以史为鉴 可知兴替——复盘债市牛转熊过程中的利率波动

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我们在5月10日的报告中明确指出，当前债券市场正处于牛市和熊市的过渡时期，短期债务优于中长期债务。自4月底以来，债券市场一直在持续下跌，跌幅很大。在这个专题中，我们总结了债券市场由牛市向熊市转变过程中的调整规律，看看对本轮债券市场调整有什么启示。

债券市场牛市转为熊市过程中的利率波动

如果将债券市场按照收益率的上下分为多头和空头，那么自2003年以来，中国债券市场已经出现了6个牛市、6个熊市和3个震荡市场。牛市的平均持续时间接近1年零4个月，平均利率下降150个基点；；熊市的平均持续时间接近1年零2个月，平均利率上升了154个基点；；冲击市场的平均持续时间接近9个月，平均利率上升了4个基点。在2018年之前，2005年、2008-2009年、2010年、2012年和2015-2016年有五次牛市转变。

从2005年至2016年的五次牛市-熊市过渡中的债券市场调整来看，债券市场由牛变熊过程中的下跌可以分为两个阶段:

第一阶段是在触底前调整牛尾利率。调整范围相对较小，都在20-40个基点左右，但调整时间各不相同。如果经济有望复苏，调整时间将超过3个月，如果是由于资金和供给等因素，调整时间将在1个月左右。债券市场调整结束的原因往往来自于之前调整因素的“造假”，包括通货膨胀再次下降、基本面下降、货币持续宽松以及避险发酵、海外联动等短期利好因素。

第二阶段，在利率触底后，债券市场开始以不同的姿态承压。当债券市场变成熊市时，有两种主要的“态势”。首先，由于经济回暖和资金紧张的小幅调整，这可以被视为熊市的“热身”阶段。例如，从2016年8月到9月，当经济回暖时，央行“锁定空头，让多头”，提高了货币市场的利率中心，10y政府债券的收益率在大约一个月内调整了15个基点。

第二，经济过热，通货膨胀继续升温，中央银行采取了紧缩货币政策，导致急剧下降，调整幅度超过70个基点。10y政府债券的收益率急剧攀升至熊市。例如，2005年10月，通货膨胀预期增强，中央银行引导中央银行的利率急剧上升，资金大规模净撤出，美联储继续提高利率。10y政府债券的收益率在两个月内攀升了72个基点。从2010年7月到11月，通货膨胀继续上升，中央银行多次提高利率以抑制通货膨胀。债券市场持续下跌了四个多月，长期利率上升了84个基点。

展望:牛市已经过去，谨慎参与

在过去18年的债券大牛市中，4月份长期利率的低点可能是2.48%。首先，随着社会融资信贷的不断增加，基础设施房地产的发展和消费的逐步恢复，我们预计实际和名义国内生产总值的低点已经过去，并将每季度恢复。其次，随着基本面的改善和“金融风险的逼近”，货币政策的重心开始向风险防范倾斜，货币最宽松时期已经过去。最后，从债券市场的领先指标来看，社会金融和M2之间的增长率差异在5月份见底，三个牛尾高频信号中的两个在第一季度末和第二季度初达到了之前的高点。

然而，在拉锯战中也有交易机会，从历史上看，目前债券市场下跌的持续时间和(港股0001)的跌幅都不低。从4月8日到6月底，10年期国债上升了43个基点，高于12年期和16年期的牛生过程，下降持续了75天以上，在历史上的6个牛生过程中排名第三。此外，在没有央行加息的情况下(如2005年和10年)，短期利率调整已经排在第一位，1y政府债券的收益率上升了94个基点。展望7月份的债券市场，资本利率将在半年后季节性下降，债券市场将继续调整，市场将开始关注短期利率的顶部。因此，虽然我们认为本轮多头债务的长期低利率已经过去，但也存在阶段性交易机会。10年期国债收益率超过我们给出的短期上限2.9%~3.0%后，我们可以适当关注机会，但空下调的利率不能高估。

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在5月10日的报告“债券市场由牛市向熊市转变，短期债务优于中长期债务(参见上市银行19年年报lpr)”中，明确指出当前债券市场处于牛市向熊市的过渡时期，短期债务优于中长期债务。自4月底以来，债券市场一直在持续下跌，跌幅很大。在这个专题中，我们总结了债券市场由牛市向熊市转变过程中的调整规律，并看看它对本轮债券市场调整有什么启示。

