8.5%、7.9%和7.8%。在高收益债券中(以S&P评级为例)，非必要消费、通信和能源行业所占比例相对较高。

对于存量最大的工商银行而言，金融、能源、通信和工业所占比例相对较高。在bbb级别，发行人的行业仍以金融(不包括房地产)为主，接近30%，能源和通信行业约为10%。

2.美国企业债券市场包含风险吗？

公司债券市场规模巨大，企业杠杆率达到新高。自2008年以来，由于降息和量化宽松带来的低利率，美国公司发行了大量债券。就规模而言，美国公司债券的规模是2006年的两倍；美国公司债券总额占国内生产总值的比例也从2007-08年的37%上升到19年来的45%；从美国企业的杠杆率来看，它也已经超过了2008年72.5%的峰值，并在19世纪第三季度末达到75.3%。

这个比例合理吗？在过去的十年里，美国公司的利润确实大幅增长。利润丰厚的公司自然有足够的自由现金流支付利息。问题是企业借入的资金是否转化为生产资本，以产生足够的利润。

有证据表明，在过去很长一段时间里，美国公司发放的很大一部分贷款并没有用于提高生产率的投资，而是通过债务收购和股票回购筹集资金。来自s；P500股息和股票回购规模可见一斑。自2009年以来，上市公司股票回购规模迅速反弹并持续增长，18-19年间；P500股票回购规模分别达到0.81万亿美元和0.73万亿美元，10年、18-19年以来，股利增长的斜率也明显增加；p500股票的分红规模分别为0.46万亿美元和0.49万亿美元，这意味着从18年到19年每年总支出超过1.2万亿美元。

在一篇研究论文中，“公司债务会让美国经济陷入困境吗？通过比较美国上市公司的自由现金流与股利和股票回购的数据，发现自2013年以来，股利和股票回购在大部分时间都超过了自由现金流的产生。他们认为，由于低利率和容易获得债务，企业通过发行债券填补了这一融资缺口，即一些公司通过发行债券回购股票并支付股息。

因此，从总量来看，企业负债巨大，过度融资滋生风险。当这种行为长期存在并变得越来越严重时，意味着企业存在过度融资，债务所筹集的资金没有用于扩大再生产，产生利润和现金流，实际偿付能力被削弱。一旦利率上升或企业融资困难，累积的股票债务很容易产生风险。

从结构角度来看，bbb级债券占投资级债券的比例非常高，公司评级可能存在高估的风险。自2008年以来，美国投资级债券的发行量逐年增加，特别是在过去10年中，投资级债券的发行量增幅最大。Bbb是投资级别的最低级别。在过去的十年中，该评级下的美国公司债券规模已经扩大了四倍，是投资级债券扩张的主力军，目前约占投资级债券的一半。

在低利率和流动性宽松的情况下，企业的杠杆率是隐蔽的。事实上，许多投资级(尤其是bbb级)科目的杠杆率都很高。例如，美国企业的资产负债率一般在40%左右。19世纪中期，美国债券市场近三分之一的bbb级发行人(根据彭博资讯选择的518家)超过了这个平均值，而在2008年，这个比例仅为五分之一。

这种情况在低利率和宽松的融资环境下是没有问题的，但当经济衰退或冲击来临时，将会出现债务偿还问题，投资级公司债券可能会被大规模降级，导致价格下跌，进而导致大量资金涌入公司债券市场(自2008年金融危机以来， 它们长期保持低利率，而且都是投资级债券，bbb级债券比高评级债券回报高得多，吸引了大量资金投资于它们)，然后演变成流动性危机。

从到期压力来看，美国现有公司债券未来几年的到期时间不小。据彭博社抽样统计，2020-2023年的到期日约为0.75万亿美元。今年来看，7月和10月是再融资压力较大的两个小高峰。仅从bbb水平看，2020年到期的比例不大，约为18%，但2021年后，到期比例将达到债券总到期时间的30%至1/3左右。

