注重结构 等待风起——2020年下半年可转债策略

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市场评论:波折，震荡调整。第一季度波动很大，自第二季度以来，横向波动已被调整回来。在第一季度，可转换债券经历了一个上升-下降-反弹-回调。自3月下旬以来，股市出现反弹，而可转换债券的区间则出现横向波动。自5月以来，市场一直在调整。总体而言，今年的表现弱于债券市场和增长。自第二季度以来，市场情绪逐渐降温，但流动性总体上有所改善。在消费、医药和增长方面表现更好。从今年1月到5月，不同行业的表现明显不同。得益于新冠肺炎的肺炎疫情，医学的整体表现脱颖而出。然而，当海外疫情蔓延时，外部需求受到一定程度的影响，对国内需求的关注增加，农业、食品和饮料等消费目标也表现良好。此外，整体增长方式也有所增加，而周期、金融和电力运输行业则有所下降。估价是一个重要因素。1)从价格分割的角度来看:一季度可转换债券的增加主要是由于估值的增加。4-5月，沪深可转换债券指数下跌2.3%，可转换债券平均价格下跌1.76%，平均平价受益于股市阶段性反弹，上涨2.2%，可转换债券平均溢价下降4.7个百分点，导致价格和估值双向压缩。2)目前的估值不是很低。经过市场调整和估值压缩后，5月最后一周的股票可转换债券和债转股的中位溢价比4月最后一周下降了7个百分点以上，从而提高了价格/业绩比。根据中价券的历史估值，截至5月底，80-100元和100-120元券的平均转换溢价在过去17年中从低到高约为80%，并压缩到去年年底左右的水平。

供需形势:稳定供给，强劲需求。供应量逐年增加，而总供应量却在下降。今年1月至5月，可转换债券的发行数量与上年基本持平，但在数量上明显下降，主要是因为去年同期大型银行发行了可转换债券。网上订阅逐渐成为主流方式，这种方式很受欢迎，网上中奖率也有所下降。此外，与19年前相比，上市价格也大幅上涨。上半年，固定资产的增加和放松对可转换债券的供给有一定的影响，但影响相对较小，可转换债券有其自身的优势。目前，短期内的发行速度可能会快于去年同期，但短期内不会出现对市场有重大影响的数百亿次大规模竞价的发行。配置强度仍然足够。一季度，基金可转换债券的头寸增加，并保持主力地位。此外，从上海证券交易所的头寸结构来看，今年基金、保险和经纪资产管理持有的可转换债券比例有所上升。除了基金，保险、经纪资产管理和年金也是重要的配置力量，散户投资者的参与不容忽视。总体而言，随着可转换债券市场的扩大，市场认知度进一步提高。

条款和条件:赎回速度减慢，向下修正减少。“赎回潮”在第一季度再次出现，自第二季度以来节奏明显放缓。市场情绪高涨，维修明显减少。截至今年5月底，主要有4种可转换债券和公开发行的可转换债券，去年同期为10种。此外，今年，没有可转换债券或公开发行的债券被撤回转售。汇丰可转换债券已经引发了转卖，董事会也提出了修改建议，因此他们在偿还债务和关注可能的转卖结果方面压力很大。从转卖修正条款的博弈角度来看，一些接近转卖期且存在转卖压力的可转换债券可能具有修正博弈的价值，但同时也要注意可能存在的信用风险。

转换债务策略:关注结构，等待风起。

估价仍然得到支持。从流动性的角度来看，一方面，为了防止资本空转移和套利，货币被略微收紧，提高了资本利率中心，接近政策利率。此外，在货币高速增长的背景下，通胀预期趋于回升，流动性面临压力；但另一方面，随着经济复苏缓慢，货币合作与金融实力将不会大幅收紧。从供需角度看，短期节奏可能会加快，但需求也相对强劲。从机会成本的角度来看，纯债券的收益率仍然相对较低。此外，股市有望在基本面逐渐修复后上涨，这是对估值的有力支撑。