1.债券市场历年牛市和熊市总结

如果将债券市场按照收益率的上下分为多头和空头，那么自2003年以来，中国债券市场已经出现了6个牛市、6个熊市和3个震荡市场。牛市的平均持续时间接近1年零4个月(474天)，平均利率下降150个基点；；熊市的平均持续时间接近1年零2个月(415天)，平均利率上升154个基点；；冲击市场的平均持续时间接近9个月(279天)，平均利率上升4个基点。

在本期中，我们分析了2005年、2008-2009年、2010年、2012年和2015-2016年五次牛市-熊市转换中的债券市场调整。

2.债券市场由牛市转为熊市过程中的利率波动

2.1 2005年多头和空头转换的调整

2005年7月为期两周的调整主要是由于资金紧缩和经济数据超出预期。7月14日至7月27日，债券市场调整短暂而紧迫，10年期国债收益率上升36个基点，至3.56%。第二季度发布经济数据，上半年国内生产总值同比增长9.5%，规模以上工业增加值同比增长19.1%。在此期间，央行通过公开市场操作提取资金，并开始了为期6个月的回购。尽管央行票据的发行在减少利润的同时略有下降，r007却缓慢上升了7个基点。此外，尽管央行21日宣布人民币汇率改革将带来人民币升值预期，有利于债券市场，但由于诸多不确定因素，市场尚未完全消化。27日，南京城市商业银行宣布暂停双边报价业务，10y国债收益率升至3.56%。7月底，随着资本利率的下降趋势，市场消化了人民币升值对债券市场的积极影响，债券市场开始上升。

2005年8月，cpi超出预期，并持续调整了一个月。从8月4日到9月5日，十年期政府债券的收益率上升了41个基点，达到3.56%。一方面，2005年7月，cpi同比增长1.8%，超出市场预期；另一方面，8月份，国际油价飙升，通胀压力加大。另一方面，美联储决定加息25个基点，并表示有意逐步加息，美国国债利率随之上升。因此，通胀压力加上美国加息导致中国债券市场利率攀升。9月初，由于流动性充足，市场预计cpi将下降，利率将再次下降，10年期政府债券的最低收益率将降至2.79%，这也是本轮牛市的低利率。

10月下旬，货币政策发生变化，债券市场暴跌。10月下旬至11月中旬，央行对低利率表示担忧，并引导央行票据利率大幅上升，公开市场增加了其净提款。10月份，cpi同比小幅反弹至1.2%，通胀预期上升。此外，10y国债收益率调整迅速，23天内调整72bp，这是受美国资金紧张和利率持续上升的影响。此后，票据发行利率趋稳，cpi逐月转负，公开市场基金回报率放缓，结束了一年多的净回报率。从2005年11月下旬到2006年2月，利率开始快速下降66个基点，但仍比2005年2.79%的低点高出6个基点。

2.2 2008-2009年的小调整

2008年11月中旬，由于预期的降息和国开行债务流量目标的短期调整，空出现“下跌”。从11月13日到11月25日，债券市场调整了大约两周，10y政府债券的收益率上升了31个基点，从2.86%上升到3.17%。调整的主要原因包括:一是利率在此前宽松预期下大幅下降，市场预期央行将继续降息，但央行没有降息。二是11月份债券市场供应加快，10年期CDB计划总投标额591.8亿元超出市场预期，认购倍数仅为0.45倍，利率较前期上涨57个基点至3.42%，影响市场信心。第三，一些机构获利回吐，债券市场在短期内进行了调整。自那以后，在央行降息和股市回暖的交叉影响下，债券市场继续向下波动。2009年1月，10年期政府债券的收益率降至2.67%，这也是本轮牛市的低利率。

2009年初，经济显示出复苏的迹象，10y政府债券的收益率在一个月内调整了73个基点，从2.67%上升到牛市最低点的3.4%。从基本面来看，虽然当时cpi、ppi和工业增加值增速徘徊在较低水平，但信贷、m2和pmi数据强劲，其中信贷/m2增速从2008年11月的16.0%/14.8%跃升至12月的18.8%/17.8%，2009年1月继续大幅反弹至21.3%/18.8%。从机构配置行为来看，信贷飙升导致机构抛售债券，证券公司、信用社和基金在1月份分别减持了28.66%、9.52%和7.42%。

