靳毅：套利的终局

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作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

套利的终结

——资本市场思考系列之二十二

最近，有很多关于信托公司的重大新闻。5月，监管当局刚刚推出了新的严格的“基金信托”监管(征求意见稿)before/きだよ0；6月份，有消息称信托公司接连出现产品抢购和资金挪用。与过去10年的辉煌历程相比，今天的信托业有些黯淡。随着信托业严格监管时代的到来，金融业迅猛发展、套利泛滥的时代即将结束。

十年前，“信任”还是一个不为很多人所熟知的行业。20世纪90年代末，由于信托行业的混乱，当时的监管直接阻碍了整个行业的发展，直到2007年信托公司才得以重新许可。但仅仅三年后的2010年，信托行业的营业收入已经接近300亿马克。此后，以信托公司为首的渠道业务为代表，越来越多的金融机构开始参与套利盛宴。

十年的漫无边际

2010年，一名信托项目经理的年薪仅相当于一家国有企业经验丰富的财务总监的年薪。在这一阶段，同一融资实体，如城市投资公司，可以发行相同期限的信托产品和债券产品，融资利率往往相差6%~8%。同样的主题，同样的期限，仅仅因为信托的流动性比债券差，我们能说这种巨大的利差是合理的吗？从本质上讲，这种价差实际上是多头监管和市场分割模式下的一个巨大套利机会，这种套利机会使得许多金融机构和个人在未来。

然后在2011年，中国债券市场的第一代私募开始进入历史阶段。当时，人们对城市投资的信心显然没有今天那么坚定。同年4月，西南某城市投资公司违约，直接引发了债券市场的“城市投资债券抛售潮”。在未来，这场危机将是一个千年难逢的好机会来筹集资金。面对当时极低的资本成本，大量的金融机构和私募债券通过“低利率负债+高收益城市投资”的简单粗暴的资产负债匹配赚了大钱。

2012年，城市投资债券的收益率开始大幅下降，但金融机构对城市投资债券的超额回报还远未结束。尽管票面利率已经下降，但各种增加杠杆的方式又开始出现了。在高峰期，一些资产管理产品甚至通过(1: 9): 9的模式将杠杆率扩大到80倍。在看到巨大的盈利效应后，更多的金融机构开始参与狩猎城市投资的游戏。尽管监管当局当时已经注意到了这一现象，并开始整顿，在巨大利益的驱使下，金融机构发起了一场旷日持久的抓捕行动。

2013年，金融媒体最常用的词之一应该是“大资本管理”。在当时大资本管理时代的口号下，银行、券商、信托和基金都加入了推动中国影子银行体系大扩张的进程。在此期间，各种结构复杂的“渠道业务”开始成为许多金融机构的新宠，而这种业务曾经被许多机构所忽视或理解。

到2014年，影子银行大规模扩张导致的流动性过剩催生了“外包业务”的大规模扩张。在影子银行规模扩张和外包扩张的“产业链”中，从以前的银行间扩张到后来的非银行体系扩张，许多金融机构都能够分享“资本空转移”过程中创造的巨大套利机会。

当然，这一时期的套利显然不仅仅出现在债权市场。在股票市场，由于上市门槛的限制，一级市场和二级市场之间存在巨大的价格差异。因此，在“空壳价值”的指引下，在2010年后的前五年，帮助上市公司收购盈利的非上市目标已成为喂养众多pe机构并最终实现多赢结果的灵丹妙药。在私募股权机构迅猛发展的时代，与投资能力的“质量”相比，匹配能力带来的“数量”更为重要。

2015年，股市的套利盛宴也达到了顶峰。除了股权和并购的套利博弈外，股票市场的杠杆套利现象也出现了井喷。在此期间，小作坊经营的配股随处可见，1:5甚至1:9的杠杆率并不少见。在这个阶段，无论是普通的小规模客户、高净值客户还是机构客户，只要他们有勇气、需求和杠杆，杠杆资金似乎总是源源不断地流动。

直到2016年，当股市在早期大幅下跌时，股市杠杆套利的游戏才结束。随着二级市场杠杆套利的结束，许多在增持和收购方面做了大量工作的上市公司和私募股权机构逐渐陷入困境。当时，许多幸运的人没有放弃他们最后的利润，但他们没有预料到股票市场、投资逻辑、商业模式和行业游戏将发生根本性的变化。

然而，站在2016年，套利游戏远未结束。从股市撤出后，大量资金流向了房地产市场。房价飙升导致房地产市场繁荣，导致许多私人房地产开发商开始幻想和举债，“无担保”贷款(如“预融资”)和“再抵押”贷款一度成为信托行业最热门的业务。在住宅贷款方面，为购房者量身定制的各种“消费贷款”产品也成为银行新的利润增长点。

2017年成为金融业的转折点。今年，随着新的资产管理法规的出台，曾经大量套利的金融业开始进入大收缩周期。然而，各种套利模型都表明，它们不会就此结束。在监管鼓励的标准化债券市场中，信托公司和证券公司拥有的“资金池”和“大集合”产品仍然凭借“期限错配”和“成本估值”的优势享受监管套利的最终红利。在房地产市场上，在一些城市，在新房价格受到限制后，抑制了房价的上涨，“建设新房”为空居民打开了套利的空间。

2018年，围绕“盖新房”的一系列信贷服务开始成为一些机构的业务重点。然而，在新的资产管理条例实施后，更多曾经围绕套利出现的业务开始经历持续的调整和收缩。基金公司的子公司逐渐淡出公众的视野，信托基金池和券商的大集合也开始进入规模压力下降时期；今年，许多专业人士认为，银行理财产品净值的转变不太可能得到推动。然而，仅仅两年后，银行理财产品净值的波动已经逐渐进入正常阶段。在许多情况下，机构过于自信，低估了监管者的决心。