经济疲软的复苏仍在继续，而海外因素并没有改变长期趋势。自第二季度以来，从生产方面来看，总体复苏并不比去年差。随着需求方限制的解除，总体复苏速度相对较快。随着生产需求的提高，企业利润有望得到修复。自3月份股市触底以来，已分阶段反弹，但现在处于区间震荡阶段。为了在后期获得动力，需要等待海外疫情的拐点，基本面数据已经明显反弹，市场人气已经触底。短期海外因素可能会造成一些干扰。但是，随着海外疫情的逐步控制，预计第三季度欧美疫情和经济将较第二季度有明显改善，并会有一些外部支持。此外，在未来6个月美国大选的背景下，短期突发事件可能会对股市产生一定影响，但它们之前也经历过几次贸易摩擦。此外，国内经济处于修复状态，政策关注基本面。一般来说，短期冲击很难改变市场的中长期趋势。

关注国内需求和增长。就估值而言，可转换债券并不太低。根据股市的节奏选择板块和债券是一个相对较好的选择。短期而言，股市仍在底部波动，更多的是一个结构性市场，关注具有明显绩效催化逻辑的优惠政策和行业，关注内需。此外，注重增长，中国新经济发展速度加快，科技周期上升趋势保持不变。重点关注新老基础设施、汽车电器等内需领域，此外还有经纪、新能源等相关领域。

风险警告:股市大幅下跌，业绩低于预期，政策低于预期。

1.市场评论:波折，震荡调整

1.1 20年的市场波折

第一季度波动很大，自第二季度以来，横向波动已被调整回来。一季度，可转换债券经历了涨跌反弹回调，主要逻辑是春季市场上涨——新冠肺炎疫情的影响——海外市场大范围货币调整等利好政策。自3月下旬以来，股市已进入阶段性反弹，这主要是由于前期大幅下跌，加上国内外一系列政策。沪深可转换债券指数的主要特征是区间的横向波动。自5月以来，市场进行了调整，可转换债券指数持续下跌，并在5月最后一周小幅收涨。

今年，它普遍弱于债券市场和增长。从主要资产表现来看，今年1-5月可转换债券总体收跌2.29%，好于上交所50指数等蓝筹股，但明显弱于成长型和纯债务表现。它通常分为两个阶段。一季度，受疫情和海外流动性影响，基本面下行压力加大，股市分化明显。然而，可转换债券表现出弹性，整体轻微上升0.02%。3月下旬，股市阶段性反弹，可转换债券波动调整，整体表现疲弱。同时，债券市场也表现出明显的调整。自第二季度以来，截至5月底已出现可转换债券；；纯债务；；股票市场。

自第二季度以来，市场情绪逐渐降温，但流动性总体上有所改善。3月以来，可转换债券市场人气突然回暖，交易量和波动性明显加大。大部分转换后的债券涉及热门话题，大部分规模较小，市场关注度和机构头寸不高。此外，可转换债券交易机制灵活，受到短期投资者的青睐。随着充裕的市场流动性和可转换债券的盈利效应，短期资金涌向可转换债券市场。

经过热炒的优惠券和估值的上升，一方面，过度投机引起了相关监管的关注。例如，深圳证券交易所表示将从多个层面采取监管措施，将热炒可转换债券纳入重点监管证券名单，并对异常可转换债券交易进行专项检查；另一方面，台晶可转换债券的赎回进一步抑制了市场投机。从双高可转换债券的数量来看，3月份增长迅速，4月份以后有所波动，但总体呈下降趋势。此后，受汇丰事件和债券市场调整的影响，市场情绪继续降温，但在成交量方面，交易仍比3月前活跃。

1.2在消费、医药和增长方面表现更好

从风格上看，小盘股的表现相对较好，而中盘股则较为稳定。从价格角度看，从1月到5月，高价位股票债券和低价位债券表现相对较好，而中价位和混合债券表现不佳。从规模上看，小盘股券的整体表现最好，第一季度大幅上升，第二季度以来的下降也最为明显，这在一定程度上受到了双高券调整的影响；截至5月底，今年第一季度和第二季度的中期息票收盘时，表现相对较为稳定。

就工业而言，医药、消费和增长表现良好。从今年1月到5月，不同行业的表现明显不同。得益于新冠肺炎的肺炎疫情，医学的整体表现脱颖而出。然而，当海外疫情蔓延时，外部需求受到一定程度的影响，对国内需求的关注增加，农业、食品和饮料等消费目标也表现良好。此外，整体增长方式也有所增加，而循环、金融和电力运输的目标有所下降。