2009年2月初，通胀开始下降。2月份，cpi首次出现同比负增长，ppi进一步下降。然而，信贷增长率继续飙升，市场对经济复苏意见不一。此外，资本利率保持在低水平(r007仍低于1%)，债券市场结束了调整。政府债券收益率在一周内迅速下降27个基点，至3.13%，最终进入短期震荡。

2.3 2010年同期两次等额调整和熊市前期的大幅调整

从3月初到4月初，由于基本面的恢复和3年期央行票据的重启，23个基点被调整。一方面，基本面的改善推动债券市场进入调整期。2010年2月，cpi同比增长2.7%，比1月份高1.2个百分点。其中，食品价格上涨迅速，石油、钢铁、煤炭等大宗商品价格也出现反弹；3月份，进口增长扩大，实现了自2004年3月以来的首次贸易逆差。另一方面，央行在3月份通过大规模公开操作净收回5797亿元人民币，并于4月8日重启3年期央行票据，利率为2.75%，10y国债到期收益率调整为3.55%。

房地产成为“两会”讨论焦点后，财政部于4月6日提出完善房产税制度，国务院常务会议于4月14日部署调控房价措施。房地产调控力度加大，有利于债券市场。此外，经济数据弱于市场预期，10y国债收益率逐渐降至3.19%。

5月下旬，由于流动性不足，开始了小规模的调整，10y国债的调整持续时间和范围与之前的调整一致。尽管央行在3月至4月期间停止了大规模资金回笼，但在5月初将金融机构人民币存款准备金率上调了0.5个百分点。欧洲债务危机的叠加导致外汇持有增长率急剧下降，导致资金短缺。6月份，地方投融资平台限制政策(《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理的通知》)也对债券市场产生了影响，与银行季末评估和新股发行(中国农业银行6月初首次公开发行和桂林三金(002275)医药新股发行)重叠，资金持续紧张。第二季度末，银行超额准备金率为1.82%，较第一季度下降0.12个百分点，资本利率和政府债券收益率均缓慢上升。

到6月底，随着资本利率和股市的下跌，债券市场再次上涨，10年期国债收益率从3.42%下降到3.17%，这也是本轮牛市的低利率。

从2010年7月到11月底，债券市场经历了长时间的大幅调整。牛市和熊市交替期的调整可以进一步分为两个时期:

首先，从7月14日到8月3日，通胀预期、股市反弹和资金净撤出带来了20天的短暂小幅调整。2010年下半年，经济运行平稳，规模以上工业增加值和投资等指标保持稳定，但价格继续上涨。由于南方的洪水，一些食品价格上涨，6月份通货膨胀压力很大。虽然股市反弹，央行连续两周的资金净提取是短期利润空债券市场，10y国债的到期收益率增加了14个基点，从3.17%增加到3.31%。此后，7月份公布了经济数据，cpi低于预期，资金整体宽松，政府债券收益率缓慢下降10个基点。

其次，从8月25日到11月26日，由于通货膨胀和央行的加息，人民币汇率连续三个月大幅攀升，调整幅度为79个基点。9月和10月，cpi分别为3.6%和4.4%，ppi也逐渐回升，通胀压力很大。受欧债危机影响，美元兑欧元汇率下跌，11月中下旬国际油价反弹，通胀预期升温。在货币政策方面，为了抑制通货膨胀，央行自去年10月以来两次上调存款准备金率，并一次上调利率，进行了两次差别调整。国债收益率曲线大幅上升，10y国债到期收益率一度升至4.01%，而1y国债利率调整更为剧烈，期限利差收窄。

到年底，随着cpi和ppi环比下降，通胀压力放缓，流动性紧缩预期被慢慢消化。信贷规模的下降导致了对机构配置的巨大需求，10年期国债收益率小幅下降21个基点，至3.80%。

2.4 2012年长期但小规模的调整

2012年1月19日-5月8日:经过110天的缓慢波动调整，10y国债收益率在2月初小幅调整了18个基点，此后一直在高位波动。(1)受春节影响，蔬菜、水果等食品价格上涨，1月份cpi同比上涨4.5%，比2011年12月份上涨4.3个百分点。此外，ppi和pmi等经济数据超出了预期。央行于2月7日重启回购，回购时间长达28天，这在短期内影响了流动性。债券收益率曲线平行上升，10年期国债的到期收益率上升了16个基点，从1月19日的3.38%上升到2月9日的3.54%。(2)2月中旬至5月初，10年期国债收益率波动在3.5%左右。直到5月中旬，央行宣布RRR降息，经济数据弱于预期，债券市场才结束调整，10y政府债券收益率在7月11日跌至3.24%的牛市最低点。

