开源证券孙金钜：创业板盈利向头部集中

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2019年，中小企业业绩增长呈上升趋势，2020年第一季度因疫情再次下滑。创业板的利润集中在头部，中小板在疫情下的表现弹性较好。在行业方面，电子行业对2019年的业绩贡献很大，2020年第一季度农林牧渔业的增速与市场持平。在政策放松的帮助下，预计中小企业的年度业绩将在2020年回升。

作者:孙金菊，开源证券研究所所长、助理所长

首先，2019年中小企业的业绩出现上升，2020年第一季度疫情的影响再次下降

2019年，中小企业整体业绩得到修复，净利润增速回升，商誉减值风险也有所降低。截至2020年4月30日，共有1，733家中小企业(不包括2020年的27家上市公司和延迟披露的暴风城集团(300，431家))完成了2019年度报告的披露。总体而言，中小板和创业板在经历了2018年商誉重大减值后，2019年的增长率由负转正。2019年，中小板母公司净利润为2216.96亿元，同比增长2.16%。创业板市场表现更好，全年实现净利润481.92亿元，同比增长35.07%；剔除文股份(300，498股)和后，实现净利润455.2亿元，同比增长23.34%。2019年中小企业实现正增长的主要原因是商誉减值的影响有所下降。其中，2019年中小板商誉减值总额为460亿元(同比下降21.02%)，创业板商誉减值总额为393.4亿元(同比下降24.27%)。剔除商誉减值影响后，2019年归属于中小板和创业板母公司的净利润增长率分别为-2.75%和-4.47%，明显窄于2018年业绩下滑(-13.87%和-29.78%)，整体业绩明显好转。

与2019年中小企业绩效明显恢复相比，受疫情影响，2020年第一季度中小企业绩效再次大幅下降。其中，中小板的表现更有弹性，大公司表现出更强的抗风险能力。截至2020年4月30日，共有1751家中小企业(不含2020年第一季度后上市的10家企业)完成了2020年第一季度的业绩披露。自2019年以来，中小企业整体表现呈现逐季度改善的趋势。2019年第一季度至第四季度，中小板累计净利润增长率分别为-1.8%、-1.2%、3.7%和2.2%，继续呈现弱复苏状态；创业板(不含文和乐)累计净利润增长率分别为-7.6%、-5.6%、3.3%和23.3%，第四季度出现快速反弹(2018年第四季度商誉减值影响较大)。但受疫情影响，2020年第一季度，中小板和创业板(文、乐除外)分别实现净利润591.04亿元和170.31亿元，业绩再次大幅下滑，分别下降16.1%和33.9%。与主板(-24.1%)相比，中小板跌幅较小，表现出较强的弹性，而创业板跌幅较大。同时，受疫情影响，中小企业中的大公司表现出较强的抗风险能力:2020年第一季度市值低于50亿元(1001家)的公司净利润大幅下降，同比下降68.43%，其中326家公司(占32.6%)净利润增速低于-100%；另一方面，市值超过300亿元的100家公司2020年第一季度净利润继续实现正增长，同比增长0.72%，其中57家公司(57%)保持正增长，甚至26家公司净利润增长50%以上。

二是创业板利润集中，亏损分散，在中小板疫情的冲击下，其弹性良好

2019年，创业板(不含文、乐，下同)利润进一步向头部集中，亏损分布更加分散。2019年全年，创业板85.28%的公司实现盈利，14.72%的公司处于亏损状态，利润总额为1272.56亿元，比2018年的1099.47亿元增长15.74%；全损817.36亿元，比2018年的815.75亿元略有增加。具体而言，创业板的利润进一步集中在总公司，其中盈利前十名的公司实现利润总额238.79亿元，占所有盈利公司利润总额的18.77%，较2018年的15.86%有所提高。对于亏损公司，自2016年以来，亏损公司在创业板的比例逐年上升，从2016年的3.53%上升至2019年的14.72%，创历史新高。虽然亏损范围继续扩大，但亏损公司的分布更加分散。创业板十大亏损公司占所有亏损公司总亏损的比例从2016年的82.2%下降到2019年的34%。在疫情的影响下，2020年第一季度创业板的利润集中、亏损扩大的趋势更加显著。2020年第一季度，受疫情影响，创业板整体表现遭受重大损失，亏损公司比例从2019年的14.72%进一步上升至33.25%。在亏损扩大的背景下，2020年第一季度创业板前十大盈利公司实现净利润66.00亿元，2019年创业板利润总额占比继续向头部集中的趋势，进一步上升至27.13%。同时，随着亏损公司数量的增加，2020年第一季度创业板的亏损分布更加分散。前十大亏损公司仅占总亏损的24.7%，平均亏损金额为2724万元，平均亏损金额为1567万元。

2019年，中小板亏损金额的增加拖累了业绩的增长，但亏损比例开始缩小。2019年，中小盈利企业实现利润总额3540.68亿元，同比增长15.59%；亏损企业实现亏损总额1323.76亿元，同比增长21.82%。由于亏损公司亏损金额大幅增加，2019年中小板增长率仅为2.16%。然而，2019年盈利企业和亏损企业的数量分别占86.00%和14.00%，亏损比例较2018年(15.05%)有所收窄。

