央行出手宽信用 债市牛熊转换——6月初债市下跌点评

本篇文章5153字，读完约13分钟

重要提示:《证券期货投资者适格性管理办法》自2017年7月1日起正式实施。通过该微信订阅号发布的意见和信息仅供海通证券(600837)(港股06837)专业投资者参考。完整的投资意见以海通证券研究所出具的完整报告为准。如果您不是海通证券客户中的专业投资者，请退订、接收或使用此认购号码中的任何信息，以控制投资风险。很难设置此订购号的访问权限。如果给你带来不便，请谅解。我公司不会因为关注、接收或阅读此订阅号码推送的内容而将相关人员视为客户；市场有风险，所以投资应该谨慎。

央行发放了大量信贷，债券市场在看涨和看跌之间发生了变化

——对6月初债券市场下跌的评论

(海通固定江培山)

摘要

央行发放了信贷，债券市场大幅下跌。6月1日，央行等部委下发了三个文件。主要内容包括:第一，扩大还本付息政策，建立贷款展期支持工具，利用400亿再融资来筹集3.7万亿本金；第二，提高信贷比例，建立信贷支持计划，并利用4000亿元再融资煽动1万亿信贷；第三，银行贷款不上市，央行不承担信贷风险；第四，普惠小额贷款增量降价；第五，支持大企业发行债券和融资，引导信贷资源从大企业流向小微企业，从房地产平台流向实体经济。央行新创造了两个直接触及实体经济的货币政策工具，并通过spv向银行提供资金，受益于小微企业信贷和延期贷款，这相当于绕过广泛的货币，直接扩大信贷。受此影响，债券市场在6月2日大幅下跌，关键期限政府债券和CDB债券的收益率分别平均上升了11个基点和16个基点，其中3年期和5年期CDB债券的收益率分别上升了36个基点和19个基点。

货币不会转向，但已经略微收紧，资本中心已经上升。在新闻发布会上，央行表示，这两种新的政策工具与现有的货币政策工具以及降息和降RRR的政策工具并不矛盾。为了减少3.7万亿延期贷款对银行流动性的影响，央行将通过货币市场等手段保持银行合理充裕的流动性，但同时也要求金融机构防范资本空转移套利的风险。目前，债券市场的杠杆率不高，加上资本中心的上升，非银行类的杠杆率在5月份也有所下降，其中广义基金和保险的杠杆率在近几年同期处于较低水平，但券商的杠杆率在近四年同期升至新高。在我们看来，在中央银行促进广泛信贷的过程中，货币政策不会立即转向紧缩，但是为了防止资本空转向和套利，边际紧缩也是必要的，并且资本中心将被抬高并接近政策利率。从1月18日牛市开始到疫情爆发的7天内，央行回购利率与r007之间的平均息差为30个基点，这意味着r007货币利率中心的收益率预计将达到1.9%左右，比5月份的平均水平高出28个基点。

由于广泛的货币和信贷，债券市场往往会波动。5月10日，我们报道债券市场正处于牛市和熊市的过渡期，短期债务优于中长期债务(上市银行19年年报lpr)。5月24日，我们分析了债券市场正在向宽货币宽信贷过渡。在宽松信贷下，宽松政策很难让债券市场受益，长期利率也很难打破此前的低点。从货币信贷政策组合的角度来看，宽松货币的信贷紧缩意味着利率债券处于大牛市，而在宽松货币和宽松信贷的组合下，利率债券往往会出现波动。3月以来，社会融资信贷增速明显回升，债券市场正走向宽币种、宽信贷时期，利率趋于波动。

债券市场正处于牛市-熊市的过渡期，长期利率难以突破4月份的低点，建议采取风险防范措施。首先，基本上，债券市场的好处正在消退。自5月份以来，供需双方都在继续改善。社会融资信贷领先指标持续上升，ppi将逐年见底，长期通胀风险将上升。其次，6月份供需格局没有明显改善。6月份，政府债券的供应量位居全年第二，资本利率中心的上升影响了对非银行债券的需求。第三，社会金融m2增长率的差异将在4月份见底，这表明后续的债务牛即将结束。第四，在三个牛尾高频信号中，有两个达到了前一个高点(30年期国债周转率和r001周转率)。

如果十年期国债利率超过2.9%~3.0%，十年期国家发展利率超过3.2%~3.3%，将是有吸引力的。从贷款价格比较来看，10年期国债的利率中心为3.0～3.1%，10年期CDB国债的利率中心为3.3%~3.4%。从期限利差来看，我们预计r007短期利率中心在1.9%左右，相当于CDB 5年期利率中心的2.92%，10年期国债中心的3.21%，10年期国债中心的2.91%。