到2019年，许多依靠套利和获取监管红利的业务开始进一步萎缩，这让越来越多的人意识到金融业的格局已经发生了变化。当年第二季度，监管进一步收紧了房地产非标准融资；在同一时期，各种经纪公司聚集在一起，开始倒计时结束。套利机会和空开始受到挤压。然而，这切下了昔日狂欢者的蛋糕，但同时也为该行业的大发展打开了另一扇门。

2020年5月，信托监管新规的出台彻底抹去了许多信托公司的侥幸心理，整个行业的盛宴不可避免地走到了尽头。同时，经纪资产管理渠道业务呈现持续萎缩趋势；银行融资，在一个接一个地设立子公司之后，真正开始了净值之路。在债券市场，一些私募目标仍然有一定的空溢价，但今天，随着高度透明的信息，他们的利差开始急剧趋同。

在股票市场，一度陷入困境的大大小小的机构，真的迎来了套利的退潮。在以贵州茅台(600519)和恒瑞医药(600276)为代表的行业巨头的崛起中，大量的中小金融机构逐渐被行业抛弃。然而，以公共基金为代表的许多专业投资机构在这一轮强有力的金融监管中实现了规模上的巨大飞跃。

如果我们说10年前是金融行业套利时代的开始，那么10年后的今天就像这个套利时代的结束。

套利从何而来？

回顾过去10年，各种套利现象几乎总是伴随着金融业的发展。然而，尽管类似于股票市场的定量套利模式可以提高市场效率，但绝大多数套利业务不仅未能提高资本市场的效率，反而成为一些机构和个人增加成本并最终将其转嫁给真实企业的行业惯例。如果对过去10年的套利惯例进行分类和总结，可以大致分为以下三个方面。

首先，信息不对称。2011年，债券市场出现了一种私募，专门从事上半年市场的配套业务。由于当时信用债券市场的定价不透明，一些公开发行机构无法在第一时间获得债券来源，只能通过这种私募方式购买相应的债券标的。后来，在金融业，“一个半债券市场”的现象经常出现。例如，近年来，第三方机构似乎将帮助商业银行购买货币基金。信息不对称套利是许多金融机构超额利润的重要来源。

第二，结构不合理。早年，信托业也讨论过“信托计划转让”的话题，但一旦信托计划出现流动性，很可能会降低非标准融资的整体利率，从而削弱信托公司在金融业(相对于银行)的竞争力。因此，到目前为止，非标准仍然是信托利润的主要来源。然而，非标准债务和标准债务之间的这种市场分割直接导致了同一融资实体的融资利率的巨大差异，但这一问题对于一些金融机构来说确实是一个巨大的商机。

第三，制度不完善。在过去的10年里，中国的影子银行体系有了很大的发展。其中，资金池积累、不规范无序扩张、高套利杠杆等诸多问题已成为金融体系的潜在风险点；与此同时，在股票市场，上市和退市制度的不完善等问题导致市场出现，如“好公司没有办法上市”和“坏公司的价格被人为抬高”。正是这些领域是最容易让机会主义者受益的猎场。

未来会走向何方？

以2017年颁布的新资产管理条例为分界点，金融业也开始从自由化向严格监管过渡。当这种转变开始时，一场轰轰烈烈的“去套利”运动开始了。在这场运动中，大量享受了套利盛宴的机构和个人将遭遇清算，这种痛苦将使金融业更加透明、完善和规范，同时，它也在不断孕育新的机遇。

去套利过程本身就是一个巨大的时代红利。过去，大量金融创新本质上是围绕监管和套利进行的。随着市场的透明度和标准化，融资环境将大大改善，不仅是以前承担高成本的实体；与此同时，此前空转移资金造成的资产价格泡沫也有望大幅改善。这些问题的改变不仅会促进实体经济的持续发展，还会使金融业和金融从业者长期受益。

在去套利过程中，优质资产将被重新定价。尽管专业机构更愿意将国债定义为无风险收益率，但在公众眼中，“银行融资+信托产品”的组合是“无风险、高收益”的品种(603883，股票咨询)。然而，经过行业监管后，曾经被财务管理部门宣传的“固定收益”产品的收入变得“不固定”，高收益非标准产品的规模大大缩小。

当居民眼中的“无风险利率”开始上下波动，超过50万亿元的“理财+信托”市场开始逆转时，未来10年资本市场和资产价格将发生前所未有的巨大变化。

曾经，“理财+信托”背后的核心资产是“城市投资+房地产”，但这两种曾经“低风险、高收益”的资产，一方面在未来将面临规模萎缩，另一方面，将逐渐失去金融机构的庇佑。随着这种简单粗暴的“低利率债务+高收益资产”套利模式的结束，各种高质量的股权资产和高收益债券将成为市场的新宠，并逐步完成各自的重新定价。

在去套利过程中，能力禀赋将被重新定价。以前，在许多套利机会的时代，许多金融机构的定位是通过“短而快”来快速赚钱。然而，在新的环境下，由于套利机会越来越少，他们习惯于探索套利机会，发现空的价差，并依靠速度和关系为核心。价值会逐渐下降，而真正的投资银行能力、

套利的时代已经逐渐结束。在金融业重组的过程中，旧的商业模式、旧的资产定价和旧的能力禀赋将被不可逆转地改写和重塑。历史的趋势是巨大的，资本市场的新红利期已经悄然来到我们这个新旧行业交替的摊位。

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