7月至9月，债券市场因预期基本面好转和资金紧张而进入熊市，长期利率上升33个基点。这一调整主要受到基本面预期改善、外汇持有增长率放缓、空存款准备金率预期下降以及美国预期退出量化宽松的影响。虽然7-8月经济运行持续疲软，cpi同比徘徊在2%左右的低位，但食品价格大幅上涨带来通胀压力，基础设施投资增速上升，市场对经济增长持乐观态度。从资金角度看，外汇账户增速正在逐步下降，整体市场流动性吃紧。从海外因素来看，美国在9月份推出了qe3，并加入了退出机制(当通胀率预计高于2.5%，失业率预计低于6.5%时，债务购买规模将逐步缩小)。随着美国经济逐渐稳定，退出量化宽松的预期正在上升。从7月11日到9月17日，中国10y国债的到期收益率上升了33个基点，达到3.57%。随着央行为缓解资金短缺而进行的14天和28天反向回购，利率开始缓慢下降。

2.5 2015年至2016年多头和空头转换的调整

2015年10月下旬，出于对去杠杆化和重启ipo的担忧，该利率略微调整了一个月，期间十年期国债利率上调了23个基点。2015年10月，央行在货币政策报告中表示不会释放过多的水，市场对量化宽松的预期下降，对去杠杆化股票债务的担忧逐渐增加。11月初，中国证监会宣布恢复ipo工作。此外，美国经济逐渐好转，失业率下降，美联储提高了利率预期。从10月27日到11月9日，10y政府债券的收益率上升了23个基点，达到3.21%。随后，央行对一些金融机构进行了为期6个月的mlf操作，以补充市场流动性。此外，11月下旬俄罗斯和土耳其之间的争端推高了风险厌恶情绪，债券市场出现反弹。从2015年11月9日到2016年1月13日，10y政府债券的收益率下降了49个基点，至2.72%。

2016年上半年，由于经济好转、资金紧张、信贷事件和地方债务冲击，逐步进行了调整。从2016年1月13日到2016年6月12日，10y国债收益率从2.72%上升到3.02%，上升了30个基点，调整时间长达151天。上半年，经济在短期内有所改善，消费物价指数略有回升。2月至5月的增长率约为2.3%，生产者价格指数的下降幅度缩小。中国央行的货币政策相对稳定，但许多债券违约和4月份当地债务的日供应量影响了流动性，总体融资形势已经收紧。此外，从5月1日起，全面启动“扩税改营”试点，增加了市场对税负的关注，促进了债券收益率的上升。随后，6月份，cpi同比下降，改革和补丁政策出台，信贷风险事件逐步得到处理。与此同时，英国退出欧盟公投的结果加剧了全球市场的不确定性，避险情绪升温。8月中旬，10y政府债券的收益率降至2.64%，这也是本轮牛市的低点。

从8月到9月，经济回暖、资金利率上升以及美联储加息的预期导致债券市场小幅调整。从8月15日到9月12日，10y国债收益率上升了15个基点，达到2.79%，调整时间为28天。8月份，经济变暖的迹象逐渐显现，cpi仍处于较低水平，但ppi下降继续收窄。8月底，央行“锁定空头，释放多头”，逐步扩大货币市场波动，提升货币市场利率中心，并于8月和9月分别重启14天和28天的反向回购。自9月份以来，反向回购的加权利率一直在2.33%左右。9月初，中国证监会发布了一份关于债券质押式回购新规的意见草案，对债券市场产生了影响。此外，美联储召开会议，预计加息幅度将加大，人民币面临贬值压力。10月份，地方房地产调控政策被加码，房地产市场的降温预计将有利于债券市场。资金利率下降，10y政府债券收益率降至2.65%，接近8月份的低点。

从10月底到12月中旬，不到两个月，收益率继续飙升72个基点，债券市场进入熊市。债券市场变成熊市的根本原因在于经济基本面的改善、生产者价格指数的同比大幅反弹、企业利润的提高以及宏观杠杆率的快速上升。大幅下跌的主要原因是央行货币政策趋紧，“去杠杆化和风险防范”的意图明显，中央经济工作会议提到“调整货币闸门”，资金利率持续飙升，非银行整合困难。此外，贬值压力和美国加息也影响了货币政策和债券市场走势。