首先，央行获得了大量信贷，债券市场大幅下跌

6月1日，中央银行等部委下发了《关于进一步加强中小企业金融服务的指导意见》、《关于加大对小微企业信贷支持力度的通知》和《关于进一步实施中小企业贷款分阶段延期还本付息的通知》。主要内容包括:

1.扩大还本付息政策，引入贷款展期支持工具，再融资400亿元，将引发3.7万亿本金。一是将中小企业贷款本息延期偿还政策延长至2021年3月31日，预计将覆盖小微企业贷款本金约7万亿元。二是建立普惠小微企业贷款展期支持工具，提供400亿元再融资资金，并通过特殊目的工具(spv)与地方法人银行签订利率互换协议，为地方法人银行提供激励，预计将支持约3.7万亿元的延期贷款本金。

2.提高信贷比重，建立信贷支持计划，并借4000亿元刺激1万亿信贷。央行指出，目前中小银行发放的信贷比例只有8%左右。为了提高信用贷款的比例，普惠公司制定了企业信用贷款支持计划。央行向spv提供了4000亿英镑的再融资资金，spv与合格的地方企业银行签署了一份合同，从6月份开始，每季度购买地方商业银行发放的贷款的40%。融资期限为一年，贷款期限不少于六个月，可带动新发放的普惠小微企业信用贷款约1万亿元(去年超过3000亿元)。这相当于央行向银行发放的小额信贷的40%，提供零成本资金。

3.如果银行贷款不发放，央行将不会承担信贷风险。央行通过创新货币政策工具鼓励金融机构的行为，但不直接向企业提供资金。企业支付的利息属于贷款银行，信贷风险也由银行承担。合同到期后，当地商业银行将回购SPV 40%的贷款。

4.普惠小额贷款增量降价。要求五大国有商业银行普惠小微企业贷款增速高于40%，国有商业银行内部转让定价激励不低于50个基点，政策性银行设立3500亿元专项授信额度。

5.支持大企业发行债券融资，引导信贷资源从大企业流向小微企业，从房地产平台流向实体经济。央行指出，金融机构应提升政治地位，转变经营理念，将业务重心和信贷资源从偏好房地产和地方政府融资平台转向中小企业等实体经济领域；引导企业信用债券净融资比上年增加1万亿元，支持大企业发行更多债务融资，释放信贷资源支持小微企业贷款；支持金融机构发行3000亿元小微企业专用金融债券。

央行新创造了两个直接触及实体经济的货币政策工具，并通过spv向银行提供资金，受益于小微企业信贷和延期贷款，这相当于绕过广泛的货币，直接扩大信贷。

受此影响，债券市场在6月2日大幅下跌，关键期限政府债券和CDB债券的收益率分别平均上升了11个基点和16个基点，回到了3月下旬利率下跌之前的水平。其中，1-5年期债券跌幅最大，3年期和5年期CDB债券的收益率分别上升了36个基点和19个基点。

第二，货币不会转向，但已经略微收紧，资本中心已经上升

在6月2日的新闻发布会上，央行表示，这两种新的政策工具与现有的货币政策工具以及降息和RRR降息的政策工具并不矛盾。就性质和规模而言，仍没有量化宽松。还有空的货币政策工具；3.7万亿延期贷款的金额非常大，短期内可能会对银行的流动性产生一定的影响。中国人民银行将通过货币市场或其他方式保持银行合理、充足的流动性，但也要求金融机构防范这一过程中的空转移和资金套利风险。

此前，政府工作报告也强调要防止资金转移空，而央行金融市场部副主任马建阳也指出了债券市场杠杆率上升的风险。当前债券市场的杠杆水平是多少？从债券市场的整体杠杆率来看，债券市场的杠杆率不高，但非银行杠杆率有所上升。然而，随着5月资本中心的兴起，非银行的杠杆也下降了。今年4月，该基金的杠杆率创下2013年以来的新高，但5月份下降了5个百分点，是过去6年来的第二低水平；保险杠杆率也持续下降，但经纪公司的杠杆率在过去四年的同一时期继续攀升至新高。从日高频数据来看，r001的成交量自4月份以来不断突破历史新高，r001的换手率(20日ma)相当于4月下旬的12年牛尾高点，但自5月份以来大幅下降。