最近，回报率飙升，企业可能面临再融资问题。自今年3月以来，尽管美联储(Federal Reserve)不断放水，但美国高收益债券的息差一直在飙升，从3月初的不到500个基点升至1000多个基点，为2008年金融危机以来的最高水平；投资级bbb利差也升至近500个基点。这意味着美国债券市场信用评级低的公司的融资成本急剧上升，随着利率的飙升，债券市场的融资环境将会大大恶化。一旦面临大规模债务到期，一些公司可能会违约，因为它们无法发行新的债务，这反过来将推高利率，造成恶性循环。

3.美联储的政策能见底吗？

政策切中要害，为企业债券市场提供支持。2008年的金融危机源于次贷危机，其演变路径是:美联储加息→次贷问题暴露→次贷相关证券大幅下跌→持有次贷的投资银行倒闭→大量金融机构陷入困境，金融危机爆发。与上一次2008年金融危机相比，抵押贷款打包的各类证券和金融衍生品无序扩张，评级虚高。然而，这一次，企业在长期低利率环境下大规模发行债券，宽松的融资环境掩盖了风险。我们认为债券评级也被高估了。因此，如果出现危机，很有可能会从企业融资中断、破产和破产引发的企业信用危机开始。

因此，美联储此次推出的两个新的非常规工具pmccf和smccf可以说是重点，分别从一级和二级为企业债券市场提供支撑。

从市场反应来看，它在缓解信用债券市场流动性危机方面取得了一定成效。在23号政策公布的当天，投资级债券有所反应，第二天24号高收益债券的表现也有所改善。具体来说:

纵观美国投资级和高收益债券指数，我们可以看到美国投资级债券指数在23日企稳回升，并在24日至25日继续反弹，而高收益债券指数在23日仍略有下降，但24日至25日也开始回升。

观察五年期企业投资级债券和高收益债券的信用违约互换，投资级cdx价差报价在23日开始下降，而高收益cdx报价在23日反映不多，但继续小幅下降，24日也开始上升。

目前，支持是有限的。根据smccf的解释性文件，美国财政部将通过外汇稳定基金向spv提供100亿美元的初始股权投资。如果我们参照talf的情况(财政部也向talf提供了100亿美元作为spv的股权投资，而且talf已经宣布目前的信贷额度为1000亿美元)，购买金额为1000亿美元，与接近10万亿美元的公司债券规模相比，这对于支持市场来说还略显不足。

但是，空的政策仍然很大，将来可能会继续加大。根据smccf的购买规模，从2019年3月22日至2020年3月22日，个人直接购买公司债券的最高金额不得超过发行人最大存续债券规模的10%，购买etf不得超过2020年3月22日etf资产的20%。根据之前的筛选，美国市场上大约有6万亿美元的投资级债券是由美国企业发行的。假设单个企业债券的购买率为10%,不考虑ETF的购买，可以有6000亿美元的空空间。

因此，如果流动性危机是由美国企业债券市场未来持续下跌造成的，因为仍有空购买，我们相信未来继续扩大smccf规模的可能性将会相对较高。

短期流动性问题有望得到改善，但解决信贷风险需要时间。引发企业债券市场风险爆发的原因是，由于疫情蔓延和原油价格暴跌，有可能导致经济急剧衰退。美联储(Federal Reserve)大力推出流动性交付工具，并宣布将直接购买公司债券，这在短期内可以起到救火队长的作用，企业可以在美联储(Federal Reserve)流动性的支持下获得临时周转资金，以避免大规模债务违约。

然而，解决美国企业债券市场积累的风险需要时间。过去十年的长期低利率使得美国非金融企业的杠杆率上升，高于次贷危机期间的水平。如果由于疫情的影响，现金流继续减少，美国企业部门发生债务危机的可能性将会增加。宽松的货币政策只能缓解短期流动性短缺，但不是解决信贷风险的好办法。只有疫情得到有效控制，未来经济不至于陷入长期衰退，才有可能改变空的时机，考虑采取各种措施，逐步消化企业债务问题。