从板块轮换的角度来看:目前可转换债券的板块轮换规律不是特别明显，但仍有可循的痕迹。第一季度，制药行业领涨，而tmt上半年表现出色，但随着市场风险偏好下降，随后出现了更多回调。3月份，海外不确定性增加，国内需求如基本消费和药品表现良好。今年4月，它是一个与增长相关的行业，也是一个周期性行业。5月，可转换债券市场进行了调整，较前期大幅上涨。此外，股票估值高的基本消费品行业大幅下跌，机械制造业表现良好。

1.3估价是一个重要因素

从价格分割的角度来看，今年1-5月可转换债券的估值是一个重要的影响因素。截至今年5月底，可转换债券市场平均价格下跌1.99%，平均平价下跌7.77%，可转换债券平均溢价上升11个百分点。4-5月，沪深可转换债券指数下跌2.3%，可转换债券平均价格下跌1.76%，平均平价受益于股市阶段性反弹，上涨2.2%，可转换债券平均溢价下降4.7个百分点，导致价格和估值双向压缩。一方面，债券市场自5月份以来发生了较大的调整，这可能会对可转换债券的主要配置产生一定的压力，如多头和空头转换期间的债务基数。另一方面，在此前的热点事件后，市场情绪降温，超短期基金的投机情绪也受到抑制。与前两个月相比，5月份的平均日营业额大幅下降。此外，今年的估值水平继续上升，实际上处于不低的位置。高估值的支撑力不够，在事件和情绪的影响下会有一些调整。

性价比有所提高，但目前的估值并不是很低。在5月份市场估值被压缩后，5月最后一周的股票可转换债券和债转股的平均溢价比4月最后一周下降了7个百分点以上，从而提高了价格/业绩比。然而，从不同平价可转换债券的历史估值来看，截至5月底，80元以下、80-100元、100-120元和120元以上可转换债券的平均溢价分别为66.8%、22.6%、12.96%和2.9%。从图中可以看出，在过去17年中，目前的地位实际上并不低。根据中价券的估价，截至80年5月底，

2.供需形势:稳定供给，强劲需求

2.1供应:同比数量持平，总量下降

今年1月至5月，可转换债券发行数量与上年基本持平，但数量明显下降。2010年1-5月，发行可转换债券57只，发行金额589.5亿元，同比大幅下降。去年同期共发行了52只可转换债券，总额为1485亿元，主要是由于大型银行发行了可转换债券，如中信可转换债券(400亿元)、平阴可转换债券(260亿元)和尹素可转换债券(200亿元)。

2.2在线订阅很受欢迎

平均购买量达到新高。在过去的19年里，可转换债券市场已经复苏，一级市场已经普及，可转换债券的网上购买量也有所增加。据我们统计，19年上半年可转换债券平均有效网上认购金额为0.61万亿元。19年下半年，人民币升值至1.15万亿元。在过去20年里，流动性一直很充足。截至5月底，平均在线有效认购金额已大幅上升至4.41万亿元。就发行方式而言，截至5月底，过去20年中，绝大多数可转换债券都是在网上发行的，只有苏特可转换债券是在网下购买的，而去年同期有36只是在网下购买的。

胜率下降了。从收益率来看，19年上半年新可转换债券的平均收益率约为0.05%；在第19年下半年，这一比例略微下降到0.03%，而在过去20年里，新优惠券的成功率下降到0.01%。在过去的20年里，市场人气一直很旺，胜率已经下降。

与19年前相比，上市价格大幅上涨。在过去的19年里，新债券的上市出现了令人震惊的现象。19年上半年，上市可转换债券首日平均价格为109.4元，58只可转换债券中有10只突破；19年后半年，上市可转换债券首日平均价格约为109.48元，48只可转换债券中仅有2只突破。在过去的20年中，截至5月底，已有84只可转换债券上市，上市首日的平均价格已飙升至118.5元；没有破碎的表面。从20年的1月到3月，新证券上市首日的平均价格分别达到120/122/122元，达到新高。2010年4月至5月，新股上市首日平均价格降至116/115元，但高于去年同期。

第一天的保险费率也大幅上涨。19年上半年，58只上市可转换债券首日平均溢价为8.34%；19日下半年，48只上市可转换债券首日平均溢价为9.63%，其中6只首日溢价为负。在过去的20年中，截至5月底，84只可转换债券上市首日的平均溢价升至17.9%，其中只有2只出现负溢价。

