黄湘源：创业板注册制改革关键在革故鼎新

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如果登记制度下的退市仍然是st，未来创业板登记制度下的退市机制将更加难以从根本上改变以往“实现st而失去st”的模式。

■黄祥源

作为承上启下的桥梁，创业板注册制度改革对市场的冲击无疑是令人震惊的。然而，如果创业板过多地考虑现有股票，就会在一定程度上降低或削弱创新力度。

从某种意义上说，新旧分野可以被视为中国股票市场在制度改革中的一个创造性贡献。然而，当这一措施出现在股权分置改革的初期，它不是新旧的划分，而是新旧的划分。表面上看，所谓新旧股份化和旧股份化的分界，但重点不是划分，而是划界。而截止，不仅意味着适用于旧股票的旧方法到此为止，而且不能再适用于新股票。即使对于老股票本身来说，没有一定的时间是不可能维持现有状态的。这个系统设计的初衷意味着一个新时代的开始和一个旧时代的结束。新制度和旧制度之间的僵局发生在改革的早期，不可能永远持续下去，只有改革才是永恒的动力。当然，这种始于股权分置改革的新旧分界点并没有真正走到尽头，原因是多方面的，这不仅导致了当时所谓的全流通并没有真正成为现实，也使得解禁和减持大股东仍然成为市场稳定的毒刺。结合上述股权分置改革中的新旧分割和创业板上的新旧分割的实践，更有助于我们透过现象看到问题的本质。

深圳证券交易所指出，创业板改革和试点登记制度将首次同时推进“增量+存量”改革，这不仅对于在把握新旧规则衔接的基础上顺利推进创业板市场改革非常重要，也有利于为下一步推进整个市场登记制度改革积累经验。创业板借鉴科技局试点注册制度的经验，取消了“最近一期无未弥补亏损”的要求，综合考虑了企业的预计市值、收益和净利润等因素，制定了多元化、包容性的上市条件。明确支持和鼓励符合创业板定位的创新创业企业在创业板上市，支持传统产业与新技术、新产业(300832、诊断股)、新业态、新模式深度融合，实施创新驱动发展战略，服务实体经济。高质量开发；明确创业板的定位，结合高新技术产业企业和战略性新兴产业企业的特点，设立负面行业名单。原则上，不支持房地产等传统行业在创业板上市；显然，传统企业在深度融合新技术、新产业、新业态和新模式的负面行业名单中仍可在创业板上市。支持特殊股权结构和红筹结构的企业上市，不盈利的企业可在改革实施一年后申请上市。需要有一个明确的“新旧划分”，主要是因为被审查的企业不能适用行业否定列表的规定，以便进一步改善新旧制度之间的联系。对于红筹股企业申请在创业板上市，在博彩业协议中优先权的相关安排、总股本的计算、信息披露的适应性调整等方面都做了有针对性的制度安排。对于处于研发阶段的红筹企业，不适用“收入快速增长”的规定。由于创业板的优化上市条件主要体现在渐进式改革上，所以本文似乎更容易做。至少在目前，退市规则将涉及更多的股票，对"新老划分"的需要不仅会更重，而且会复杂得多。除了在新规发布前已暂停上市的公司，即使2019年年报触及暂停上市条件的公司，仍将适用原《上市规则》，暂停其股票上市，并在以后恢复或终止上市。仅对于从2020年开始作为第一个会计年度的公司，如果有任何财务指标给出退市风险预警，则任何财务指标将在下一年再次被触及，即上市将被终止。也就是说，在综合交叉应用审计意见、净资产、“收入+净利润”等财务指标的基础上，财务退市的触发期将统一为两年，大大缩短了退市时间。然而，所有这些新的退市规则仍然是最初的形式。

按照流行的说法，发行条件及相关的发行方式和上市交易的改革是“宽松的”，而退市规则的改革则是“严格的”。一个“松”和一个“紧”，这两个词之间的区别似乎很合理，但事实并非如此。事实上，“宽松”一步越大，与“紧”洞仍然停留在对股票过多考虑的事实不相称，但它也可能给市场带来更大的风险。如果说放宽上市条件充其量是为了方便注册制度下的ipo，那么加速扩张的理由就更多了，这与加速发行迫使审批制度下的IPO排队堰塞湖融化不同。在登记制度改革的市场条件下，如果没有增量资本不断进入市场，新股过度发行必然导致股价突破现象的常态化。对于许多投资者来说，他们习惯于在股票交易中赔钱，并需要通过创造新的损失来弥补一些损失，他们能谈什么好呢？同样，如果退市没有反映出所谓的“紧度”，是否意味着通过利润调整规避退市的现象不仅不可能越来越少，反而可能越来越激烈。

从某种意义上说，以面值退市为代表的市场退市比st退市制度好得多。从面值上退市至少可以更多地反映市场的意愿，而不用看政策。但是，如果登记制度下的退市仍然是st，未来创业板登记制度下的退市机制将更加难以从根本上改变以往“成功也是st，失败也是st”的模式。