在我们看来，在中央银行促进广泛信贷的过程中，货币政策不会立即转向紧缩，但是为了防止资本空转向和套利，边际紧缩也是必要的，并且资本中心将被抬高并接近政策利率。目前，7天反向回购政策利率为2.20%。从18年牛市开始到疫情爆发，央行7天回购利率与r007之间的平均息差为30个基点，这意味着r007货币利率中心在央行不降低反向回购利率的情况下有望达到1.9%左右。0.071.9 %的水平将比4月平均水平高出33个基点，比5月平均水平高出28个基点。

第三，广泛的货币和信贷，债券市场往往波动

在5月10日的《债券市场的牛市-熊市转换，短期债务优于中期债务》(上市银行19年年报lpr)报告中，明确指出5月份债券市场处于牛市和熊市的过渡时期，基本面、供求等因素制约了长期利率的下降，因此短期债务优于中期债务。5月24日，《政府工作报告对债券市场的影响》，分析了当前债券市场正在向宽币种、宽信用过渡。在信贷宽松的情况下，很难说宽松政策对债券市场有利，长期利率也很难突破之前的低点。

从货币信贷政策组合的角度来看，宽松货币下的紧缩信贷意味着利率债券处于大牛市(如18年)，而在宽松货币和宽松信贷的组合下，利率债券往往会出现波动。3月以来，社会融资信贷增速明显回升，这意味着债券市场正走向宽币种、宽信贷时期，利率趋于波动。

第四，债券市场正处于牛市和熊市的过渡时期

基本上，债券市场的好处正在消失。自5月份以来，供需双方持续改善，发电用煤增速大幅回升并转正，主要行业运行速度普遍提高，35个城市房地产销售下滑持续收窄，乘用车批发零售增速较4月份逐一回落。从国内生产总值的领先指标社会融资来看，社会融资信贷持续增加，表明第二季度后经济增速有望缓慢回升。从通货膨胀的角度来看，尽管由于早期石油价格的急剧下跌和供给比需求更快的修复，生产者价格指数处于通货紧缩的范围内，但生产者价格指数仍处于同比低水平，或在4-5月下降幅度缩小。从长期来看，自新冠肺炎疫情爆发以来，全球水释放速率空前，欧美金融监管放松，反全球化之风死灰复燃，长期通胀风险上升。

6月份，供需格局没有明显改善。从供求角度看，5月份中长期债券需求减弱，只有超长期债券需求强劲。我们预计，6月份政府债券的供应量将是今年第二高的，银行、保险和其他配售户对政府债券的需求将对政策性金融债券产生挤出效应。资本利率中心的上升制约了债券市场杠杆率的上升，进而影响了对非银行债券的需求。

社会融资的底部——m2增长率表明了债务牛的尾巴。从广义资本供求角度来看，社会金融m2的增长率在一定程度上可以代表资本供求之间的差距，并引领了2011年以来债券市场的拐点。例如，2012年5月，社会金融m2的增长率见底，导致债务牛结束。2个月；7月15日，这一指标见底，领先的债务牛结束了13个月；18年12月，指标分阶段触底，领先债券市场分阶段调整2个月；我们预计社会金融m2增长率的差异将在4月份见底，这表明后续的债务牛市即将结束。

三个牛尾高频信号中的两个已经达到了之前的高点。根据债券市场的三个领先信号，隐含税率仍相对安全(5月下旬被压缩至9.4%，为2月19日以来的最低水平)，但30年期国债周转率在4月上半月突破历史新高，r001周转率(20日并购)在4月下旬升至89%，相当于12年的牛尾高。

第五，利率调整的吸引力在哪里？

从贷款价格比较来看，第一季度的一般贷款利率为5.48%，比1919年第四季度低26个基点。假设第二季度利率下降20-30个基点，扣除税收和资本占用后的利率为1.8-1.9%。近十年来，10y国债与贷款利率的平均利差为120个基点，这意味着10年期国债的利率中心为3.0~3.1%，10年期国家开发银行的利率中心为3.3%~3.4%。

从期限利差来看，我们预计r007短期利率中心在1.9%左右。自2002年以来，CDB和r007在5年内的平均息差为102个基点，CDB在10年和5年内的平均息差为29个基点，分别相当于5年内2.92%、10年内3.21%和10年内2.91%。

综上所述，我们仍然认为当前债券市场处于牛市和熊市的过渡时期，长期利率难以突破4月份的低点，建议采取风险防范措施。如果十年期国债利率超过2.9%~3.0%，十年期国家发展利率超过3.2%~3.3%，将是有吸引力的。