网上发行可转换债券很受欢迎，并逐渐成为主流。今年发行的许多大盘股可转换债券还没有下线。机构很难通过一级市场配置新债券，只能在上市期间购买，从而进一步推高新债券的价格。

2.3未来供应形势

从供给方面来看，上半年的增加和放松对可转换债券的供给有一定的影响，但影响相对较小。可转换债券有其自身的优势，如股权稀释慢，发行难度相对较低，流动性好。

截至6月5日，新券发行额为3873亿元，而去年同期为4900亿元。其中，已获批准和参加的可转换债券48只，规模652亿元(去年同期约700亿元，其中交通银行尚未发行的可转换债券600亿元)，接受的可转换债券1096亿元(去年同期接近1500亿元)，规模小于去年同期。一般来说，受前期疫情等因素的影响，短期内的发行节奏可能会快于去年同期，但目前还没有发行100亿的大规模竞价，短期内对市场影响较大。

此外，今年的大型非银行可转换债券，如大秦铁路(601006)(320亿元)、南航空(600029(160亿元)等。

股票可转换债券和应付债券:主要为中高评级，行业主要分布在化工、轻工、汽车和医药行业。截至5月底，共有274种可转换债券和应付债券上市。从评级分布来看，aa评级最高，约占38%，aa及以上评级占66%。从行业分布来看，化工行业可转换债券和应付债券数量最多，而食品饮料、休闲服务、建材、商业等行业相关目标较少，不到5个。

2.4需求:配置力度仍然足够

基金可转换债券头寸增加。2010年第一季度，公共基金可转换债券头寸为1097.9亿元，比去年第四季度增加159.7亿元。从结构上看，债券基金头寸增加，整体转换为债券(157亿元)，其中混合债券二级基金(115.8亿元)、混合债券一级基金(32.1亿元)和中长期纯债务基金(3.4亿元)头寸均有所增加。混合基金可转换债券头寸增加(+3.2亿元)，包括灵活配置(-6.6亿元)、部分股票混合基金(-2.3亿元)和部分债务混合基金(+12.2亿元)，头寸不同。最后，股票型基金的可转换债券头寸略有下降(-1.3亿元)。

从持仓情况来看，可转换债券在基金净值中的比重上升到0.67%(19世纪末为0.66%)。然而，基金可转换债券头寸在可转换债券市场价值中的比例上升至19.7%(19世纪末为17.4%)。总体而言，在20年的第一季度，公共基金继续增持可转换债券。

债券基金仍然是可转换债券的主力军。目前，债券基金仍是可转换债券最重要的机构，2011年第一季度债务基础持有883亿可转换债券，约占基金持有的可转换债券总量的80%。第一季度，债务可转换债券头寸(占基金净值)与第四季度基本持平，约为2%。然而，2011年第一季度债券基金的可转换债券头寸增加了157亿元，这也是第一季度可转换债券的主要持有力量。

可转换债券头寸变化的特征是什么？(1)1-5月，上海证券交易所机构普遍增持，包括基金、经纪资产管理、保险等。，而社会保障和经纪自营职业者减少了他们的持股。(2)从比例上看，今年上海证券交易所基金、保险和经纪资产管理公司持有的可转换债券在投资者中的比例有所上升。除了基金，保险、经纪资产管理和年金也是重要的配置力量。(3)散户的参与不容忽视，今年1-5月上海证券交易所自然人可转换债券的持有量相对较大。总体而言，随着可转换债券市场的扩大，市场认知度进一步提高。

3.条款和条件:赎回速度减慢，向下修正减少

3.1“赎回潮”在第一季度再次出现，并在第二季度放缓

赎回潮在第一季度再次出现。今年第一季度，可转换债券宣布的赎回数量明显高于去年同期。1919年第三季度初，当可转换债券市场启动时，它受益于股票债券的赎回并释放了再分配资金。当市场处于上升期时，“可转换债券引发赎回-释放现有资金-市场情绪持续上升-引发更多赎回”成为一个正反馈链，从而增强了上升的预期。与此同时，出现了热钱投机，一些优惠券在3月份上涨了150%以上。