3.总结与展望:牛市已经过去，谨慎参与

回顾历史，债券市场在跌入熊市的过程中可以分为两个阶段:

第一阶段是利率触底前的调整。调整范围相对较小，都在20-40个基点左右，但调整时间各不相同。如果是经济复苏的预期，调整一般需要3个月以上，如果是由于资金和供给等因素，调整时间大约为1个月。此外，突发事件也会加剧调整幅度。例如，南京城市商业银行于2005年7月暂停双边报价业务，2008年11月暂停国债流量标准，调整时间约为两周，但幅度超过30个基点。

债券市场调整结束的原因往往来自于之前调整因素的“造假”，包括通货膨胀再次下降、基本面下降、货币持续宽松以及避险发酵、海外联动等短期利好因素。

第二阶段，在利率触底后，债券市场开始以不同的姿态承压。债券市场有两种主要的“姿态”:

首先，经济回暖和资金紧张导致的小幅调整可以被视为熊市的“热身”阶段。例如，从2016年8月到9月，当经济回暖时，央行“锁定空头，让多头”，提高了货币市场的利率中心，10y政府债券的收益率在大约一个月内调整了15个基点。

第二，经济过热，通货膨胀继续升温，央行采取紧缩货币政策，导致大幅下降，调整幅度超过70个基点。10y政府债券的收益率急剧攀升至熊市。例如，2005年10月，通胀预期增强，中央银行通过公开市场操作引导中央银行票据利率大幅上升，在美联储持续加息的基础上，大规模资金净撤出在约两个月内攀升了72个基点。从2010年7月到11月，通货膨胀继续上升，然后中央银行反复提高利率来抑制通货膨胀。债券市场持续下跌了四个多月，10y国债上涨了84个基点。

在过去18年的债券大牛市中，4月份的低利率可能是2.48%。因此，在逐渐将债券市场转变为熊市的过程中，建议缩短持续时间，重点关注票面利率策略。我们认为，今年4月上半月，大牛市过去18年的低利率为2.48%，下半年债券利率将逐季度上升。首先，实际和名义gdp的低点已经过去。新冠肺炎疫情导致第一季度经济增长急剧下滑。但是，自4月份以来，国内疫情防控持续改善，经济持续好转。随着社会融资信贷的不断增加、基础设施房地产的发展和消费的逐步恢复，我们预计第二至第四季度实际国内生产总值增长率将逐季度提高，生产者价格指数也将在第二季度见底，相应的名义国内生产总值增长率也将逐季度提高。其次，最宽松的货币时期已经过去。随着基本面的改善和“金融风险的逼近[1]”，为防止盲目信贷扩张带来的后遗症，央行需要“提前考虑相关工具的及时退出[2]”，货币政策的重点开始向风险防范倾斜。因此，货币市场利率开始接近政策利率，资本利率中心上升。最后，从债券市场的领先指标来看，社会金融m2的增长率差异在5月份见底，三个牛尾高频信号中的两个在第一季度末和第二季度初达到了前所未有的高点(30年期国债成交量与隔夜回购成交量之比)，表明债务牛市在第二季度结束。

然而，在拉锯战中也有交易机会，从历史上看，当前债券市场下跌的持续时间和幅度都不低。4月8日，10年期国债利率降至2.48%的低点，10年期国债上涨43个基点，高于12年期和16年期债券市场，跌幅持续超过75天，在历史上六次排名中位列第三。此外，在没有央行加息的情况下(如2005年和10年)，短期利率调整已经排在第一位，1y政府债券的收益率上升了94个基点。

展望7月份的债券市场，制约利率下降趋势的因素包括:基本面好转，空降息政策有限，政策重点倾向于防范风险，供给压力仍然很大。有利因素是:半年后资本利率将季节性下降，国家委员会提出的RRR降息或近期为缓解资金短缺而登陆，债券市场持续调整，市场开始关注短期利率顶部。因此，尽管我们认为本轮债务多头的长期利率低点已经过去，但也存在阶段性交易机会。目前，10年期国债收益率超过我们给出的2.9%~3.0%的短期上限后，我们可以适当关注机会，但下调空利率不能高估。