得益于猪周期，在2020年第一季度疫情下，中小板的抗风险能力明显强于主板和创业板。受2020年第一季度疫情影响，中小板业绩同比下降16.1%。然而，与创业板(-33.9%)和主板(-24.1%)相比，整体业绩增长率略有下降，显示出较强的抗风险能力。从分拆部门的增长结构来看，中小板增长率低于-100%的公司比例为25.4%，低于创业板的28.28%和主板的25.5%；然而，业绩增长率高于100%的公司比例为12.5%，高于创业板的12.5%和主板的8.9%。2020年第一季度，高增长公司比例较高，业绩大幅下滑的公司比例较低，这是中小板整体业绩弹性相对较强的核心原因。具体而言，2020年第一季度有11家公司增速超过8倍，分别是:st东海(002086，诊断股票)、唐人神(002567，诊断股票)、高德红外(002414，诊断股票)、大北农(002385，诊断股票)、瑶姬科技(002605，诊断)、天康生物(002100，诊断)、拓日新能(002218，诊断)、达利科技(002214)其中，唐人神、天康生物、大北农、沐源的股份主要受生猪周期的影响，生猪价格上涨使得公司业绩大幅提升。

第三，2019年，电子行业贡献最大，2020年第一季度，农业、林业、畜牧业和渔业引领市场

2019年，中小股中，电子、农、林、牧、渔业(不含文股份)、电气设备等行业净利润规模较大，增长较快。从净利润规模来看，电子、医药生物、化工、银行、农林牧渔位列前五，实现净利润总额1571亿元，占中小企业整体业绩的58.8%；通信、机械设备、有色金属和媒体(乐视除外)遭受损失。从行业增长率来看，家电、农业、林业、畜牧渔业、电气设备、汽车等行业的年增长率领先，而且以上四个行业的增长率都在四倍以上。总体而言，电子、农、林、牧、渔业(不含文股份)和电气设备的净利润在保持较大规模的同时保持较快增长。

受流行病因素影响，2020年第一季度只有农业、林业、畜牧业和渔业、银行业和电子行业实现了正增长。与2019年第四季度相比，农、林、牧、渔、餐饮、医药生物等行业同比增速明显提高，显示出疫情下较好的抗风险属性。中小型中药生物产业占比最高(15.1%)，2020年第一季度净利润为114.93亿元，同比下降9.6%，但环比上升226.9%。农林牧渔业增长最快，同比增长1041.4%，主要受非洲猪瘟疫情影响。生猪价格一季度同比大幅上涨，沐源、正邦科技(002157)等公司业绩均大幅增长。此外，与2019年第四季度相比，2020年第一季度农、林、牧、渔业、食品饮料、医药生物等行业的增长速度明显加快，显示出疫情形势下较好的抗风险能力。

第四，政策放松有所帮助，预计中小企业的年度业绩将在2020年回升

放松M&A政策和重组政策将有助于拓展M&A业务。展望2020年，外联对中小企业业绩的贡献将从负面变为正面。2019年10月，中国证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，大幅放宽了并购政策。随着M&A和重组政策的不断放松，2019年M&A和中小企业重组出现了明显复苏。M&A在化学工业、机械设备和计算机工业方面正在显著升温，而M&A在媒体工业方面继续降温，而M&A的整体趋势和结构调整是显而易见的。2019年，在创业板完成重大资产重组的公司数量达到43家，同比增长48.3%，涉及金额554.6亿元，同比增长29.4%；2019年，完成重大资产重组的中小板公司数量达到34家，并持续下降，但并购规模达到1455.44亿元，同比增长14.3%。在外联并购复苏的推动下，中小企业对外联绩效的贡献也显著恢复。2019年，创业板对外业绩贡献25.64亿元，同比增长12.2%；中小板对外业绩贡献119.49亿元，同比增长241.3%。此外，商誉减值——2014-2016年M&A牛市高峰的后遗症——在2017-2019年爆发。考虑到商誉减值的影响，本次延期对2019年中小企业业绩仍有较小的负面贡献。展望2020年，在政策不断放松的推动下，M&A重组市场已经开始明显回暖。我们预计，2020年M&A和重组市场将继续回暖，延伸公司的业绩贡献也将继续提高。同时，商誉减值的风险在2017年至2019年三年后将大幅降低。因此，我们认为，2020年，推广对中小企业绩效的贡献将从负面变为正面。

放松再融资政策将有助于固定市场在2020年增长一倍以上，并有助于中小企业的业绩回升。2017年再融资政策收紧后，固定收益市场整体持续下滑，固定收益融资规模从2016年的1.086万亿元的峰值持续萎缩至2019年的1，247亿元，中小企业直接融资渠道受阻。2020年2月14日，中国证监会修订并发布了新的再融资政策，从供给和需求两方面放松了固定收益市场。新的再融资政策提高了固定收益市场对融资者的吸引力，从提高贴现率上限、缩短锁定期、放宽减持限制和降低参与门槛四个方面解决了固定收益市场核心的需求问题。自2018年以来，固定收益市场继续难以发行，固定收益发行失败率继续超过50%，仍有许多发行不尽人意的情况。新的再融资政策的落地将保证固定收益市场发行的成功率，只有成功率的提高才能保证固定收益市场的增长达到两倍以上。同时，发行条件的放宽和发行成功概率的提高将进一步刺激更多的上市公司选择固定收益融资，固定收益市场将迎来发展的黄金时期。新的再融资政策出台后，上市公司新融资计划的融资规模大幅回升，新融资计划的月平均融资规模由3月份的300亿元左右飙升至3月份的1280.4亿元和4月份的2246.3亿元。M&A的放松和重组政策促进了外向M&A对中小企业绩效的贡献比例，商誉减值风险的下降促进了外向M&A对中小企业绩效的贡献由负向向正向发展。同时，放松再融资政策后，市场将迅速复苏，中小企业直接融资渠道将恢复，内生增长势头将进一步增强。在政策放松的帮助下，在一季度受疫情影响较大的背景下，预计全年中小企业业绩仍将回升。

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