自第二季度以来，节奏明显放缓。3月底，债券热炒作引起监管机构关注，市场人气降温，可转换债券日均成交量大幅下降。4月，据宣布，有数千债券赎回和人，莉莉可转换债券触发赎回条件，但没有行使。泰晶可转换债券在3月份触发赎回公告后未行使赎回权，在5月份行使强赎回权后暴跌，高爽可转换债券进行了相应调整。5月，太精和高能被宣布赎回。

3.2减少维修

向下修正的动机有以下几点:第一，传统的向下修正转售，即向下修正以避免转售压力。二是股东配售比例相对较高，而可转换债券价格低于票面价值，导致亏损。此外，部分可转换债券的大股东质押率较高，流动性紧张，因此会有较强的向下修正动机，以达到止损的目的。第三，银行的可转换债券基本上是为了补充资本而修复的。第四，为了缓解财政支出压力等原因。

截至今年5月底，已修订的可转换债券主要包括济川、君达和无锡。此外，15郭盛eb于去年底进入转卖期，至今已多次修改可转换价格。就数量而言，去年同期，他们中有10人主动修复。

3.3关注转卖修正游戏的信用风险

在19年退市的可转换债券中，江南和格力回购的比例较高。江南可转债发行后，普通股股价进入长期下跌期，18年3月转售期开始后，极有可能引发转售事件。为此，该公司在1818年4月修改了转换价格，但没有在适当的地方修改。第二天转换债务的平价仅为77元左右，甚至未能直接避免转售。最后，可转换债券在7月份被触发转售，转售程序前后启动了5次，并于2月19日正式退市。格力可转换债券在18年和19年内被重新出售，其余的基本上在到期时通过赎回收回。

今年触发转卖的可转换债券和应付债券主要包括顺昌可转换债券和15只郭盛eb，其中顺昌转卖金额很低，15只郭盛eb经过多次修复后未能避免转卖。此外，许多可转换债券，如低收入国家的可转换债券，由于改变了募集资金的用途，触发了额外的转售条款。然而，没有可转换债券或公开发行的股票被撤回转售。

汇丰可转换债券已引发转卖，董事会建议修改。根据汇丰可转换债券的有条件转卖条款，在可转换债券的最近两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价低于当前转换价格的70%，可转换债券持有人有权以债券面值(包括当前利息)的103%的价格将所持有的全部或部分可转换债券转卖给公司。公司可转换公司债券的转股价格为7.71元/股，这是由6月6日的公告引发的，公告称董事会拟于6月1日将转股价格下调至4.38元/股，并提交股东大会审议表决。

汇丰面临巨大的偿债压力，并担心可能的转售结果。截至第一季度末，公司账户中的货币资金只有3.22亿元，货币资金与短期债务的比例只有0.45左右，因此货币资金无法弥补短期债务。此外，公司18年和19年的净现金流也为负，筹资能力相对较弱。截至5月19日，可转换债券余额约为8.44亿元，如果转卖，将给公司带来更大的还款压力。公司《关于暂停可转换公司债券上市的公告》称，正根据可转换公司债券的预期转卖情况积极募集资金，但截至目前，公司货币资金不足以弥补可转换公司债券的余额，存在转卖资金不足的风险。

从转卖修正条款的博弈角度来看，一些有转卖压力的可转换债券可能具有修正博弈的价值。但与此同时，我们应该注意可能的信用风险。

4.债务转换策略:关注结构，等待风起

4.1仍然支持估价

从流动性的角度来看，一方面，为了防止资本空转移和套利，货币被略微收紧，提高了资本利率中心，接近政策利率。此外，在货币高速增长的背景下，通胀预期趋于回升，流动性面临压力；但另一方面，随着经济复苏缓慢，货币合作与金融实力将不会大幅收紧。从供需角度看，短期节奏可能会加快，但需求也相对强劲。从机会成本的角度来看，纯债券的收益率仍然相对较低。此外，股市有望在基本面逐渐修复后上涨，这是对估值的有力支撑。

4.2股市依然乐观

经济疲软继续复苏。第二季度以来，从生产方面来看，总体复苏并不比去年差，需求方面随着限制性措施的解除，总体保持了较快的复苏速度。根据国家税务总局的增值税大数据，企业复工第一周的销售收入仅为19年来同期的20%，4月底接近95%。随着生产需求的提高，企业的利润有望得到修复。自3月份股市触底以来，已分阶段反弹，但现在处于区间震荡阶段。为了在后期获得动力，需要等待海外疫情的拐点，基本面数据已经明显反弹，市场人气已经触底。

短期海外因素可能会造成一些干扰，但长期趋势不会改变。一方面，是海外国家恢复工作对国外需求的影响；另一方面，是中美摩擦的发展。随着海外疫情的逐步控制，预计第三季度欧美疫情和经济将较第二季度有明显改善，这需要外界的一些支持。未来6个月，在美国大选的背景下，中美两国在科技和贸易领域的对抗可能会导致两国关系出现一定程度的紧张，而短期突发事件可能会对股市产生一定影响。然而，中国之前经历过几次贸易摩擦，国内经济处于修复状态。政策关注基本面，货币环境相对宽松，这更符合“稳定增长”。宽信贷等政策将引导更多资金投资实体经济。一般来说，短期冲击很难改变市场的中长期趋势。

从股市估值来看，目前股市的估值并不高。截至5月底，风a/ CSI 300/ GEM的市盈率分别为18/12/59倍，自2006年以来由低到高依次为44%/34%/76%。总体而言，股市估值处于合理区间，创业板指数相对较高。然而，根据海通战略集团的计算，创业板的行业溢价是衡量其估值是否昂贵的核心指标。截至5月8日，创业板的估值溢价为27.9倍，仍处于历史低位，接近2013年3月的水平。

不同的部门被划分。今年消费和科技大幅增长，而金融房地产表现疲弱。截至5月底，今年股本增幅最高的行业是制药生物(20%)、食品和饮料(13.5%)、农业、林业、畜牧业和渔业(10%)和计算机(9.2%)，其次是矿业(18.5%)、非银行金融(16.3%)、房地产(13.2%)和银行

食品、饮料、医药和生物产业的估值处于高位，热点地区存在一定的拥堵。截至5月底，自2008年10月以来，食品和饮料的pe(ttm)/pb(lf)从低到高依次为83%/83%，医用生物pe/pb为89%/32%，农业、林业、畜牧业和渔业为0.1%/48%。自2008年10月以来，在科技行业中，电子/计算机/媒体/通信行业的领先地位为50%/54%/17%/55%；此外，自2008年10月以来，房地产/银行存款余额为0.3%/0.1%；自2008年10月以来，周期行业的采矿/钢铁铅从低到高处于0.3%/9.6%的位置。

从资产配置的角度来看，在全球货币政策空前宽松的背景下，货币趋于贬值，而股市也是保值的重要资产。同时，在债券市场牛市-熊市转换和广泛信贷的背景下，资金将继续流入实体经济，这将有利于股市。

4.3注意结构，等待风力上升

关注国内需求。就估值而言，可转换债券并不太低。根据股市的节奏选择板块和债券是一个相对较好的选择。短期而言，股市仍在底部波动，更多的是结构性市场，侧重于有利政策和具有明显绩效催化逻辑的行业。关注国内需求，如新老基础设施(其中新基础设施投资预计在20年内接近3万亿元)，汽车电器(低增长率和低资金配置背景，预计2009年将成为拉动消费的重要起点)。此外，我们可以关注经纪等行业。从第三季度到第四季度，市场有望在基本面回升后上涨，市场成交量的扩大将提振券商的盈利能力。

专注于增长。中国新经济发展迅速，科技周期上升趋势保持不变。根据海通的战略和产业集团的预测，科技产业的利润将从2010年第一季度的负增长明显反弹至全年。在20年的全年中，电子产品的净利润为10%，通讯产品为0%，计算机为10%，媒体为12%，新能源汽车为10%。

1)底部位置:我们可以关注银行等稳定目标(行业估值较低，第四季度可能受益于基本面复苏)，光大是首选，此外，我们还可以关注三峡eb等。

2)国内需求大的相关目标:包括新基础设施(中天、恒通等)。)，传统基础设施(远东、永高、新证券万青等)。)，相关公共环境保护(汉兰等。)、汽车之家(家庭护理、欧洲、玲珑等)。)，医药(益心等)。)。

3)经纪业务:如蔡东。

4)与增长相关:与新能源汽车相关(恩杰、先锋、普泰等)。)。

风险警告:股市大幅下跌，业绩低于预期，政策低于预期。